（2）：内在价值
虽 然我和芒格关于内在价值谈过很多，但我们却无法对伯克希尔公司的股票内在价值给出一个精确的数值（其他任何一只股票我们也同样无法精确估值）。在2010 年的年报里，我们提出了三项因素——其中一个是定性的——我们认为这三项因素是合理估算伯克希尔内在价值的关键。我们2010年对这三项因素的讨论完整复 制在今年年报104页到105页。
其中两个关键量化因素的最新年度数据是：2012年，我们的每股投资增长了15.7%，达到了每股113,786美元，我们每股非保险和投资业务税前利润也增长了15.7%，达到了每股8,085美元。
从 1970年到2012年，我们的每股投资年复合增长率为19.4%，我们的每股收益年复合增长率为20.8%。伯克希尔的股价过去42年复合增长率与以上 我们两个主要价值衡量指标的年复合增长率非常接近，这并非巧合。我和芒格喜欢看到公司在投资与经营两个领域能够双双增长，但是我们特别重视的重点将永远放 在创造更多经营利润上。
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现在，让我们开始检视我们旗下四大板块业务。由于每个板块业务资产负债表和利润表的特点差异巨大，把它们混在一起就会妨碍分析。因此我们把它们分成四个独立的企业，我和芒格就是这样看待这些业务的。
（3）：保险业务
我们先来看看保险业务，这是伯克希尔公司的核心业务，也是多年来推动我们公司不断增长的发动机。
财 产及意外险保险公司预先接受保险费，在事后支付索赔。在极端情况下，例如某些工人的事故赔偿金问题，会导致索赔支付期限长达几十年。这种“先收钱后赔付” 的模式让我们能够持有巨额的现金，我们称其为“浮存金”，这些浮存金并不属于我们，最终将会进入别人的口袋里。在持有期间，我们可以用这些浮存金进行投 资，为伯克希尔公司赚取投资收益。尽管从个体而言投保和索赔来来去去，但总体而言我们持有的浮存金的总额相对保费收入的总额的比例却非常稳定。因此，随着 我们保险业务的增长，我们持有的浮存金也相应增长。我们过去增长的情况，请看下表：
年度浮存金（百万美元）
1970 $ 39
1980 237
1990 1,632
2000 27,871
2010 65,832
2012 73,125
2011 年我告诉大家，我们的浮存金2012年可能将会持平，甚至可能会减少一点点。但我们下属那些保险公司的CEO 们决心要证明我的预测是错误的，而且他们确实做到了，2012年他们把浮存金增加了 25 亿美元。我现在预期 2013 年浮存金将会增长更多。但是想要实现更多增长变得十分困难。有利的因素是， GEICO 公司的浮存金几乎可以肯定将会继续增长。但是在 Nationally Indemnity 的再保险部门，我们有一些保险合同会流失掉，这些合同带来的浮存金自然也会流失掉。如果我们未来某个时间确实出现了浮存金的下降，那它会是非常缓慢的下降 ——任何一个年份最多不会超过 2%。
如果我们的保费收入超过我们的费用支出和最终理赔损失之和，在财务报表上就会体现为承保盈利，还 有再加上我们用保险浮存金进行投资所产生的投资收益。当我们赚取到了承保利润时，我们就能够享受到无成本使用资金的好处，比这更好的情况是，我们持有这些 资金不但不用付任何成本还能因此获得收益。这就好像你让银行给你贷款，还能让银行给你付贷款利息。
不幸的是，所有保险公司都希望能够取得 如此美妙的结果，因此导致了激烈的竞争，在绝大多数年份里竞争如此激烈，以至于财产及意外险行业整体而言出现了相当大的承保亏损。例如，State Farm到目前为止是美国规模最大的保险公司，而且一直经营管理良好，但是截止到2011年在11年期间却有8年发生承保亏损。（这家公司2012年的财 务数据尚未公布。）在保险行业有很多办法会导致亏损，而且保险行业还在源源不断地创造出新的亏损办法。
正如我们在第一部分所提到的，我们已经连续 10 年取得承保利润，在这10年期间我们赚取的税前利润累计为186 亿美元。展望未来，我相信我们会在大部分年份里能够继续实现承保利润。如果我们确实做到这一点， 那我们的浮存金成本就会比免费的资金更低，是负成本。
那 么，这些非常诱人的保险浮存金会如何影响内在价值的估算？在计算伯克希尔公司的账面价值时，我们的浮存金全部做为负债进行扣减，就像我们必须明天就偿还而 且再也不能重新借到同样多的负债一样对待。但是，用这种方式来看待浮存金是不正确的，相反应该把浮存金看作是一笔不断滚动的资金。如果浮存金既能够是无成 本的，又能够是长期持续的，那么这笔负债的真正价值就远远低于会计报表上负债的账面价值。
一个部分抵销了这笔过于高估的负债的因素是归属 于我们保险企业的155亿美元“商誉”资产，它们在财务报表上作为一项资产包含在账面价值之中。实际上，这种会计商誉只是代表我们为我们的保险业务创造浮 存金的高超能力所支付的价格。可是商誉的历史成本和它的真实价值并没有任何联系。如果一家保险企业发生了巨额的持续性承保亏损，那么不管与其相关的商誉原 始成本是多少，这些商誉资产都应该说是毫无价值。
幸运的是，伯克希尔旗下的保险公司并非如此。我和芒格相信，我们旗下保险企业的商誉的经 济价值，也就是我们愿意为购买创造同样品质的浮存金所支付的价格，肯定远远超过其历史入账价值。我们的浮存金的巨大价值，是我们为什么相信伯克希尔公司的 内在企业价值大幅超过其账面价值的一个原因，而且是一个重大的原因。
我要再次强调，千万不能认为，财产意外险行业的浮存金整体而言是无成 本的：在保险行业只有极少数几家公司拥有类似于伯克希尔品质的浮存金。在截止到2011年的45年里，其中有37年保险行业全年的保费收入并不足以覆盖其 赔付损失和费用支出。因此，保险行业的总利润相对于有形权益的投资收益率水平，已经持续几十年远远低于美国企业整体水平，这种业绩表现让整体保险行业感到 羞愧，但未来几乎可以肯定还会继续感到羞愧。
另外一更加令人不快的事实让行业本来就暗淡的前景雪上加霜：保险公司现在的利润现在受益于 “过去遗留下来的”债券投资组合现在所创造的高收益率，但是未来几年这些债券到期后资金进行再投资时能够获得的收益率将会大幅下降——而且甚至可能未来很 多年都会如此。今天的债券组合实际上是不断消耗的资产。当这些债券到期和延期支付时，会让保险公司的盈利受到相当沉重的打击。
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而伯克希尔公司保险业务能够卓越出众，唯一的原因是我们拥有一些卓越非凡的超级明星经理人管理着一些卓越非凡的保险企业。下面让我来给你谈谈我们旗下几家主要保险企业。
按 照浮存金的规模排序，排名第一的是伯克希尔再保集团（the Berkshire Hathaway Reinsurance Group），由阿吉特（Ajit Jain）负责。阿吉特能够为那些其它任何人没有意愿或者没有资本实力来承担的风险提供保险。他对保险业务的经营管理融和了能力、速度、果断、还有最最重 要的就是头脑，而他融和以上因素的方式在保险行业里独一无二。但是他绝对不会把伯克希尔公司置于与我们拥有的资源不相匹配的过高风险之上。事实上，在回避 风险上，我们远远要比大多数大型保险公司更加保守。例如，如果发生一些超级巨灾而导致整个保险行业遭受高达2500亿美元的损失——这相当于保险行业上历 史最大损失的三倍，而伯克希尔公司整体而言在这样的年份不但不会发生亏损还可能有相当大的盈利，这是因为我们公司有多种多样的盈利来源。而与此同时，所有 其它主要大型保险公司和再保险公司都将会发生巨额亏损，有些保险公司甚至会面临破产。
从1985年起步开始到2011年，阿吉特创造出了 一个大型保险公司，拥有350亿美元浮存金，还实现了相当高的累计承保利润，这是一个没有其他任何一家保险公司的CEO可以相媲美的成就。他因此而为伯克 希尔公司增加了数十亿美元的价值。各位股东如果在股东大会上见到阿吉特，请向他深鞠一躬表示感谢。
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我们旗下还有另外一家实力强大的保险公司就是通用再保（General Re），由泰德?蒙特罗斯（Tad Montross）负责管理。
从 根本上讲，一个强健的保险公司在业务运营上需要坚持四大铁律：第一，了解所有可能会导致理赔损失的风险暴露；第二，保守评估任何风险暴露实际导致损失的概 率以及如果导致损失要赔付的成本支出是多少。（3）合理制定收取的保费收入水平，以保证扣除预期赔付损失成本和运营费用支出之后平均而言还能产生一定的盈 利。（4）如果不能收取适当的保费收入宁愿选择放弃离场。
许多保险公司可以通过前三条铁律的考验，但在第四关遭受失败。当其它竞争对手非 常急切承保不合适的保单时，他们明明知道不应该做，可就是无法转身离开。有句老话说：“其他人都在这么干，所以我们也必须这么干”，这句话解释了任何一个 行业出现问题的根源，但是对于保险行业来说最为贴切。
泰德一直严格遵守全部四条保险铁律，这也反映在他的经营业绩上。在他的领导下，通用 再保持有的巨额浮存金成本比无成本更低。我们希望未来平均而言继续如此。我们特别是对通用再保的国际人寿再保险业务充满热情期待，从1998年我们收购这 家公司以来，这项业务持续保持增长并且持续保持盈利。
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最后要谈的保险公司是GEICO，62年前20岁的我通过投资这家保险公司开始领悟真正的投资之道。GEICO公司现在由托尼?奈斯利（Tony Nicely）负责管理，他18岁加入公司，到2012年已经为公司服务了整整51年。
看 着托尼完成的业绩，简直让我无法相信自己的眼睛。需要说明的是，2012年GEICO按照美国公认会计原则编制的会计报表全年承保利润为6.8亿美元，但 托尼实际上贡献的利润大幅超过报表上所报告的利润。因为年初会计准则的一项调整，我们在计提了4.1亿美元的费用而大幅减少了GEICO公司的承保利润。 但是这项费用和GEICO公司2012年的业务运营没有任何关系，既不改变现金、收入、成本，也不改变纳税。实际上，减记资产账面价值进一步扩大了 GEICO公司的内在价值与其账面价值之间本来已经十分巨大的差距。
此外，尽管公司遭遇了历史上最大的单笔损失，GEICO公司仍依然实 现了承保利润。千万这笔巨额损失的原因是飓风桑迪，它给GEICO公司造成的损失是卡特里娜飓风的3倍，而是卡特里娜飓风是原来的保险损失记录保持者。风 暴中毁坏破损的车辆中有46906辆是由GEICO承保，数量之大令人吃惊，也反映了GEICO公司在纽约这个大都市汽车保险上的市场份额有多么巨大。
2012 年，GEICO在现有投保客户的续期比例（“持续性”，persistency）和询价转化为保单的比例（“成交率”，closures）上都有一定的提 高。这两个因素利益关系巨大：客户续期比例可持续性地提高一个百分点，就意味着内在价值增加超过10亿美元。人们一年GEICO保险公司的保单价格，就会 发现购买GEICO公司的汽车保险能让他们省下一大笔钱，GEICO2012年保险收入实现增长就是一个强有力的证明。（请拨打电话 1-800-847-7536或者登录网站GEICO.com试一下。请务必声明你是伯克希尔的股东，这一般能让你享受到一定的折扣。）
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除 了以上所说的三家大型保险公司以外，我们旗下还有一群规模较小的保险公司，其中大多数是在保险世界中一些奇异的角落里做着自己的业务。总体而言，他们持续 实现承保利润。此外，正如下面的表格所示，它们还为我们提供了规模相当大的浮存金。我和芒格把这些保险公司及其经理人们视若珍宝。
2012 年后期，我们收购Guard保险公司，让我们的保险舰队规模进一步扩大。它是一家位于Wilkes-Barre的工伤保险公司，主要服务于小型企业。 Guard的年保费收入总额约3亿美元。这家公司在它的传统业务和它已经开始提供的新业务上都有十分良好的发展前景。
以下是我们所有四大块财产意义险和人寿保险精力的业绩记录：
承保利润年度浮存金（百万美元）
保险公司 2012201120122011
伯克希尔再保 ……… $ 304 $(714) $34,821 $33,728
通用再保…………. . 355 144 20,128 19,714
GEICO… . . ………. 680* 576 11,578 11,169
其它保险公司 ………. 286 242 6,598 5,960
$1,625 $ 248 $73,125 $70,571
*由于整个保险行业会计准则调整，计提费用导致承保利润减少了4.1 亿美元。
在所有大型保险公司中，我认为伯克希尔的保险公司是全球最好的。1967 年 3 月，是我的幸运日，Jack Ringwalt以 860 万美元的价格卖给我们他创办的两家财产保险公司。
（5）：制造、服务和零售业务
伯克希尔这个板块的业务活动可以说是种类繁多。不过首先让我们来看一下整个板块的简要资产负债表和利润表。
按照美国公认会计原则（GAAP）编制的收入和支出数据列示在年报第29页。可是，以上表格中所列的运营成本数据并不是按照GAAP编制的。尤其是这些运营成本数据中剔除了一些购买法下的费用项目，主要是某些无形资产的摊销。我们用这种方式呈报数据，是因为我和芒格认为这样调整之后的数据更加准确地反映了以上表格所汇总的所有企业们的真实成本和利润。我不想解释所有的调整——其中有些项目金额很小而且晦涩难懂——但是认真的投资者应该明白这一点，不同无形资产本质上差异巨大难以比较：一些无形资产真的随着时间逐步减值为零，但是另外一些无形资产的价值却不会出现一点减值。
例如，对于软件的摊销费用是非常真实发生的费用。然而对于其它一些无形资产进行摊销，比如客户关系价值，按照购买法的会计制度规定必须分期摊销，但是这明显并不是真实的费用。GAAP会计却对两种类型的无形资产摊销没有做出任何区别性的处理。两种摊销费用在计算利润时都是计入当期费用——尽管从投资者的角度来看二者差异极大。
在年报29页所列的按照美国公认会计原则编制的财务数据中，所有包括在这个部门里的公司的无形资产摊销费用计提了6亿美元，作为费用在计算利润时进行扣减。我们认为其中的20%是“真实”的费用——事实上这些费用已经包括在我们上面表格中所列的费用里面——其余80%却并不是真实的费用。由于我们进行了很多企业收购，导致这种差异变得相当大。
“非真实的”费用摊销还对我们所投资企业中的一些大型企业隐约产生一些巨大的不良影响。IBM公司最近这几年进行了许多小型的收购，并且定期地报告“调整后的营业利润”，这是一个剔除了某些购买法调整的非GAAP数据。分析师十分关注这个数据，当然他们也的确应该如此。
富国银行在年报中并没有特别强调一项“非真实的”摊销费用，据我所知，也没有一家机构的研究报告注意到了这个问题。富国银行报告的盈利受到计提“核心存款摊销”费用的严重拖累，计提这项费用似乎意味着这些存款以相当快的速度不断消失。（美国通货监查局(Office of Comptroller of the Currency)认为，所谓核心存款就是指那些能够稳定客户关系的活期和定期存款，银行可以在一定时期通常是数年内使用这些资金。——译者注）但是实际情况却是核心存款有规律地持续增长。2012年这项摊销费用计提了15亿美元。除了美国公认会计原则以外，这项异常巨大的摊销费用绝对不是一种真实的费用。今天的会计课到此结束。为什么没有一个人出来大声对我喊：“再多讲一些，再多讲一些？”
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这个板块包括多家公司，销售的产品包括从棒棒糖到飞机等各种各样的产品。有些企业享有极其出色的竞争优势，用没有财务杠杆的净有形资产收益计算收益率高达25%到超过100%以上。其他一些企业这种收益率则在12%到20%。但是也有少数企业收益率非常糟糕，这是我在进行资本配置时犯下了一些严重错误所导致的后果。
50多年前，芒格就告诉我，以一个一般的价格买入一家非同一般的公司，远远好过于以一个非同一般的价格买入一家一般的公司。尽管他的这个观点背后的逻辑很有说服力，我有时还会重新犯下寻找便宜货的老毛病，这种收购企业只找便宜货的后果不佳，有些尚可接受，有些极其糟糕。幸运的是，我犯下错误往往是在收购小企业的时候。我们收购大企业的结果往往都相当不错，有几笔大收购可以说结果非常不错。
把这个板块所有的企业看做单独一个独立的整体的话，就是一个业绩十分优异的企业。运用的有形净资产为226亿美元，以此为基数，有形净资产税后收益率为16.3%。
当然，如果收购价格过高，即使收购的是一个具有极其出众的经济特征的公司，也会变成一笔糟糕的投资。我们收购大部分企业时都支付了大幅超过有形净资产的收购溢价，这部分收购成本反映在我们财务报表中金额庞大的无形资产之中。可是，总体来说，在这个业务板块我们获得的收益按照所运用的资本计算收益率相当不错。此外，这些业务板块所有公司总体而言内在价值超过其账面价值的幅度相当之大。尽管如此，，我们保险业务板块和政府管制的公用事业业务板块的内在价值和账面价值的差距要比这个板块大得多得多。我们所收购企业中的大赢家都在保险和公用事业板块里。
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内在价值和账面价值之间存在一个清楚的幅度相当大的差异，在这方面，Marmon公司提供了一个很好的案例。现在让我给大家解释一下二者之间差异的奇特来源。
2011年，我告诉大家，我们收购了Marmon公司更多的股票，持股比例（从2008年我们收购时的64%）提高到了80%。我还告诉大家，根据美国公认会计原则的规定，要求我们必须马上以远低于我们实际支付价格在账上记录这些股份的账面价值。我花了一整年的时间来思考这条怪异的会计准则，但是我至今都没有找到任何一个合理解释，芒格和我们的CFO Marc Hamburg也没有找到。当我被告知，如果我们之前没有拥有64%的股份，那我们2011年新增收购的16%股份就可以按照实际购买成本入账，我更加糊涂不解了。
2012年（以及在2013年初，追溯调整至2012年底），我们又收购了Marmon另外10%的股份，我们又被要求进行同样奇怪的会计处理。我们立即减记的7亿美元账面资产对利润没有任何影响，但是确实导致账面价值总额减少，因此也导致2012年净资产的增长额减少。
按照我们最近收购的10%股份的价格计算，我们持有Marmon公司剩余90%的股份价值为126亿美元。但我们资产负债表上所入账的账面价值只有80亿美元。我和芒格相信我们最近收购的股份具有优异的内在价值。如果我们的判断是对的，那么我们所持有Marmon公司的全部股份的实际价值至少要比其账面价值高出46亿美元。
Marmon是一家业务多元化的公司，下属公司有150多家，行业分布范围十分广泛。各个行业的子公司。其规模最大的业务是拥有大量的油罐车，租赁给各种各样的货运人，比如石油企业和化工企业。Marmon下属两家子公司，美国的联合油罐车公司（Union Tank Car）和加拿大的Procor两家子公司，具体运营油罐车业务。
联合油罐车公司历史非常悠久，标准石油公司真到整个企业帝国崩溃之前一直拥有这家公司。当你看到火车经过的时候，请留意一下油罐车上公司标志UTLX。作为伯克希尔的股东，你拥有所有这些印着UTLX标志的油罐车。一个世纪之前，标准石油公司的大老板约翰·洛克菲勒看到自己拥有的油罐车队经过时，享受到一种满足感。各位股东，当你看到上有标志UTLX的油罐车时，作为这些油罐车的主人，请挺起你的胸膛，享受一下毫无疑问和洛克菲勒完全相同的满足感，。
铁路公司并不拥有油罐车，货运人或者出租人才真正拥有这些油罐车。2012年年底，联合油罐车公司和Procor一共拥有97,000辆油罐车，账面净值40亿美元。需要说明的是，一辆新的油罐车成本超过10万美元。联合油罐车公司还是一家主要的油罐车制造商，一部分用于出售，但大部分自己持有并对外出租。现在公司的订单已经排到了两年之后的2014年了。
BNSF和Marmon两家公司都受益于与美国原油生产的复兴。事实上，我们BNSF公司的铁路现在原油每日运输量约50万桶，大约是“下48州”（不包括阿拉斯加和离岸州）总产量的10%。所有迹象表明，BNSF未来几年的原油运输量将会显著增长。
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篇幅所限，我们不能在这里详细说明这个业务板块其它公司的经营情况。这个板块中的一些大型企业在2012年的具体情况详见年报76至79页。