福尔莫斯 ：2013年的投资回顾与展望

（一）
2013年市场演绎了“强者恒强，弱者更弱”的现象：虽然2013年主要市场指数（如沪深300和上证指数）呈现跌势，但创业板、中小企业板类的指数却有强劲的上涨，这种背离是A股历史上前所未有的，甚至颠覆了很多投资人的投资观念（如低PE投资风格等）。其实，这是正常的，中国股市仅有20来年的历史，动辄拿过去短暂历史中的现象来套当前，是一种很不严格、也不可靠的投资方法。但也不能因为这种现象，就认为市场从此就要进入“新阶段”、“新时期”、投资需要“新思维”等等。投资的基本原理并没有任何的改变，改变的只是价值的表现形式。对企业价值的准确理解和认识，才是在任何市场环境下应有的投资思维。
作为一个“追赶型”经济体，中国经济快速进入了重工业化时代，尤其是在2006-2007年及2009年的非常景气阶段后面临的主要问题，一是大量基础产品和设施的产能过剩，二是环境（环保压力）和人力成本的制约。但作为中国经济的基础，传统基础产业依然是支撑整个经济的主力，因此直至目前依然保持了较高的ROE水平，但未来景气和扩张下降的趋势是明显的。另一方面，无论是政策还是产业本身的发展逻辑，培育新型需求、新型供给成为中国经济结构调整和转型的主要方向。信息服务、信息消费和医药健康、环保等产业（新兴产业），正是这个经济转型调整中新的景气上升行业的代表。上证指数、沪深300等基本上是传统基础产业经济的指数，其“高ROE低溢价”的估值正是在景气高峰已过后的市场定价规律的必然；而以创业板所代表的很多中小企业，由于其上市的业务定位，大多属于新兴产业，一方面由于近年的高IPO资金对其ROE 的摊薄，但本身业务又处于新的景气上升阶段，因此其呈现了“低ROE高溢价”估值状态。这些现象完全符合我们《价值评估》讲义中所阐述的估值原理。
因此，对价值的准确理解，才是在任何市场环境中取得预期收益率的保障。
（二）
本年度由我管理的“五矿信托-徐星投资证券集合理财产品”的净值增长了+36.06 %，这一增长率超过了一家优秀企业正常的帐面值增速。这主要为组合中主要品种当年的经营业绩的增长，同时，其估值溢价在去年较低的基数下伴随市场对公司的重新认识而相应地提高。
作为以市值衡量业绩的股票投资，我们的投资组合策略也要考虑两个方面：即如何找到一家公司在业绩增长的同时，市场对之未来前景的认识不至于变差使得其溢价水平不显著下降。公司的业绩增长通常是公司获利能力的结果，而溢价水平则是市场对公司未来经营前景的预期。按照我们研究的“价值增值定理”，如果一家公司未来长期的经营格局预期不再变化，那么其合理溢价通常将随时间逐渐降低，除非公司的业务发展受到市场新的乐观认识。
从市场表现看，市场对某一股票保持溢价不降低，或不降低到显著侵消公司利润增长的程度，这通常有两种可能：一是公司可能不断出现市场未普遍预期的新的业绩增长的动因，二是原有的导致公司收益增长有限、乏力乃至下降等因负面因素消退，或被证明只是暂时的。在目前的市场格局下，我们的投资组合更偏向于前者，即不仅公司具有经营的优势因素或领先地位，且目前行业虽较景气但只是局部或不久，这类股票就具有较高的静态溢价水平。但这并非是我们未来一成不变的投资策略。更低的溢价水平显然更有吸引力，但这类股票的把握不仅需要排除那些未来可能会步入成熟或衰退的公司，而且更需要去把握其经营的转折动因，这往往需要更深入的观察、对行业经营的准确认识，其认识难度往往更大且更易误入陷阱。
（三）
展望未来，投资策略不需要大的改变。但同时需要考虑和观察的是：
一、在经济结构调整和转型到一定程度后，随着新型城镇化的深入，一些基础性的传统产业也会进入新的景气阶段。特别是在其目前较低的估值溢价基础上，一些这类股票可能会率先走出目前的低迷。更重要的考虑的是，在这一过程中哪些企业会真正建立起竞争优势？
二、对目前高溢价状态的新兴经济类公司，在关注其产业前景和公司战略时，更要研究其经营风险。历史已反复证明，很多新兴行业，其格局并不稳固，其中大多数的公司未来并不能真正成为具有争优势的公司而不断壮大。
如果新一年的经济环境与2013年相仿，由于新兴行业类股票的溢价普遍已经显著提高，2014年的投资业绩要想再取得超过优秀公司经营的帐面值增速，难度就要加大。但投资是个长期的事业，投资机会一直在召唤着有准备的投资人。而且中国作为长期的全球经济热土，其中不断涌现出这个时代的优秀企业，这始终是我们投资信心的保障。我们生在一个充满机遇、希望的时代，更让我们幸运的是，有了你们这些宝贵的价值观一致的客户朋友的认可和信任。持续不断的净申购，就是给我们的无穷动力。谢谢你们！我们希望用自己的努力来给各位带来好运和好心情，也祝福各位：
新年快乐，身体健康，幸福美满！
2013，12，31