他们炸死了那头大象----零和博弈与有效市场假说

　他们炸死了那头大象

----零和博弈与有效市场假说

零和博弈

股市零和博弈的定义可以表述为：

输家损失+现金分红=赢家收益+融资+交易成本。等式左边是股市资金的提供者，右边则是股市资金的索取者，在长期当中等式两端必须平衡，这个“游戏”才能继续下去。

根据这一定义，当融资大于现金分红时，额外的资金需求也要由输家来承担，所以投资者亏损比例扩大，而当现金分红大于融资时，上市公司开始为股市提供资金，这在一定程度上降低了输家的比例。

假如我们不是在全部市场参与者范围内和长期当中进行检验，而只是在股市局部（例如只包括各类投资者）以及某一阶段上进行调查，则股市可能会表现出“非零和”的特征。

例如道格.亨伍德在《华尔街—如何运作及为谁运作》一书中写到，“到了1981-1997年，股市走到了提供资金的反面，变成了-11%。这种资金反向输送主要体现在红利上。因此在这时，根本就不是非金融企业求助于华尔街的投资，相反是非金融企业的钱一直充斥着华尔街。”这表明在上个世纪的八十年代到九十年代，美国股市上市公司现金分红已经大大超过了其在股市中的融资额。因此对于这一阶段的美国股市投资者来说，股票投资成为一个“正和”游戏，也因此才有了道琼斯指数长盛不衰的这一轮大牛市。

股市零和博弈的定义也可以换一种表述方法，赢家收益-输家损失=现金分红-融资-交易成本

在这个等式的基础上，我们来进行下一步的讨论，在等式右边为一定的约束条件下，投资者（赢家与输家）之间的财富分配结构又是如何确定的呢？对此，陈浩教授有过贴切的回答，“如果有一种方法一年能赚1倍，那么，就不允许市场上有一半的资金都使用它，否则一年以后，别的资金就全没了。”简单地说就是，投资者之间财富分配的结构取决于赢家从输家那里“搬钱”的速度，每一种速度都对应于一种投资者内部的财富分配结构。

任何一个行业，假如企业能够自由地进入和退出，那么在效益最大化的驱使下，众多企业的竞争最终使这个市场的经济利润趋向于零，而上市公司正是由这些企业组成的。如果股市中上市公司的数量足够多，可以代表实际的经济结构，那么上市公司在长期当中对股市资金的贡献与索取应该看作互相抵消。同时如果投资股市可以获得超过其他行业的利润，大量游资的涌入也会把高度差填平。在此基础上考虑到交易成本的存在，则大数定理—市场中的大多数必须是输家—成立。由此，我们可以得到关于市场的一个辨证认识：市场是可以战胜的，前提是多数人无法战胜它。

这就是零和博弈，它是股票市场中“看不见的手”。在经济学上说，它是股市运行的最根本约束条件。

零和博弈与有效市场假说

把这两者联系起来的纽带是有效市场假说的前提条件：完全信息和完全竞争。当它们在不同程度上满足时，弱式、半强式、强式有效市场假说依次成立。

由弱式有效市场假说入手提出命题

早在上个世纪六、七十年代，大量的实证检验就表明，西方成熟股票市场的运行结果普遍支持弱式有效市场假说。而对于中国股市是否弱式有效，学者之间则存在争议。

最新的一个研究结果来自施东晖博士，他通过对1990年12月到2000年8月共2390个交易日数据的系列相关性和游程检验认为，“整体而言，上海股市价格变化并不具有随机性，而呈现出一定程度的正相关性，股价上涨或下跌具有较大的惯性”。虽然他表示这一实证研究的结果并不构成对市场有效程度进行实质判断的证据，但是既然股价波动存在较大的非随机性成分，那就不能否定技术分析派投资者利用图表来获取超额利润的可能性，因此弱式有效也就不能成立。

要解释中外股市在弱式有效市场假说检验上的显著差异，最好的办法是从股价非随机性特征出发。中国股市股价非随机性的一个明显原因当然是庄家行为的大量存在，一个股票中的庄家可以使得股价波动不再自由浮动，而几十个乃至上百个庄家就会让大批股票完全脱离真实市场环境的理念，从而使整个股市具有很大程度上的非随机性。由此所造成的市场结构显然损害了完全信息和完全竞争的实现。不过，在零和博弈的约束下，一旦庄家成为了市场中的大多数，这种结构也就土崩瓦解了。在中国股市从现实结构向未来结构过渡完成之后，随着类似庄家操纵这样一些损害完全信息和完全竞争的行为逐渐消失，弱式有效市场假说对中国股市成立。

从这个分析出发得到带有普遍性的推论：在零和博弈之下，任何方法要想在股市长期获利，必须只有少数人能够掌握它，于是存在某种形式的垄断，而这种垄断所导致的市场结构往往对完全信息和完全竞争造成了某种损害。假如这种方法的学习和掌握并不存在不可克服的困难，那么随着模仿者的加入，它将不再是一个可以获得垄断利润的方法，因此垄断最终会消失，对完全信息和完全竞争的某种程度的损害被消除，股市在通往有效市场的道路上前进一步。

通过半强式有效市场假说进一步说明

基本分析流派的奠基人本杰明.格雷厄姆于1976年去世前不久，在杂志访谈中宣布他不再信奉基本分析流派，而最终相信有效市场理论。他认为，靠证券分析方法中刻意创立的分析技术，已不再能发现超值获利的投资机会。在他的《证券分析》一书出版的年代，确实存在这样的机会。但是当整个投资行业都在用同样的方式来发掘超值股票时，分析的成本就被极大地提高了。格雷厄姆可能没有意识到，如果他没有将这种分析技术公诸于世，也许它至今都是一种可以获利的方法。当然其他人早晚也会发现这种技术，但假如每一个发现者都守口如瓶的话，美国股市达到半强式有效的时间就会大大推迟。

当一种方法可以用来长期获利而市场中的多数投资者却不了解它的话，显然这会对完全信息和完全竞争造成损害，从而破坏了有效市场假说的前提条件。而这种方法一旦公开，通往有效市场道路上的障碍当然得以扫除，但由于零和博弈，这种方法将无法继续使用，方法的最初发现者将遭受巨大损失。明白了这一点之后，如果再要一个人公布他行之有效的投资分析方法就无异于劝说一个神志正常的人自杀。

这方面的正反例子有很多：

W.德尔伯特.江恩是20世纪初美国最著名的投机家，他精确的预测技巧和极高的交易胜率至今无人能及，因此有“交易大师”的称号。江恩在中青年时期由于对自己的交易技术极为自信，曾多次公开进行交易演示，让公众观摩，从而留下了一些极具公信力的同时可以让任何时代的职业投资家都叹为观止的交易记录。但是江恩的操作技术在其晚年效益大大下降，以至于穷困潦倒而终其一生，原因就是他的分析技术变得过于公开化和流行化，严重伤害了其获利能力。

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