价值投资之父葛拉汉论投资

　价值投资之父－葛拉汉论投资【精采摘要】

当葛拉汉的金融道德三部曲──‘美国公司倒闭后的价值是否高于继续营运的价值？’在《富比士》（Forbes）发表时，美国，实际上应是全球，才刚经历1929年至1930年摧毁性的股市大崩盘，且正处于大萧条的谷底。虽然不景气的阴霾一直持续到1930年代末期，但是葛拉汉的文章透露出该是投资人可以安全回到股市的时候了。当时，葛拉汉就指出，在纽约证交所挂牌的公司若宣布解散或出售，有三成以上的公司必须以低于公司实际价值的价格出脱。葛拉汉在这一系列文章里，指责公司的管理阶层不仅占投资人的便宜，更为了私利将股东的福利远远地抛诸脑后。

此外，葛拉汉的文章呼吁投资人重回股市。葛拉汉是鼓足了勇气才写下这系列文章的，因为他和合伙人纽曼共同管理的基金，在1929年至1930年的大崩盘中，净值下跌了50%。当时才三十八岁的葛拉汉已是颇受推崇的投资思想家及作家了，但是写出这些文章算是相当年轻。他透过文章，提供了金融界欲东山再起的迫切指引。

葛拉汉从专业投资退休后不久，曾在加州发表一次演讲。本篇最后一章便是该演讲的摘录。从整篇演讲中，我们可看出葛拉汉从未放弃他对商业道德的热情。

美国公司倒闭后的价值是否高于继续营运的价值？

本篇是葛拉汉发表在《富比士》的金融道德三部曲，原文分别发表于1932年6月1日、6月15日及7月1日三期。经富比士杂志公司授权许可转载。

第1部曲　膨胀的公司财库和缩水的股东：公司榨干众股东大爷？

編著者选用葛拉汉发表在《富比士》的三篇文章，来说明在美国商业界及金融界所发生令人诧异莫名，却又影响深远的重大事件之一，其解决之道足以影响每个投资人的利益。

读者只要阅读这三篇文章的标题，很容易就能明了这三部曲所传达的不朽意念及深远意义，而这也正是編著者将其纳入本书的原因。

这三部曲的作者──葛拉汉，任教于哥伦比亚大学，他不仅在商业、财务及股票市场的学术领域有相当地位，更有多年的实战经验，他将带领你们藉由探讨事实的真相，进而了解到身为股东所应享有的权利与义务。

尽管这些真相大都很明显且合乎逻辑，却鲜少受到大众媒体注意。《富比士》很乐意将充斥于股市与企业间，对真相有失公允又妄加误断的现象，以无惧、真实，又有趣的方式公诸于世。以下这篇文章就是三部曲的第1部曲。

美国公司以半价出售

在公开市场中，超过三分之一的股票以低于公司的流动资产净额（netquickassets）出售。

许多普通股更以低于公司现金资产的一定比例出售。

在这个新兴的时代，商业贷款信用良好的公司不需要告贷，因为股东自会提供用不完的大笔现金。

当公司的财务经理高枕无忧时，股东却个个惶恐不安。

银行不再直接贷款给大公司，反而贷给股东，而这些股东则以高估的股价买入股票，使公司得到过度融资。

试问，公司、公司的主管及股东各该负什么责任？如何才能步入正轨？股东是公司的合伙人，还是寄生虫？

难道公司该回到1929年的政策──让股东有权将所买的股票卖回给公司、减缓资本化的脚步，并让公司与股东平均分摊负担？

如果公司因为考虑未来有长期亏损的可能性，而使市场报价远低于公司的现金准备（cashreserves），那么股东是否该在他们的现金缩水之前，要求清算其所投入的资金呢？

公司的作法对股东是否公平呢？

如果你是一家大制造厂的老板，和很多人一样在1931年遭受亏损，并认为短期之内情况只会更坏，你对自己的事业感到悲观，希望‘廉价’出售。此时，一个有兴趣的买主向你索取财务报表，而你也拿出了一份颇为健全的资产负债表，如下所示：（单位：美元）

现金及美国政府债券

8,500,000

应收帐款及货品

　15,000,000

厂房及不动产

14,000,000

37,500,000

本期应付帐款

1,300,000

净值

36,200,000

这位买主浏览报表后，开价500万美元希望买下你的整个事业，包括现金、自由债券（libertybonds）及其他所有资产。你会卖吗？这无非是个可笑的问题，因为没有一个正常人会傻到拿850万美元现金交换500万美元现金，更不用说再赔上价值超过2,800万美元的其他资产了，但是这种荒谬的交易的确发生了。许多怀特汽车（WhiteMotors）的股东就以每股7美元至8美元的价格卖出持股，其成交条件和上述倒贴的情况相去不远。

其实上述报表的数据就是怀特汽车去年（1931年）12月31日的资产负债表。怀特汽车以每股7.37美元的低价，卖出65万股，总价480万美元──这是现金及约当现金（政府债券）总值的六成，且仅占流动资产净额的二成。值得注意的是，怀特汽车除普通股外，没有其他需要优先清偿的资本负债，而且唯一的负债只有应付帐款而已。

大型的老公司用远低于流动资产甚多的价格贱价求售，实在是令人咋舌。其实情况很不乐观，因为我们发现目前至少有数十家公司也以低于存放在银行里的现金价格求售。更糟糕的是，大多数公司以低于它们流动资产的价格出售，完全没把厂房及其他固定资产列入考量。

这表示有太多的公司以远低于实际拥有的流动资产的价格在市场上求售。依华尔街最权威的判断，这些公司‘赖活不如好死’。

　价值投资之父－葛拉汉论投资【精采摘要】

当葛拉汉的金融道德三部曲──‘美国公司倒闭后的价值是否高于继续营运的价值？’在《富比士》（Forbes）发表时，美国，实际上应是全球，才刚经历1929年至1930年摧毁性的股市大崩盘，且正处于大萧条的谷底。虽然不景气的阴霾一直持续到1930年代末期，但是葛拉汉的文章透露出该是投资人可以安全回到股市的时候了。当时，葛拉汉就指出，在纽约证交所挂牌的公司若宣布解散或出售，有三成以上的公司必须以低于公司实际价值的价格出脱。葛拉汉在这一系列文章里，指责公司的管理阶层不仅占投资人的便宜，更为了私利将股东的福利远远地抛诸脑后。

此外，葛拉汉的文章呼吁投资人重回股市。葛拉汉是鼓足了勇气才写下这系列文章的，因为他和合伙人纽曼共同管理的基金，在1929年至1930年的大崩盘中，净值下跌了50%。当时才三十八岁的葛拉汉已是颇受推崇的投资思想家及作家了，但是写出这些文章算是相当年轻。他透过文章，提供了金融界欲东山再起的迫切指引。

葛拉汉从专业投资退休后不久，曾在加州发表一次演讲。本篇最后一章便是该演讲的摘录。从整篇演讲中，我们可看出葛拉汉从未放弃他对商业道德的热情。

美国公司倒闭后的价值是否高于继续营运的价值？

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