投资感悟

糊里糊涂的赚，还不如明明白白的亏。因为前者迟早要沦落到糊里糊涂的亏，亏了都不知道为什么，然后永远原地转圈。而后者则开始有机会走向明明白白的赚了。一时的赚和亏只是一个阶段性的节点，在我们永远退出市场前这个游戏的结局都是开放性的。如何读懂这个游戏，才是最终结局的决定性因素。

如果一笔投资必须让你变成这个行业的专家，去学会n多专业词汇，去参加各种专业会议才行，那这绝对不是一个好主意。回到投资人的角度来看问题，而不是去成为各种二手专家。找到业务和生意中“核心而简洁”的投资逻辑才是关键，之后再去丰富细节才非本末倒置。投资本身就是一个专业，别忘了这点。

如果你的投资行为是让你天天的徘徊在紧张，刺激，沮丧，狂喜，愤怒等等极端情绪里可能几年下来真要让市场折腾成神经病了。但如何才能享受投资带来的快乐呢？我认为首先是以客观理性的态度去了解真相，这会减少很

多不必要的期望或者情绪；其次，想清楚长期胜出的逻辑是什么然后简单重复就可以了。

什么是“道”什么是“术”？道，是总体的原则和最基本的规律；术，是各种针对性的技术和具体的解决手段。投资只有道而无术，完全是坐而论道，无限接近于空谈；只有术而无道，容易迷失在专业技术崇拜的迷宫里，越做越空虚而身心俱疲。对投资而言2者都是必需品，必须兼修，不可偏废。

投资的状态：1，知道自己什么都不懂，惶恐；2，学了点儿投资和财务的皮毛，以为都懂了；3，又发现不懂的还是太多，谨慎；4，想通不可能什么都懂，能力圈；5，真正搞懂了自己能懂的东西，豁然开朗；6，在能力圈内把复杂的变简单，知行合一；7，看到不同中的相同和相同中的不同，融会贯通。

这2年市场的波动幅度很大，这没什么不正常，但确实对于投资人的考验更大。资金仓位的灵活调配能力在这种状况下会显示出较大的作用是显然的。但这只是策略性的行为，真正关键的还是对企业和估值的理解。在这种环境中能学到的东西，堪称黄金一般珍贵。它会在我们长期的投资生涯中带来巨大的回报。

资产的涨跌导致未来预期收益率的变动，当前越是低迷的其未来的预期收益率就可能越高，而风险反而越低。相反则不但风险聚集越大且潜在回报越小。但大多数人太习惯于在当前表现好的资产中求得脆弱的心安理得，没有勇气和耐心去坚持做对的事情。所以古今中外那么多轮大牛市，照样没改变多少人的命运。

错误定价是投资人最好的朋友，但如何确定市场是否错了却不容易。一般而言，越是市场知名度高、信息披露充分、业务容易理解并且机构关注度高的企业，市场的有效性更强，也就越不容易出现错误定价—除非是市场整体处于极端状态、或者突发的坏消息打击。相反不被普遍关注的目标更容易错误定价。

总有“专家”说“a股太不规范了，所以赚不到钱”。我只提一个问题：10年前a股市场是更黑还是更好？那么，有没有人愿意穿越到10年前，去迎接那个几十亿市值的茅台和苏宁，十几亿市值的万科和招商银行，云南白药，中集，格力…我们回头望去，对那个时代的投资者，是充满了极度的悲伤和怜悯，还是羡慕呢？

而巴菲特说“一个人的投资成果，既取决于你付出的努力和拥有的知识，也取决于投资生涯中股市的愚蠢程度有多大。”可大多数最爱抱怨的人，恰是“既不拥有起码的投资技能，又总是成为市场愚蠢中的一份子”。这样的人，如果拿出“骂市场”的1/3的篇幅，来写写自己在这个市场里的德行。才算是有希望了。

市场就是面镜子。你天天看到的是内幕消息，那么你就会成为消息追逐者；你天天看到的是赌博，那么你就会成为赌徒；你天天看到的是均线指标，那么你就会成为交易者；你天天看到的是企业经营，那么你就会成为投资者。没人规定在股市里一定要如何，自己种下“因”自己收到“果”，如此而已。

投资与种地：在气候适宜的地方（显著的长期商业机会），找一块肥沃适宜生长的土地（生意属性上佳，优势周期向上），选一些基因优良的种子（强大竞争优势，优秀治理，财务稳健），在合适的时节耕种下去（安全边际）并合理劳作（年报监测、品种调整等）。坚持下去，好收成就不会渴望不可及。

“闲着没事儿干瞎琢磨”和追求“信息灵通”的源泉都来自于“战胜市场”。战胜市场本无可厚非，否则都买指数不就好了吗？问题是，试图每年每个季度甚至每个月都要战胜市场的时候，企业的实体运营怎么可能满足这种“效率”呢？专业人士的一个要命地方，就是太习惯市场时间，而太不习惯企业时间了。

成熟的投资人会发现，几乎每次你成功的买入或者卖出行为，都与大众的主流情绪是相冲突的。与其说这是投资人在逆向，不如说其实投资人根本没做变动—依据的是一直以来的判断和逻辑，只不过时机到了就动手而已。恰恰是大众总在2个相对的方向上做折返跑，还美其名曰“做滑头”。

【怎样考察管理层】：唯听其言，观其行，查其品，思其道。言行不一致只能是政客型甚至欺骗型的管理者；基本品格可在其对待员工、客户、股东的细微处以及一些突发事件中的反应得以窥见；是否具有战略思维是否理解企业价值所在，秉承何种经营理念，均是经营之道的境界之分。

宏观经济的低迷在中期预报上逐渐显现出来，并呈现一种普遍现象。暂时的业绩低迷不可怕，最重要是到底其是否具有长期的强大竞争力，并且能将这种竞争优势在未来景气回升时创造一个新的较长的超额利润周期？中国经济的“偏科”现象严重，这既带来转型的必要，也很可能造成一些企业永不复过去的辉煌了。

经常听到“毛利率没有40-50%以上，看都不用看”的观点，很是奇怪。投资价值取决于毛利率？毛利率仅从会计角度而言也不过是个待拔毛的鸡，以及生意的其中一个属性而已。高毛利不代表高利润率更不代表高竞争力和价值创造力，反之亦然。格力、苏宁、沃尔玛、双汇、金螳螂、亚马逊毛利率多少？

不要酗酒不等于不可以小酌2杯，不要赌博不等于不可以小赌怡情，不要懒惰不等于不可以小憩一下，不要徇私舞弊不等于完全不通人情…有原则的灵活，关键是设定好原则的底线。当然，和极多的事情一样，最终回到的问题是“度”，这是很多事情的分水岭，也会让所有寻找标准答案的人失望。

如果把每个十年里最经典的电视广告串联起来播，可能就是人类社会生活水平进化过程最好看的历史书了。多少曾经如雷贯耳的名字被时间这把杀猪刀夺去了性命，所以多看看以前的广告，对于投资也是有好处滴。

对历史的认知直接影响到对未来的前瞻。人类的文明史实际上是一个互相影响和模仿的过程、一个先进驱动力不断渗透和复制的过程。纠结在报表的小小天地里，是不可能在思维和行为上实现超越的。为什么长期比短期在某种意义上更容易预测？因为时间过滤了大量偶然性后，你会看到一些更具确定性的东西。

在市场上我觉得最有意思的且出现频率非常高的一句话是“最近市场越来越看不清了”。我的想法是：其实从来都看不清楚，何来的越来越看不清楚？没错，经常在一段时间里会发现自己“看得很准”，但每天都会有50%的人“看的很准的”。所以所谓的“最近看的很准”和“越来越看不懂了”真是没差别的。

只要在市场里待得时间足够长，总有一个阶段我们会发现自己“有如神助”。这种蒙蔽了很多人的“信心”往往是灾难的前兆。真正的聪明人会（而且必须）分清运气和能力的差别。能力才是让你可持续可复制的终身的伴侣，运气则只是一夜情而已。谁要是以为运气爱上了你，那就杯具不远了。

我们容易承认自己并不适合做老板、从政、或者当羽毛球运动员。但要承认自己并不适合做投资，恐怕很难。因为投资一方面是那么容易进入，另一方面这个市场里又充斥着“投资很简单、3线无敌战法、屠庄宝典”等迷惑新手的调调，再加上媒体追捧的股神层出不穷，总让大堆人感觉自己能打开阿里巴巴的大门。

很多人总是关心波动性，而忽略了总目标的达成。就像总是对技巧性的东西着迷，却意识不到最值钱的是规律性的东西。看问题是就现象研究现象，还是从现象看到本质，是能否进步的关键性差异。踏实不是来自短期的收益率，而是每年自己是否都在进步？看不见的努力，未来总会以看得见的结果显示出来。

复利的神奇建立在“可持续性”和“避免亏损”两个条件上。不建立在这2个前提条件下的“财富增长”都可能是昙花一现甚至面临一次打回原形的。执着于短期的涨跌波动，真是花极大精力处理P大点儿的事儿。价值投资不是向巴菲特或者哪个大师效忠的游戏，其实我们是忠于复利。不懂这点，背口诀也无用。

有一种生意既让我艳羡也让我恐惧，就是为国际巨头提供某种配件设备的。这类企业如果可以加入巨头体系就自动加入了其巨大的市场，往往带来极高弹性的业绩爆发并获得追捧。但这类企业的问题就是其价值创造非常的不稳定，缺乏终端市场把控，大订单难预见，技术更新风险高，对退出时机要求很高。

越来越觉得作为一个投资人纠缠在具体业务细节甚至经营数字上可能并不是明智的。在可能缺乏足够的专业理解和企业具体信息时，过于细致的“预判”往往谬之千里而不自知。但对于企业发展的长期驱动因素，以及这些因素的强度、可持续性，及其是否具有显而易见的巨大商业价值，则是可以做到且必须做到的。

企业的长期判断比短期更难吗？其实越是在较短的时间内，企业的经营越是受到偶然性因素的干扰而呈现“不确定”。但在一个较长的时间内，企业的经营结果则极大的与其外部环境的大趋势+自身竞争优势+生意的特性等强相关，而呈现较高的“必然性”结果。其实投资人的情况也是如此。

我认为长期预计比短期预计更容易。当然他们预计的“不是同一个东西”：长期关注的是空间、驱动因素以及竞争优势等稳定性因素，这些也许与短期业绩并不完全“同步”，但不能说这是“悖论”。短期的业绩预测反而非常困难，要说对细节和专业的了解没人超得过高管，但高管预测照样经常偏差很大。

我个人看到的短期业绩预测经常错的离谱。一些预计准确与其说是估算的准，不如说是企业正好处于一个业务状态的惯性中较为稳定罢了。很多本身业务环境不稳定，或者企业正处于较大经营状态变化的，业绩一出来经常让市场大跌眼镜。当然这不是说短期业绩完全干瞪眼算了，只不过判断的轻重主次而已。

长期与短期预计的“悖论”是指：长期业绩由短期业绩组成，所以预测不了短期业绩也就预测不了长期业绩。但这里的长期预计并不是“业绩”更不是“精确的业绩”，所以也无需“n个短期叠加”。短期业绩有稳定性的一面，因为具有业务的惯性。但它同时更有易变的一面，因为可以干扰、调节、影响短期业绩的因素实在太多了。

现在的中国社会很像一个青春期的少年，优点是开始独立思考，不再被父母的唠叨所左右，开始用超越上一代的价值观来看待事物；而缺点是喜欢将叛逆当做一种正确，经常忽略了事物真相本身而认为只要叛逆就是好的、对的。不能因为不成熟而否认这种进步，也确实需要时间最终去成熟。

在一个几十亿人的星球，学会找到正确的谈话对象是重要的事情。换句话说，学会避免那些毫无必要的谈话就能使你比那些热衷于“辩论”的人凭空的多出来很多的时间。特别在投资上，真理很多时候并不是越辩越明，反而很多人在辩论中自我强化。讨论并非毫无必要，但恰当的对象才能产生益处。

很多人忘了，护城河只是价值的一个必要条件而非充分条件。比如公共事业公司往往具有更强大的护城河。护城河只是“保护”作用，真正的城堡则是“商业价值”，两者结合加上错误定价才是“投资价值”。好生意一定是符合dcf三要素原理的（创造现金、高持续性、尚处于价值周期的初、中阶段）。

什么是商业价值？我看就是企业对客户创造的利益的货币化。所谓商业洞察力，就是搞清楚：1，客户是谁？有多少？2，为客户创造的利益有多重要？有多大？3，客户利益是否能转化为货币？4，这个过程的可持续性？5，潜在机会与风险的配比有多吸引人？这种洞察领先市场的程度，与收益空间成正比。

与研究成功的企业一样重要的，是观察失败的企业。成功的原因可能各有不同，但失败的因素有时更具有共性。思考清楚到底是哪些原因导致了失败，已经大幅度的提高了成功的概率。不仅投资，看待国家社会变迁也类似。既要对成功案例总结，更要思考失败案例的原因。否则，只能是无聊的口水仗。

业绩披露日就像企业交出一份成绩单，然后资金蜂拥追捧。追逐业绩属于“可以理解的错误”。正因为可以理解，所以被认为理所当然，而忽略了其本质是“错误”。重要的不是分数，而是理解why？重要的不是追逐，而是业绩爆发之前的洞察力。我不关心EPS高了几分钱，我只关心态势是否如料，且依旧?

一个好的公司必须既要做正确的事，也要会正确的做事。前者指事业符合社会发展大势和商业规律，后者指懂战略并能合理调动经营资源来达到目标。如果，它又恰好是“小强”特征（以前讨论过），那么最好的策略就是持有。而小聪明总会引诱人去做加法，但过后你却发现，所有的加法都做成了减法。

差异化竞争优势往往来自于企业的“打破常规”。我在很早以前就在一篇博文感叹到好企业家的特征就是“难以理解，经常做一些普通人看来匪夷所思的事情”。但其实本质上这又很好理解，正常的方法谁都会做，那么也就不可能做出什么不正常的成绩。而这难以理解与理解之间，可能就是缘分。

人们喜欢用收益率去衡量决策的正确性，但事实上是否是正确的决策与一定期间内的收益率结果并不正相关。关键在于任何决策都无法避免偶然性，而结果（特别是短期的）却可能被偶然性极大的左右。恰当的决策不追求小概率下的大收益，而是避免大概率下的大失败。不理解这点，就不可能分清运气和能力的差别。

正确的决策关注推论的逻辑过程、建立在怎样的事实基础上、以及在市场定价前表现出的风险机会比。这些并不能确保你成为收益率明星，但可以最大限度使你不再是“随机漫步的人”。混乱的逻辑碰上恰当的运气可能带来阶段性的高收益率，但如不自知这点，这个收益率只是提供了自掘坟墓的铲子而已。

所谓的超额收益，不管是在实业还是投资领域，都必然要建立在某些强大壁垒上。投资人经常叨叨企业的护城河，但有几人评估过自己的护城河呢？商业洞察力、对风险的敏感、对市场定价原理（估值）的理解，是我认为投资中最高的3大壁垒。三者皆备必为杰出投资者，某一面突出也有机会成为优秀投资人。