行为金融学

在管理学的研究中，行为研究更为重要。因为管理过程不仅是一个管理物的过程，更重要的是管理人的过程。上世纪30年代的管理理论主要是从行为的角度进行的研究。这个行为，一方面是自然人的行为，另一方面是非自然人（机构、团体、组织）的行为。

如马斯洛（AbrananH.Maslow，1943）在其著作《人类动机的理论》中，将人的需要分为五个层次：生理需要，安全需要，情感的需要，受人尊重的需要，自我实现的需要。人的行为顺序是在满足了前一个需要以后才会追求后一个需要。

而道格拉斯·麦格雷戈(DouglasMcGregor)在对企业的研究中观察到，管理者对于人性的观点是建立在一些假设基础之上的，而管理者又根据这些假设来塑造他们自己对下属的行为方式。

总体上讲，行为金融学与传统金融研究的区别主要在对以下三大主题的答案不同：

1、从事金融实务的人之所以犯错误，是因为他们依赖“拇指规律”吗？传统金融理

论的答案是“否”，而行为金融的答案是“是”。传统的金融理论对人的行为假定是：理性预期（rationalexpectation）、风险回避(riskaversion)。但行为金融理论认为实际工作者使用拇指规律，即经验的方法来处理数据资料。关于拇指规律的典型例子是：“过去的业绩是对未来业绩的最好预测指标，所以对投资基金投资要选择有五年最好业绩的基金”。其实，这并不全对。因此，持有这种偏见的实际工作者就会犯错误。所以，行为金融讨论的第一个主题就是：经验驱动的偏差（heuristic-drivenbias）。

３、强式有效。它是指市场上的内幕信息会很快扩散，迅速影响市场价格。一些人认为可以通过提前获得内部信息来赚取超额利润，而强式有效市场假设认为，由于在这样的市场上，内幕信息会迅速扩散，并反映在价格里，因此，投资人不能获得超额利润。

然而，行为金融学家认为市场并不是有效的，相反，它是一个无效市场。这里我们举一个例子：美国的长期资本管理公司(Long-termCapitalManagement，ＬＴＣＭ)破产案。在公司全盛时期，他们宣传自己是全球金融市场的价格异动的开拓者。就这个问题，当时的ＬＴＣＭ公司合伙人之一，经济学诺贝尔奖获得者梅隆.斯科尔斯(Myron.Scholes)与科斯科财务公司副总裁(ConsecoCapital)安德森.周(Andrew.Chow)的一段对话很有意思：周对斯科尔斯说：我认为不会有许多纯粹的异动现象发生。斯科尔斯回答说：只要不断有人像你这么想，我们就可以赚钱了。这个回答可能不是赢得朋友的好方法，但对于因果关系来说却是正确的：投资者的错误是价格偏离的原因。这样一来，市场还是有效的吗？事实上，ＬＴＣＭ在1994－97年用杠杆赌博方法做得很成功，他们用斯科尔斯(Scholes)与默顿(Robert.Merton)合作研究的期权定价理论在全世界寻找价格与价值偏离的证券，并进行杠杆投资。因此，另一位诺奖获得者默顿.米勒(Merton.Miller)这样说：只要梅隆告诉我，他们正在全世界吸入镍币就行了，因为他们是杠杆投资，其总量就是相当可观的盈利。如果市场正如他们所说，那市场还是有效的吗！

（三）行为金融理论的研究成果

金融行为学的研究，基本是在微观经济的范畴，而且主要是对证券市场上投资者行为的研究。他们使用了大量实验的方法，将人的行为进行定量分析，从而得出有价值的结论。近年来发表了和出版的行为金融学的研究文章与专著很多，他们涉及到金融市场的各主要方面。

二、关于定价问题

（一）信息交易者和噪声交易者

有效市场理论对投资者是否会犯错误有不同看法。一些人认为，几乎所有的投资者都是理性的，他们不犯错误；另一些人承认，投资者个体会犯错误，但在整个市场上，他们所犯错误是非系统的、可自我抵消的，这就意味着价格由理性的边际交易者确定；还有其他一些人认为，犯错误的投资者在长期中会被赶出局，因为他们同信息交易者（informationtrader）的不成功的交易中损失掉了财富。因而只有信息交易者可能生存下来，所以市场变得有效。

谢夫瑞(Shefrin)和斯德特曼(Stateman)1994年认为，市场只有在这样的时候是有效的，即所有的投资者都认为他们能够得到所有市场参与者所拥有的信息。他们认为，若要市场有效，有两个充要条件：１、整个市场上，投资者的平均错误必须为零。这就是说，错误不能是系统性的或说全部投资人个别错误的非加权平均必须是零。２、对于所有投资者，任何错误的分布都必须是平滑的。从技术上说，投资者的错误与投资者财富的协方差必须为零。这样，除了当所有的投资者都是信息交易者这种特例之外，市场不可能总是有效的。至多，他们在有效与无效之间摆动。

在短期，无错误的信息交易者会消除所有的错误定价，这是因为情绪既会为这些交易者产生额外的风险与也会产生额外的盈利机会。但在边际点上，额外的预期回报不会刚好弥补由于情绪所引起的额外风险。

在长期，信息交易者甚至不会在市场上起主导作用。1992年，布努姆(Blume)和易斯勒(Easley)提出，有三个条件使投资者从市场上“出局”：１、对回报分布的认识错误太大；２、投资者的相对风险回避系数离１太远；３、投资者没有以足够快速度补充资金。因此，即使是信息交易者，只要他满足这三个条件之一，也可能要“出局”。实际上，信息交易者对风险的容忍度也是其是否“出局”的因素之一，如果对风险过度容忍，或没有足够的容忍度，都有可能“出局”。

即使市场上都是不犯错误的信息交易者，也可能会出现价格偏差。限制信息交易者消除价格偏差的意愿与能力，被称为“套期限制”。希勒佛尔(Shleifer)和维希里(Vishny)1997年讨论了产生限制的几个原因。原因之一是：为进行期权与期货交易，保证金交易者必须先交纳保证金。当投资者试图发现价格偏离而产生的投资机会时，他可能发现，当执行这个战略，价格偏离得更厉害了，这就要求他提供更多的保证金。比如，一个投资者发现某只股票价格已经超跌了，投资机会出现了，因此，他毫不犹豫地买进去了。但是，当他进去以后，该只股票还继续往下跌。如果缺少资金，在保证金交易下，他就不得不将手中的证券亏本套现。这就是他所面临的风险。对这个风险知识的了解足以使他限制自己的套利行为。如果投资者是一个货币经理，那么，假如他的投资人得知，当价格偏离持续恶化时他有了亏损，这些投资人也就会赎回他们的基金和经理的风险资本。因而，货币经理也会限制自己的套利行为，也就会限制信息交易者的消除价格偏差的能力。

三、过度反应与反应不足

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