9）：分红
许多伯克希尔的股东——包括我的一些好友在内——都希望伯克希尔能够进行现金分红。让他们感到疑惑不解的是，我们非常喜爱从大多数伯克希尔持股的公司收到现金分红，但是我们自己却不支付任何现金分红。因此让我们来做个检查分析，看看什么时候现金分红对股东有意义，什么时候没有意义。
一家盈利的公司，可以把赚到的利润用各种不同的方法配置这些盈利（这些方法并不是互相排斥的）。公司的管理层应该首先检查分析，公司现有业务具有什么样的追加投资可能性——投资项目包括：提高公司生产效率，拓展公司市场区域，扩大或改进产品系列，或者是进行其他投资，这些项目的目的都是为了加宽公司经济护城河以扩大公司与竞争对手之间的差距。
我要求我们下属公司的经理人们永不停止地专注于寻找加宽护城河的投资机会，他们也的确找到很多具有显著经济意义的投资机会。但是有时候我们的经理人们也会出现投资失败而未能达到预期目标。失败的原因通常是，他们开始先确定他们想要的答案，然后再反过来寻找支持这个答案的依据。当然，这样的决策程序是潜意识的，甚至于他们自己都没有觉察到；这也正是让这种决策思考方式非常危险的原因。
你们的董事长也未能幸免于这种错误。在伯克希尔1986年的年报里，我详细回顾了我们在纺织业务上的惨败：20年在管理上付出的无数努力和用来改进提高生产的大量资本投资如何最终只是徒劳无功。我十分希望公司的纺织业务能够持续下去，这种个人愿望导致我做出了一系列糟糕的决策。（我甚至还收购了另一家新英格兰地区的纺织厂。）但是热切渴望而让梦想成真，这种好事只会出现在迪斯尼的童话电影里；在企业经营上强烈的愿望却是一种毒药。
虽然过去我们犯过这类投资错误，但我们可用资金的第一选择永远都是，检查分析这些资金能不能明智地配置到我们现有各种各样的业务之上。2012年我们固定资产投资和补强型收购总额121亿美元，创出历史记录，这表明，在现在业务进行投资是伯克希尔公司资本配置的一块肥沃土地。而且我们具有一大优势：由于我们下属公司众多业务涉及很多经济领域，所以我们能够享有的投资选择范围远远要比大多数公司更加宽广。在决定投资什么的时候，我们能够选择浇灌鲜花而跳过杂草。
即使是我们在现有业务上配置使用了巨额资本之后，伯克希尔公司依然将会不断产生多余的现金。因此我们选择投资目标的第二步，就是寻找收购与现有业务不相关的企业。我们收购的标准十分简单：我和芒格是否认为，我们能够实施这样一笔收购交易，从而让我们公司的股东们持股的每股价值增加得更多一些？
我在企业收购上犯过很多错误，将来犯下更多的错误。不过，我们收购企业的业绩记录总体来说令人满意，也就是说我们过去把资金用于收购企业，和把这些资金用于回购股份或者现金分红相比，让我们的股东的财富增加得更多。
但是，套用一下标准的免责申明：过去的业绩良好并不能保证未来的业绩也会良好。对伯克希尔来说尤其如此：由于伯克希尔公司现在规模庞大，和过去大多数我们规模较小的年份相比，现在想要进行既对公司业绩有显著影响又十分明智的企业收购困难大多了。
尽管如此，一笔巨额的企业收购还是能够为我们提供显著提高每股内在价值的可能性。BNSF铁路公司就是一个不很好的例子：我们收购的这家公司现在的内在价值明显高于其账面价值。如果我们把这笔用来收购BNSF铁路公司的巨额资金用来分红或者回购股份，各位股东和我所持有的股票价值就会缩水不少。虽然收购像BNSF这样的巨型企业的机会极其罕见，但是大海里还是有一些鲸鱼的。
运用资金的第三种方式——回购股份——在公司股票市场价格相对保守估计的内在价值的折价水平相当大时回购股份是十分明智的。实际上，严格遵守纪律的股票回购是明智利用资金的最可靠方法：以80美分或者更低的价格购买价值1美元的股票几乎不可能出错。在2011年的年报里我们解释了我们回购股份的标准，如果机会自己送上门来，我们会大笔回购我们公司的股票。我们最初说的是我们回购股票不会支付任何超过每股账面价值110%的价格，但是事实证明这个价格上限根本不现实。因此，当我们在2011年12月份发现能够从市场回购一大批股票时，我们把价格上限提到了每股账面价值的120%。
但是永远不要忘记：在股份回购决策上，价格是极为重要的。如果回购价格高于内在价值就会毁灭价值。我和伯克希尔公司的董事们都认为，继续以低于每股账面价值120%的价格回购股票，能让股东在一定的程度上受益。
接下来第四种配置盈利的方式就是现金分红。这里我们需要做几个假设，并且还要做一些算术计算。这些数字需要花一些功夫仔细阅读，但是这些数学对于理解支持和反对现金分红的理由至关重要。所以请耐心阅读我下面讲的案例。
我们一开始首先假设，你和我是一家账面净值200万美元的公司的两个股东，你我持股相等，一人一半。这家公司按照有形资产净值计算每年的投资收益率是12%——即每年净利润为24万美元——并且可以合理预期盈利再投资也能获得同样的12%的投资收益率。此外，有些外部投资者一直愿意以相当于净资产的125%的价格收购我们两人共同持股的这家公司。因此，我们各自所持股份的价值现在是125万美元。
你可能希望采取的是分红策略，就是我们两位股东共同持股的这家公司每年把当年净利润的三分之一进行现金分红分给股东，剩余三分之二的净利润进行再投资。你会觉得，这个分红策略两全齐美，既能满足股东获得当前收入的需要，又能满足公司资本实力增长的需要。因此，你建议我们这家公司支付给股东8万美元现金分红，剩余16万美元进行再投资，以提高公司未来的利润。第一年，你这位持股一半的股东会收到4万美元的现金分红，此后的年份里，由于公司利润继续增长，而且公司每年把净利润的三分之一进行现金分红的政策保持不变，所以你每年收到的现金分红也会同步增长。总体而言，你收到的分红和你持有的股票价值会以每年8%的速度持续增长（12%的净资产收益减去相当净资产4%的现金分红比例）。
经过10年以后，我们两人共同持股的公司的净资产将会增长到4,317,850美元（即最初的2百万美元每年按照8%的复合增长率持续增长10年），你在接下来的一年（即第11年）收到的现金分红将会增长到86,357美元。我们两人各自持股一半的股票价值将是2,698,656美元（相当我们分别拥有这家公司一半净资产的125%）。而且从此之后，我们就会过上幸福快乐的生活——因为我们每年收到的现金分红和我们所持有股份的价值将会继续每年增长8%。
可是，还有另外一种方法，能够让我们的生活更加幸福快乐。这种方法就是，我们把所有的利润都留在公司，不进行任何现金分红，与此同时，我们每年卖出我们持有股份的3.2%以获得现金收入。因为股票可以以相当于每股净资产的125%的价格卖出，所以，采用这种方法，第一年同样也能获得4万美元的现金收入，而且此后每年卖出持股的3.2%能够获得的现金收入也将会持续增长。我们暂且把这种方法叫做“卖股策略”。
在采取“卖股策略”的情境下，经过10年以后，我们两人持股的这家公司的净资产值将会增长到6,211,686（即最初的2百万美元按照每年12%的复合增长率持续增长10年）。但是由于我们每年都卖出自己持股的3.2%股票，我们在公司的持股比例将会持续下降，经过10年以后，我们每人在公司的持股比例将是36.12%。即便如此，到那时你按照这个持股比例相应拥有的公司净资产账面价值为2,243,540美元。而且，请不要忘记，按照持股我们所拥有的每1美元净资产能够以1.25美元的价格卖出股票。因此，10年之后你手上仍然持有的股票市值将是2,804,425美元，和采取每年现金分红三分之一的方法经过10年之后你所持股份的市值相比，要高出约4%。
除此之外，10年之后的采取“卖股法”你每年卖出股票获得的现金收入，也要比采取分红法你能够获得的现金收入高出约4%。哇塞！——你不但每年有更多的现金收入可花，而且你持股的资本价值也更高。
当然，以上计算有两个前提假设：假设我们共同持股的这家公司能够每年赚到相当于净资产的12%的净资产收益率，而且公司股东能够相当于每股净资产的125%的价格卖出股票。在这一点上，标普500指数的净资产收益率超过12%不少，并且卖出股价水平远远超过每股净资产的125%。这两个假设对于伯克希尔公司也十分合理，尽管肯定无法保证将来肯定会如此。
除此之外，从乐观的一面来看，也存在一种可能性，就是两个假设都被超过。如果事实的确如此，那么支持卖出法的理由将会更加有力。从伯克希尔公司的历史来看——毫无疑问这段历史根本无法重复——采取卖股策略给股东创造的财富远远高于采取分红策略。
除了以上财富增长计算结果十分有利以外，还有另外两个更深层次——而且非常重要——的理由支持采取卖股策略。第一，现金分红实质上是一种强制所有股东必须统一按照净利润的某一特定比例获得现金的分配政策。比如说，如果说公司制订的现金分红比例是净利润的40%，那些希望现金分红比例是净利润的30%或50%的股东将会无法实现自己的愿望。我们伯克希尔公司股东人数多达60万，对于现金分红应该占净利润比例的想法千差万别。可是我们可以有把握地说，他们中的大多数人——或者甚至可以说是绝大多数人——都属于收入大于支出的净储蓄类型，因此从逻辑上讲应该更加倾向于不进行任何现金分红的方式。
相反，采取卖股策略，可以让股东可以自由决定收到现金和增加公司资本的比例。一位股东可以选择卖出部分持股兑现相当于公司净利润的60%，而且其他股东可以选择兑现20%或者一分钱也不兑现。当然，采取分红策略的情况下，股东也可以用分红得到的现金买入更多的股票，但是他这样做会遇到双重打击：既要为现金分红交所得税，又要为把红利再投资买入股票支付25%的溢价。（请你时时要记住，我们假设在公开市场买入股票要支付相当于每股账面价值的125%的价格才能买到股票。）
采取分红策略的第二个不利之处同样严重：对于所有需要纳税的股东来说，采取分红策略的股东税收负担要高于——往往是远远高于——采取卖股策略。在采取分红策略的情况下，股东每年分红获得的所有现金收入都要交税，而采取卖股策略只需要为现金收入中的利得部分交税。
让我们停止这种枯燥的数学计算吧——我可以听到你们就像牙医把钻头拿开一样欢呼——还是用我本人的实际案例来解释一下，一个股东如何定期减持股票，与此同时却能够实现他在公司中的投资持续增值。过去7年，我每年减持自己持有伯克希尔股份的4.25%。经过连续7年的减持，我的持股最开始相当于712,497,000股B股股票（经过拆股调整之后），现在减少为528,525,623股。很显然我的持股占伯克希尔公司的股权比例明显下降了。
但我在伯克希尔公司的投资账面价值实际上却是增加了：我现在连续减持之后持有的伯克希尔公司股份的账面价值，和7年之前我没有任何减持时持有股份的账面价值相比，增幅相当大。（具体数字是，2005年为282亿美元，2012年则为402亿美元。）换句话说，尽管我现在的持股占伯克希尔的股权比例比7年前明显降低了，但是我在伯克希尔公司的投资账面价值即按照持股比例所拥有的净资产（股东权益）却比7年前更多了。而且同样真实可靠的是，按照持股比例我所拥有的伯克希尔公司内在价值和正常盈利能力都大大高于2005年。
随着时间的推移，我个人预期这种价值增长还会持续下去——尽管肯定是以一种不规则的方式——而且即使是我现在每年减持股份比例超过4.5%的股票（我现在提高了每年减持股份的比例是由于我把自己对某些慈善基金会的生前捐赠金额提高了一倍）。
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最重要的是，公司的分红政策应该总是清晰的、一致的、理性的。反复无常的分红政策会让股东困惑不安，也会赶走那些本来愿意加入的投资者。在这一点上，菲尔·费舍尔（Phil Fisher）54年前在他写《Common Stocks and Uncommon Profits》（中译本《怎样选择成长股》）一书第7章中讲得极其精彩。在严肃认真投资者必读的有史以来最佳投资书籍排行榜上，《聪明的投资者》排名第一，1940年版的《证券分析》排名第二，这本书排名第三。费舍尔解释说，你可以成功地经营一家专卖汉堡的餐馆，或者是一家以中国菜为特色的餐馆，但是你不可能在两家特色不同的餐馆之间变来变去，反复无常，却还想同时留住两家餐馆口味完全不同的老顾客。
大多数公司都支付稳定的现金分红，一般是努力做到逐步增加现金分红，只有很不情愿的时候才不得不减少现金分红。看看我们投资组合中的“前四大重仓股”，这四家公司就遵循这种明智合理的、易于理解的现金分红模式，而且某些情况下，它们还会非常积极主动地回购股票。
我们热烈鼓掌欢迎他们的利润分配操作模式，我们希望它们继续保持现在的利润分配模式。我们喜欢我们持股的公司增加现金分红，我们也喜爱我们持股的这些公司以合理的价格回购股票。
可是，在伯克希尔公司，我们一直采取的是一种十分与众不同的利润分配方式，我们深知这样操作方式过去以来一直是十分明智合理的，我们也希望，各位股东读了我在以上几个段落中做的解释之后，能够更加理解我们的这种做法。只要我们认为我们关于账面价值积累和股票市场价格溢价的假设是合理的，我们就会一直坚持这种盈利再投资的利润分配政策。如果将来任何一个因素的前景预期发生明显变化，向着不利的一面发展，我们将会重新检视我们的利润分配行为。