Conan:2012年的投资笔记（总结篇）

今年的开场白就是给大家得瑟一些下边文章中的段子。。

·我分析公司受益于一个想法，就是把十家公司分析的一知半解，不如把一家公司分析的明明白白。

·我很高兴我能在光线传媒还是一个灰姑娘时，我就牵起了她的手，但我认为这里边有运气因素。

·虽然奥迪A6跟奔驰S600比起来就不算好车了，但是一辆奥迪A6卖你12万，我觉得还是相当有吸引力的，而复星国际就是奥迪A6

·其实我自己可能并不喜欢桥牌，但是巴菲特建议年轻人打桥牌，而我又非常喜欢巴菲特，所以就学桥牌了。他的原话是：“任何一个不打桥牌的年轻人都犯了一个大错误。”

第一部分：2012年投资情况及主要持股理由

先和大家交流一下的去年情况，去年A股表现约增长在30%左右，港股表现约增长10%左右，两个一平均约在20%左右。其中有几家公司的持有理由，经常和朋友交流，在年底正好可以总结一下。去年一年都没怎么正式写投资理念，正好年底可以好好写一把。

文章主要由三部分组成，第一部分是投资情况及主要持股理由；第二部分是关于投资理念的讨论；第三部分是关于投资的一些周边话题。

一些主要股票的持有理由

被问的最多的是光线传媒和复星国际的持有理由。我是从12年7月开始研究光线传媒的，当时泰囧还在后期制作阶段，徐峥还为笑料太多，播出时间有限，得压缩笑话数量而苦恼不已。我研究光线时，研究这家公司的人没有现在那么多，交流过的几个机构买方卖方也不看好这家公司。这为我捡便宜货打下了良好基础。

光线传媒属于影视娱乐行业，我觉得这家公司就算不是我分析过的最难公司，也排的上号了。娱乐传媒行业并不是我最拿手的节目，当时分析光线研究了很长时间，买入时也是在光线的电视剧和综艺节目业务未来会有保底的增长情况下，等到了低价，才买入。如果光线长期维持高股价（比如就现在的价格），这家公司我就不会买入。我很高兴我能在光线传媒还是一个灰姑娘时，我就牵起了她的手，但我认为这里边有运气因素。

光线传媒13年预计会有几部电视剧上映，虽然这些电视剧的投拍方式比较防御性，但之前光线电视剧业务每年也就1-2部，而且公司越来越重视电视剧业务。明年光线会给卫视上10档综艺节目，同比翻倍。光线是影视行业内比较善于投资的公司，虽然我没指望他们能成为传媒版的巴菲特，此外，光线的管理层是很不错的（尽管很多人认为管理层优劣不重要，但我认为忽略管理层因素并不是评估的好方法）。就一部商业片的质量来说，《泰囧》本身很不错的，但我认为《泰囧》高票房有运气因素，就我自己历次去光线调研交流的情况来看，光线的董事长王长田很可能也是这个看法。而运气的意思就是今年天上掉馅饼砸我脸上了，明年可能砸别人那了。

买入复星国际主要是因为这家公司虽然是投资公司，但是ROE有望保持在12%左右或以上，和地产业务的ROE类似，而PB只有0.6-0.7。尽管这家公司没有巴菲特，没有伯克希尔的保险业务。（顺便一提，尽管很多人很喜欢BRK的保险业务，却鲜有国内投资者买伯克希尔，可见好公司和好投资标的有时并不是同一回事…）。虽然奥迪A6跟奔驰S600比起来就不算好车了，但是一辆奥迪A6卖你12万，我觉得还是相当有吸引力的，而复星国际就是奥迪A6。此外，我觉得复星的管理层，投资系统，融资系统还是不错的（或者也可以理解为没市场上想的那么糟），在复星身上想看到投资笑话，可没那么容易。

依托于中国这个快速发展的环境，很多中国优秀投资者都可以战胜美国的优秀基金经理，只要复星作为一个整体可以成为中国优秀投资者中的一员，那么他们的投资回报率就有很大概率可以战胜现在的BRK，加上BRK规模又那么大，BRK长期PB在1左右时，巴菲特认为被低估，在我分析一段时间伯克希尔以后，我觉得复星可以在1.2-1.5PB以上（复星国际虽是投资公司，但没多少商誉），复星国际是对经济和市场周期有点敏感的公司，如果经营顺利，它的ROE绝不会老保持在12%这个水平。在中国这个有高投资回报率的时期内，搭上一辆有资本杠杆的顺风车也不错。

去年A股能有30+%的收益，和买入银行有很大的关系。银行的投资理由我觉得和伯克希尔90年代初买入富国银行的情况有些类似，很多人都做过这方面精彩的讨论，我就不再画蛇添足。而金融街主要是这家公司持有以及在开发了一些北京优质地段的物业。紫金矿业是属于防御性品种，用来对冲货币超发情况下通胀对组合的影响。

复星大约占了30%仓位，银行约占40%仓位。复星的很多投资头寸属于借贷投资，和银行股互为轻微的对冲。

去年没有犯什么比较大的错误，除了在张裕B是否交换招商局B上的迟疑。虽然李宁（H）的仓位很少，但是前年李宁（H）带来的损失时刻让我谨记“只看了财务和估值，而没有真正明白行业本质就率先买入，我妈妈就得喊我回家吃饭了”。

投资策略中的换股交易部分

12年，无论是港股还是A股，全年仓位一直都是90%以上，股票的更换主要是通过换股交易。和11年一样，在没有资本利得税的前提下，12年换股交易继续扩大了盈利空间。如果没有这些换股交易，我12年的A股投资收益还会不错，但到不了30%左右。

张裕B，12年经历大跌。我的张裕B是在09年2月买入的，有些朋友曾问过，为什么不把获利3倍张裕B卖出。张裕B在我这有段时间曾经是非卖品，不过后期涨幅过大，我也考虑过卖出，换一些其他公司股票。一般这种操作，我称之为换股交易，我的换股交易并不频繁，如果我发现了5个换股交易机会，我一般精选其中最好的1-2个来做。这样的选择方式是综合考虑过我的性格，分析水平，投资水平等因素后的做法，可以提高交易过程的容错率，不过在“是否选择换股的次数过少，从而错失了过多机会”这个问题上，确实有待继续观察。波段操作对于相当数量的投资者来说，就是一个传说中的操作，在他们漫长的投资生涯，他们只是听过这种操作，未曾见过。有些投资者忽略了心理因素对自己的作用，但是你忽略了一个因素，跟这个因素对你不起作用，可是两回事。。

此外，由于对有些公司理解的确实很好，在能力圈的CBD里待着，所以在考虑机会成本的情况下，这样的公司有时即便被轻微高估也不会轻易卖出。

第二部分，关于投资理念的讨论

冷门股的投资

去年和大家交流了一下成长股的投资心得和教训。今年和大家交流一下一些冷门股的投资心得和教训。

冷门股的好处是你可以拿到很便宜的价格，因为大小买家对这家公司都非常淡定。而冷门股投资的缺点是在研究这家公司过程中，你找到的资料也会相当较少，你的投资过程会变得相对更加独立。所以你是否有足够的能力圈和分析能力来确定这家公司的估值就变得非常关键。

很多冷门股，我是在分析一家公司的上下游同业，及实地调研过程中发现的。复星医药是我10年去一家医药公司调研时，这家公司高管盛赞了复星医药，我才开始关注的；金融街也是去一家很有名的地产公司调研时，公司的高管称赞了金融街，才开始关注的。而在分析复星医药时，就发现复星医药的大股东复星国际也非常具有投资价值。

从上下游或同业来发现冷门股的好处是，当你分析这些冷门股时，你的上手速度和分析精度都会好一些。比如，我去年7月分析光线传媒时，之前已分析过华谊兄弟，所以分析光线传媒质量就会好一些（通过上下游来发现投资机会，也是复星集团的一个惯用套路），这样可以降低很多分析的沉没成本。

光线传媒其实本身并不能算真正意义上的没什么人关注的冷门股，虽然它的电影业务一直被关注度就很低。冷门股本身是有时间概念的，有的公司现在是冷门，未来就可能变成热门股。但有时候，这样的公司如果你分析对了，市场先生会发你点红包，你可能会拿到股价从低估或严重低估反弹回内在价值，再从内在价值涨到高估的戴维斯双击。

有时造成一家公司变成冷门股，还有多种因素。比如复星国际变成冷门股的一个原因是，这家公司业务涉及地产，医药，金融，传媒，铁矿等等，行业分析师要覆盖这家公司就变得没那么容易，所以复星国际容易成为行业分析师的盲点。港股和美股中一些公司，也常常因为地域，及行业不常见等因素变得没什么人关注。

冷门股是一个我喜欢的投资思路，希望以后可以在这个投资领域上不断进步。

灰姑娘，你在哪里？

能力圈的养成计划

我分析公司受益于一个想法，就是把十家公司分析的一知半解，不如把一家公司分析的明明白白。而你深入分析的第一家公司，要结合你的兴趣和已有能力圈，最重要的是，这家公司最好别那么难。而我这么分析的第一家公司叫探路者。

在11-12年，分析了一段时间复星和伯克希尔以后，我觉得我的分析能力上了一个台阶。就我个人而言，分析伯克希尔就如同每天早上起来去苦练三分球，虽然招式很简单，但比赛时却非常好用。。。

如果投资选手也和篮球一样也分后卫，前锋，中锋这些类型的话，我属于分析型选手。在决定一个投资选手的多个要素面前，我的分析能力好于其他的能力。在投资中，我们应该多发挥自己的优势，如果你是姚明，你的战术就是背身靠打，靠身体去吃对手。如果你是雷阿伦，你的战术就是拼命跑出空挡，让队友给你传球，你来投三分绝杀。篮球比赛一般讲究配合，较少讲单打，但如果你是打单超强的科比·布莱恩特，你的战术就是让队友为你创造1V1的机会，尽管在这过程中有人会告诉你，单打是错误的。

我觉得一个投资者如果多了解自己的性格和各方面喜好，思考自己未来可能会成为哪种类型的投资者，是很有帮助的。作为一名历史爱好者，我常常能想起那句忠告“历史学家的问题是：他们热衷于别人的历史，却忘记了自己的历史”

第三部分：关于投资的一些周边话题

栅格理论的4年初体验

芒格的栅格体系对于我来说，意味着谦逊。而从技能角度来说，谦逊是一个强大的技能，因为它意味着你可以使用别人的技能。

第一次接触栅格理论是在08年末，当时就非常喜欢这个理论。随后四年，有意照做了一下，学习了一下一些学科的一些基本知识和体系。

栅格体系的一个意义，就是在你完成一个任务时，可以为你实现多技能的混搭，从而提高任务成功率。用我朋友的一句话说，凌波微步和六脉神剑这两种技能，段誉缺一个，他就没机会追神仙姐姐了。而在投资中，我觉得栅格体系最大的好处是可以提高对一件事情的判断精度。比如，历史学中收集史料及辨别史料的体系和方法，也是收集投资资料的极好体系和方法。而心理学中的很多询问的系统，则是去实地调研时非常好的询问系统。

在各行各业里取得出色成就的人中，很多人都是这类栅格理论执行者，比如去年在元宵晚会上来了首天后的《因为爱情》的蔡明，就会很多表演以外的东西，而她也觉得这些技能会对表演产生很好辅助作用。芒格作为一名公众人物，对这个理论起了很大的推动作用。鉴于芒格简直就是用生命在实践栅格理论，我对这个事情虽然很喜欢，但没有如此之大的劲头。所以，在学习栅格理论这个事情上，我只是希望可以做到一些基础事情，不打算有特别高的造诣。

桥牌与证券分析

12年，响应巴菲特的号召，我好好学了一下桥牌。桥牌和我接触过其他牌系相比，确实和投资非常像，对理性思考的锻炼也堪称一流，难怪老巴喜欢玩桥牌，吐血推荐。

其实我自己可能并不喜欢桥牌，但是巴菲特建议年轻人打桥牌，而我又非常喜欢巴菲特，所以就学桥牌了。他的原话是：“任何一个不打桥牌的年轻人都犯了一个大错误。”目前虽然还是处于桥牌入门阶段，但是通过1年学习，已经从中体会到了很多好处。

我觉得学习桥牌给我印象最深的两个地方是

（1） 如果想打成一副牌，可以有很多方法，如果你会很多方法，那么当有几条路被封死（比如对手积极防御的一路或两路），你依然可以有办法安然通过。否则，当你只会一种方法打成，而这种方法还被对手重点防御，则会。。。

（2） 一场桥牌赛有40局，对于你的叫牌体系来说，你会抓到好牌，也会抓到烂牌，就算你的叫牌体系很完备，也很可能无法完美应对40把牌。所以，对于你来说，一个好叫牌体系并不是意味着可以完美应对所有牌局，而是相对来说，它比其他叫牌体系更能发挥你的实力。

其实这两点，我觉的投资以及生活中都有很多相似的地方

希望13年可以在桥牌上有所精进，年底继续可以写一些新的体会，如果雪球的雪友们有兴趣，也欢迎大家可以组织在一起来打桥牌。（从熟悉规则，到可以初步玩起来有2个小时就足够了）