“藏汇于民”与外汇储备的结构和比例关系

这几天国际外汇市场开始大肆炒做外汇储备多元化问题，具体地说，就是开始减持美元资产储备，在官方外汇储备中增加以其他货币计价的资产，如欧系货币。就在今天，我国总理也对外汇储备问题发表看法，大意是：对中国这样的大国来说，8000多亿外汇储备并不多，关键是外汇储备的比例和结构问题。联想起央行副行长关于“藏汇于民”的谈话，中国未来将调整外汇储备结构，是当然之义。

其实，外汇储备结构和比例问题是全世界都越来越关心的大问题，因为现在的外汇储备已经是十年前的几倍。

3月31日，国际货币基金组织（IMF）公布了2005年第4季度全球外汇储备数据，该数据显示，全球外储增加1180亿美元（3%），至4.171万亿美元。第四季度，外储增幅较第三季度又加快，第三季季度增幅为2.4%。2005年的全球外汇储备较上年则增加了4220亿美元（11%），较2002年第一季度的2.085万亿美元则增长了近一倍。数据还显示，总储备中有约67%（2.81万亿美元）的货币资产（其他为非货币资产）。其中约1.87万亿美元（66.5%）是以美元计价，该比例略高于第三季度的66.4%，也高于2004年同期的65.8%。欧元比例第四季度为24.4%，略高于第三季度的24.3%，但低于上年同期的25%。其他两种比例较大的货币为日元和英镑。第四季度日元和英镑的比例分别为3.6%和3.7%，较上一季度持平。在全球外汇储备中发展中国家持有数额为2.878万亿美元（占69%），其中持有的美元外储中为61%，低于平均水平。以上是全球外汇储备的基本结构和比例关系。

而更重要的比例关系IMF没有谈。我们看到，全球外汇储备已经超过4万亿元，相当于全球贸易额的1/5，相当于日本的GDP或美国GDP的1/3，这个数额的确巨大。但比这更巨大的是全世界的民间外汇储备，对很多发达国家、特别是掌握了世界货币印钞权的国家来说，政府的外汇储备往往是小数，大头是民间外汇储备，如日本的民间外汇储备（流动性资产）有30000亿之巨，美国更甚。据美国统计，仅2005年的海外企业投资收益就高达4500亿元，私人收益大体相当，借此推算，美国人的海外非美元计价资产大约在90000亿元，是全球官方外汇储备的两倍。

这样多的流动性外汇资产，怎么经营？特别是象我们这样的国家，怎样转变外汇储备管理理念？的确是大事中的大事，难怪温家宝总理在外国都关心。据悉，七大工业国（G7）财长（可能邀请中国参加）下月将召开会议，期间将讨论如何处理各国越来越庞大的外汇储备，想法之一就是要建立一个机制，使发展中国家可以通过经营外储提高收益率。

我在去年发表的文章中曾经谈到外汇储备管理的四大比例关系，特别强调了中国必须增加民间外汇储备的比例。现在看来，当初谈的还不透，有必要进一步论述。

所谓四大比例关系分别是：官方储备与民间储备的比例；美元储备与非美货币储备的比例；流动性高的资产与收益率高的资产的比例；放在美国银行和分散放在其他国家银行的储备资产的比例。这四大比例关系可以被概括为：安全性、真实性、流动性、盈利性四原则。

在这四大比例关系中第一位的是官方储备与民间储备的比例。储备的重点放在民间不仅仅是“藏汇于民”那样简单，它首先反映的是一个国家的财富水平、储备水平（是不是真储备）和汇率水平是否真实。在现代市场经济条件下，货币定价权越来越不依靠政府，只有民间储备特别是外汇储备大于官方外汇储备时，我们才相信这个国家真正富强了，当企业和老百姓敢于持有外汇资产才说明他对本国货币更有信心，这个国家的汇率才是真实的，是经得起市场和人心考验的。

而在全球化的今天，外汇储备必须多元化，必须处理好美元储备与非美货币储备的比例关系。重视非美货币资产并不是不相信美元，最重要的考量是世界未来的货币体系不可能再是美元独大，欧元区的经济规模越来越接近于美国，日本也相当于美国的一半，亚洲的未来可能还超过美国，欧元以及未来的亚元必然挑战美元独大的霸主地位，美元缓慢下跌甚至急跌都是可能的。因此对外汇储备必须做鸡尾酒式的结构调整，将美元资产先降到60%以下，接着是50%左右。

当外汇储备越来越多时，收益率就不能不谈。按照传统的理论，外汇储备主要是为了防范重大金融风险而进行的战略储备，一般不做经营性的考虑，甚至有许多专家举出过去的案例证明，经营性的外汇储备都是得不偿失的，就是简单地购买美国的债券也能有3.5%左右的收益率。当然，这些专家对3.5%已经很满足，因为它比国内的投资收益率及银行贷款收益率都高，但是，他们可能没有听说美国人的评价，美国人将美国债券的收益率戏称为“傻瓜收益率”，因为不用动脑筋吗。而据美国人做出的统计，2005年美国大大小小的基金公司平均投资收益率在10.5%左右，也就是说，美国人通过3.5%的利率向全世界借款，然后通过市场经营可以有7%的息差。经营和不经营对4万亿美元的储备来说有2800亿元左右的收入差距，可以买3000架大型客机或装备30艘航空母舰。当然，对外汇储备的流动性考量永远是第一位的，问题的关键是，现在全世界有越来越多的收益率高，流动性也不差的金融资产，只是人们懒得去问而已。

而不能将外汇储备的大头放在美联储和美国的银行则是重大的战略考量。试想，我们已经将外汇储备的60%以上购买了美元资产，若再将这些资产全部放在美国，我们真成了比美国人更美国人的坚定盟友。莫说美国人天天可能变脸，就是自家兄弟还有个安全问题。老祖宗说的好：害人之心不可有，防人之心不可无。还是想想美国之外的其他国家，什么地方更安全，当美国人翻脸时在哪里仍存取方便。

以上几点意见即对世界，更对中国。中国调整外汇储备结构和比例已经是当务之急。而调整外汇储备之关键是市场化。我仍仅举“藏汇于民”一例。

都知道我国民间外汇储备比例低，但低到什么程度没有人算。我们知道，我国银行业的总资产水平在近五年中大约翻了一番，特别是人民币储蓄，每年以35-40%的速度增长，高居世界之冠。但与此形成强烈反差的是，外汇储蓄却持续下降，其中居民外汇储蓄存款在2001年达到840亿，2002年893.59亿，2003年855亿，2004年802.37亿，2005年大约仍然是800亿元左右；比居民外汇储蓄更惨的是企业外汇存款，连续多年徘徊在700亿元左右，而期间我国的对外贸易额早就翻了几番！这一点点外汇存款仅仅相当于日本的一家基金公司，可怜！

为什么我国的民间外汇储备低到如此低的程度？没有市场化。如果中国的企业或老百姓选择了持有外汇，当国际市场变化后他却没办法调整，谁还敢持有外汇！何况在全球化的今天，早就汇通天下了。中国没有市场就将外汇转移到境外市场，这样的选择不是空穴来风，我们的民间外汇储备其实也早全球化了，大多数有钱人都选择将境内外汇转换成已经“市场化和国际化”了的境外外汇理财产品，以获取更高收益。

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