施洛斯父子投资之旅

沃尔特·施洛斯(Walter J. Schloss， August 28, 1916 – February 19, 2012)是一个老派的价值投资者，他严格遵守格雷厄姆的投资方法。该方法只需要沃尔特·施洛斯在其简陋的办公室阅读研究公司的财报就可以选出心仪的投资标的。巴菲特将内在价值定义为一家企业在其生涯中所能产生现金流量的折现值，这无疑将价值投资发展到了一个新的高度。巴菲特继承并发展了格雷厄姆的价值投资方法。沃尔特·施洛斯认为巴菲特是一位天才，施洛斯说：“沃伦是杰出的，他不仅是好的分析家，而且他很有很好的商业眼光，他知道，我的老天，他买了一家公司，然后那些家伙拼命为他工作！沃伦不仅有很好的商业眼光，他对人的判断也很准。所以他做的很棒。巴菲特可以找到5间公司都是做金融的，并且理解这些公司，他很擅长，但是这些我们可做不到。你要知道每个人都有能力圈。”

无论是从创立时间、业绩还是投资风格方面，施洛斯合伙公司都与巴菲特合伙公司类同，不同的是巴菲特在20世纪70年代初清算了自己的合伙公司，而施洛斯却一直坚持了下来。

布鲁斯·格林沃尔德/文

投资业绩

1955年，沃尔特·施洛斯创建了自己的有限合伙公司，他有迹可查的投资记录可以追溯到1956年1月1日，这足以使他成为投资史上不间断投资时间最长的投资者之一，而且是在同一个机构。

此外，他也是业绩最好的基金经理人之一。从1956年至2000年的45年间，沃尔特·施洛斯和他的儿子埃德温·施洛斯(1973年加入)为投资者创造了15.3%的年复合回报率，而标普工业指数同时期的总回报率为11.5%。如果投资者足够幸运地从1956年开始一直投资于施洛斯公司，截至2000年底1美元的投资价值662美元。在这45年间，施洛斯父子管理的投资组合仅有7年出现了年度亏损，而标普工业指数有11年出现年度下跌。施洛斯父子的投资组合平均亏损率为7.6%，而标普工业指数为10.6%。

现代投资理论认为，回报是对风险的补偿，要想获得更高的回报，投资组合必须承担更大的风险，即波动性。然而，施洛斯父子的成功并未验证这一理论。

格雷厄姆的俗家弟子

施洛斯父子崇尚简约，他们的办公室只有一个房间，且空无一人；他们从不拜访公司、很少与管理层谈话、不与分析师交流、不使用互联网。投资界不乏口才出众以及天才般的人物，他们用一堆理由说服投资者买这只股票，或是卖出那种债券。施洛斯父子只关注上市公司每个季度公布的财务报告。首先，他们会研究资产负债表，以及是否能以低于资产价值的价格购买这家公司的股票。如果答案是肯定的，这家公司就会进入他们投资组合的观察列表。

1934年，沃尔特·施洛斯进入华尔街，当时正处于大萧条时期的中期。20世纪30年代末，施洛斯参加了纽约证券交易协会举办的课程，该课程由格雷厄姆教授，格雷厄姆的学生包括高盛公司套利部门的主管、纽约证券分析师协会主席以及其他华尔街中的重量级人物。施洛斯在Carl M.Loeb公司工作期间，格雷厄姆的兄弟里昂为这家公司的证券经纪人拉生意，格雷厄姆也在那里开了账户，这使得施洛斯得以证实格雷厄姆确实是按照他授课时所说的方法进行实际操作。因此，施洛斯开始宣扬价值投资理论，即以低于剔除所有债务后的流动资产价值的价格购买股票。1946年，施洛斯离开这家公司，格雷厄姆立即聘请他到自己的公司工作。

格雷厄姆喜欢的一种教学方法是对两家公司进行逐项分析，包括对两家来自于不同行业的公司进行分析，并比较两家公司的资产负债表，例如他会拿可口可乐和高露洁比，仅因两家公司的英文名非常像。他会问，与净资产价值相比，这两家公司哪个更便宜。格雷厄姆关心的主要是安全边际，这导致他没有认识到可口可乐公司巨大的成长潜力。

格雷厄姆会买入某一行业中的龙头，如伊利诺斯中央铁路公司，同时做空同一行业中排名第二的公司，如密苏里·堪萨斯·德克萨斯铁路公司，以此进行对冲。结果却表明，这两家公司没有任何相关性，对冲策略最终未能奏效。格雷厄姆多次使用的另一种对冲策略是买入可转换优先股，同时做空普通股。如果普通股涨，因为这种优先股具有可转换成普通股的特性，他的投资会受到保护；如果普通股下跌，做空普通股将令他获利。如果股票不涨不跌，他仍可从优先股中获得股息。尽管运用这个方法意味着不再具有税收方面的优势，但是这个方法仍然堪称经典。

施洛斯认为，格雷厄姆是真正的天才，他的思想具有原创性，与传统投资智慧大相径庭。与赚钱相比，施洛斯更感兴趣的是思想，因为思想能够带来回报。

寻找便宜的股票

通常，价格已经下跌的股票会引起施洛斯父子的关注，他们会仔细检查创出新低的股票名单。如果他们发现一只股票的价格处于两三年来的低点，他们就会认为非常好。那些同施洛斯父子长期打交道的经纪商会给他们打电话，并提出自己的意见，因为与经纪商所推荐的股票相比，这些股票完全处于另外一个极端。而且，下跌时出现多个缺口的股票以及股价直线下跌的股票对施洛斯父子尤其具有吸引力。

喜欢跌幅很大的股票非常另类。股价的下跌或许是因为近期事件如业绩不如预期；或许是因为股价持续表现不佳，最终使得最有耐心的投资者也会抛售这些股票。在施洛斯父子多年的投资生涯中，他们对不同的行业进行投资，大、中、小公司都有，有股价大跌的公司，也有股价持续稳步下跌的公司，这些股票的共同点是股价严重低于内在价值。

他们的投资策略还有另外一个同样重要的方面，即只买股票，不买衍生品、指数或者商品。尽管他们确实需要依赖市场告诉自己哪些股票非常便宜，但他们并不试图选择时机。在他们的投资生涯中，确实买过破产企业的债券，如果类似情况再次出现，他们可能还会同样操作。但近些年来，破产投资这个领域已经变得越来越热闹，大量投资者蜂拥而至，与其他多数价值投资者一样，他们并不希望与太多其他人保持一致。他们会刻意回避普通的固定收益投资，因为这种投资的潜在回报率有限，一旦利率上升，此类投资还会出现亏损。他们的工作就是买入便宜股票，在找到便宜的股票后，他们可能在尚未完成研究之前就开始买入。（范闻注：他买入少量公司的股票，主要目的是让公司把财报送来。然后他开始认真研究公司财报，决定是否投资。我们现在很方便就可以在互联网上获得任何一家上市公司的财报。）他们基本了解至少数千家公司，利用《价值线》或者标普证券指导数据库对一家公司的财务状况进行快速考查。施洛斯父子两人都认为，真正了解一只证券的惟一途径就是持有，因此他们有时会先买入股票，然后再研究财务报告。有时候，市场波动如此之快，他们只能被迫快速采取行动。

资产、盈利和公司评估

沃尔特·施洛斯曾经为格雷厄姆工作9年半，并长期经营自己的合伙公司，在这些年间他成功地找到了一些价格不足营运资金2/3的股票。但在20世纪60年代，随着大萧条的痛楚逐渐淡出人们的记忆，这样的机会已经不再存在。如今，那些符合标准的公司，要么债务缠身，要么亏损太多而导致未来存在很大的不确定性，这样的公司不具有安全边际。然而，沃尔特·施洛斯依然坚持以资产为基础的价值评估方法，因为他认为公司的资产比其盈利更为可靠。如果一家公司的有形资产账面价值为每股15美元，即使公司没有赚钱，股价也不会直线下跌。由于公司资产会对股价起到支撑作用，因此以每股10美元或者12美元的价格买入这家公司股票的投资者可以感到安心。

在施洛斯漫长的投资经历中，以低于资产价值买入的股票最终会盈利，然而这需要时间，他们平均持有一只股票的时间约为4年，在这个方面沃特很有耐心。他认为，市场的过度下跌导致出现了很多便宜货，只要时间足够，他将获得回报。“好运终将来临”，他如此告诉自己。在此期间，资产价值可以为股价提供一些保护，以防止价格的深度下跌。他倾向于在股价形成底部前就开始买入，并在股价继续下跌时以更低的价格增持股票。

与父亲不同，埃德温·施洛斯虽然也关注资产价值，但他更倾向于研究公司的盈利能力。他确实希望能从资产价值中获得一些保护，如果以盈利能力标准考量股票非常便宜，但需要支付3倍于账面价值的价格，他仍然不会考虑。在食品、国防甚至平淡无奇的旧制造业中，确实存在一些表现稳定的公司，当公司股价萎靡不振时，这些股票的价格却依然高于账面价值。根据对公司盈利能力的预测，埃德温依然可能找到足够便宜的股票并买入。

在开始对一家新公司进行详细地研究时，施洛斯父子会从头至尾阅读公司的年度报告。毫无疑问，财务报告非常重要，但脚注中的信息同样不可忽视，他们希望所研究的公司没有巨大的账外债务。此外，他们还会研究公司的资本支出记录，以明确固定资产的状况。与刚刚建成一处新厂房的竞争对手相比，如果一家公司的厂房已经完全折旧，那么它所公布的盈利可能更高；但是，如果竞争对手严格使用资金，那么它可能拥有更加现代化、有效的运作。而且，公司的广告支出并未体现在资产负债表中，这种支出确实可以创造品牌价值，但前提是这家公司知道如何开发品牌价值。施洛斯父子寻找的是复苏潜力，他们所购买的股票中，总有一个理由可以解释为何这些股票的价格如此便宜，而投资的成功依赖于他们可以相当精确地评估出市场是否已经过度下跌。他们并不想深入研究公司的业务，也不奢望自己对公司运作的了解比公司经理人更加透彻，他们不要求或者希望成为专家。相反，他们限制与任何一家公司的接触，也不会使用自己渊博、深奥的投资经验来引导公司的判断。

由于从事投资的时间相当长，施洛斯父子不得不根据市场条件的变化调整自己的标准。当股价高企时，他们对便宜的定义更具灵活性和相对性。随着一些特定的投资策略日趋流行，如对破产企业债券的投资等，他们就会开始转向其他领域。与许多伟大运动员以及其他价值投资者一样，他们会适应环境，但会坚持自己的核心原则。他们会买入便宜股票并持有至价格恢复至正常水平。

保持跟踪

由于施洛斯父子持有一只股票的时间大约为4-5年，他们有时间进一步了解公司。他们会研究每份季度报告，但不会因为每天的股价波动或者每股盈利比预期高出或低出两美分而患得患失。如果一家公司的并购决定在他们看来非常愚蠢，他们会感到担忧，可能会卖出股票。施洛斯父子的投资方法让他们只关注那些不会迅速变化的行业，如此他们才能坐下来慢慢等待。在变化极快的行业中，技术革新可能只需要几周甚至几天的时间就可以破坏企业价值。

施洛斯父子并非完全被动，他们通过自下而上的方法寻找便宜的股票，在买入股票之后，他们也会分析同一行业中的其他公司，例如这些公司的股票是否同样便宜，原因是否一样?他们最后可能认为，这些公司中有一家比他们所买入的公司更具有投资价值，这可能是一家质量更好的公司，利润率更高或者债务水平更低。果真如此，他们可能将手中的股票调整为这家质量更好的公司，因为这两家公司都处于同一个行业，行业的基本面没有变化。

买卖时机的选择

一般情况下，价值投资者在股价下跌时开始买入股票，在最初买入时仍有部分持有者尚未放弃并卖出股票，股价的下跌将会让一部分持有者恐慌并卖出股票，而价值投资者意识到此时全仓买入就好比试图接住一把跌落的尖刀，因此他们可能在不同的阶段分批买入，这样既能抓住可能的股价反弹机会，也能在股价进一步下跌时以类似定投的方式摊低成本。对一些人而言，如沃伦·巴菲特，这可能并不容易，因为伯克希尔·哈撒韦公司正在买入的消息一旦传出，股价会立刻飙升。根据沃尔特·施洛斯的观察，格雷厄姆也碰到了同样的麻烦。有一次，格雷厄姆在用餐时向一个投资者透露了一家公司的名字，当他回到办公室的时候，这家公司的股票价格已经大幅上涨，使他无法在遵守价值投资纪律的情况下买入更大的仓位。这也是施洛斯父子很少与其他人进行交流的原因之一。

当被问及最常犯哪种错误时，埃德温·施洛斯承认，有时候会错误地在开始时买入太多的股票，以至于在后来股价下跌时没有足够的资金购买更多这种股票。如果开始买入之后股价没有下跌，那么就说明他的决定是正确的，但他的运气并不总是非常好，然而他确实经常有机会摊薄持有成本，即以更低的价格购买数量更多的股票。施洛斯通过几十年的职业生涯认识到，投资是一份谦卑的职业，当几十年来所获得的正回报证实了自己的策略充满智慧时，信心的膨胀就会开始侵蚀这种谦卑。

价值投资者都会过早地买入或卖出股票，施洛斯父子也不例外。有时候，便宜的股票会变得更加便宜，当这些股票开始复苏时，价格开始上涨并反弹至不再便宜的水平。此时，施洛斯父子会将这些股票卖出，而大部分情况下卖出之后这些股票会继续上涨，有时甚至是大幅上涨，而此时价值投资者却正在寻找新的便宜股票。数年之前，施洛斯父子曾经以15美元的价格买入投资银行雷曼兄弟的股票，这个价格低于账面价值；当雷曼兄弟的股票涨到35美元时，他们卖出了这些股票，但几年后这些股票涨到了130美元。毫无疑问，价值投资者并没有抓住最后的这100美元收益。类似的情况还曾数次发生。

与决定卖出已经回升至合理水平的股票相比，决定卖出那些未能恢复至合理水平的股票更为困难。有些时候，人们会一窝蜂地卖出股票，对于价值投资者而言，卖出这些股票的触发因素可能是公司的资产或者盈利能力与此前预测相比进一步恶化。股价可能依然便宜，但复苏的前景却开始趋于黯淡，即使最有耐心的投资者最终也会感到筋疲力尽。同样，虽然萎靡不振的股票预示着这确实是一个错误的投资，但是已经出现的真实亏损至少会给持有人在税收上带来一些好处。

分散投资

一些基金经理人认为，分散投资可以防范无知。对消息灵通且非常了解行业、公司甚至总体经济状况的投资者而言，在获得详尽信息的情况下，他们会持有为数不多的股票，但每种股票的仓位都很高。尽管他们都认为积极选股在分散投资中起了重要的作用，但是分散投资的两个极端都有价值投资者的身影。施洛斯父子的投资组合非常分散，但没有限制每种股票的持有规模，尽管他们可能会持有100只股票，但很多时候前20只股票占整个投资组合的比重会达到60%左右。他们偶尔也会将占整个投资组合20%的资金投入一只股票，但这种情况非常少见。必须记住的是，他们想买的是便宜的股票，并不是那些前途一片光明的大公司股票。尽管历史已经证明他们的多数投资都是成功的，但总会有一些投资不能带来回报。分散投资可以防范不确定因素。

他们的投资方法还有其他特征，例如他们依赖于判断而不是僵化的规则，尽管他们不希望仅仅投资一两个行业，但如果某个冷门行业到处都是便宜股票，他们也会重仓持有相关行业。这种情况下，他们能够在被大部分投资者抛弃的行业中买入更好的公司。如果一种大宗商品的价格下跌，相关的股票也会遭抛售，例如铜价；然而，除非铜不再具备工业用途且不再是通讯材料，否则供需周期将令铜价自我修正。此时，对那些没有过多债务负担、成本较低的公司进行押注是安全的，主要是因为没有人希望买入。他们认为，便宜的价格可以弥补周期性波动、运作甚至管理方面的不足。

本文作者为哥伦比亚大学商学院教授