行为金融学

过度反应与反应不足在行为金融的研究中，是两个重要的概念或两个重要的行为。这个概念对有效市场假设提出了最重要的挑战，因此，理论家们对此付出了很多精力。

1985年，德.波特(DeBondt)和沙勒(Thaler)推测，投资者对收益(earnings)的过度反应，是股票价格暂时偏离其基本价值的结果。他们提出，投资者对极端收入的过度反应，是因为投资者不能认识到极端收入回复到平均水平的范围和程度。

输家－赢家”效应　通过实证研究，德.波特(DeBondt)和赛勒(Thaler)确定，前一期的绝对输家（亏损者）倾向于被低估，而前一期绝对赢家则被高估。他们证明了，前期的输家最终赢得了正的经过风险调整的超额回报，同时前期赢家最终赢得负的经风险调整的超额回报。这就是所谓的“输家－赢家”效应。他们认为，“输家－赢家”效应发生在价格偏差得到纠正的时期。

“输家－赢家”效应现在已被承认为一个事实。但不同观点的争论在于风险还是价格偏离构成这个效应发生的原因。

“输家－赢家”效应主要集中在一月，特别是在一月配股时。为什么会是这样仍是一个谜。它可能与“年转折点”（turn-of–the–year）有关。

魅力股与价值股　拉孔尼修克（Lakonishok）,西勒佛（Shleifer）和维西勒（Vishny）（以下简称ＬＳＶ）1994年使用了一个词“魅力股（glamourstocks）”和“价值股(valuestock)”来讨论回报问题，魅力股是指这样一些股票：１、过去业绩很好的股票；２、预计未来也很好的股票；而价值股指那些过去业绩不好，将来业绩也不好的公司股票。

投资者怎样测定业绩呢？使用相对价格上升趋势战略的投资人持有前期赢家，其业绩就用前期回报来测量。像前面所讨论的那样，尽管赢家在短期获得了正的前期异常回报，但长期中，他们的业绩会比较不好。

业绩也可用其它的判断标准来衡量，如销售的增长。ＬＳＶ建议使用过去的销售额作为对过去业绩的一种衡量标准。以价格比收益或价格比现金流作为衡量未来业绩的衡量标准。使用这样的判断标准，他们研究了一个投资者购买了魅力股和避免了价值股后的生活。在某种程度上，大多数投资者喜欢魅力股而不喜欢价值股，后者可能被看作传统的战略。另外，ＬＳＶ也研究了完全相反的投资者的生活，这个投资者持有价值股而避开了魅力股。

在ＬＳＶ的讨论有三个主要的结论：第一个结论是，在1963年－1990年，持有5年价值股证券组合的回报比持有“魅力股”证券组合每年要高10－11%。

第二个结论是，“价值股”的业绩超过“魅力股”的现象不能用风险来解释。他们争辩说，如果能用风险来解释上述关系，那么，价值股在“坏时期”，如衰退时期，就应该比“魅力股”表现差。然而，他们发现，在1963－1990年间，价值股在四个衰退期中有三个表现得比魅力股好，只有一个的确有点糟。他们也发现，价值股在股票市场最糟糕的25个月比魅力股表现要好。因此，他们得出结论，风险不能解释为什么价值股比魅力股表现好。

第三个结论是在证券组合形成之前５年和证券组合形成之后2年内，魅力股的增长率超过价值股。然而，从这以后开始反过来了。例如，在证券组合形成后的3－5年中，价值股证券的现金流增长了11%，相反，魅力股只增长了8.6%。他们认为，因为魅力股的增长率滑下来低于价值股，要花几年的时间，所以市场错误地外推基本因素的增长率，并且很缓慢地从这些错误中学习。这个特征在杰加迪西（Jegadeesh）和梯特曼（Titman）发现的短期动量与德.波特(DeBondt)和赛勒(Thaler)发现的长期反转间架起了一座桥梁。

四、关于预测

特维斯基与卡恩曼（Tversky，Kahneman）1974年描述了一个叫做“效力幻觉”(theillusionofvalidity)的现象，即过度自信地坚持错误的观点的现象。人们坚持错误观点的一个理由是他们产生了确认性偏差(confirmationbias)，即他们往往找出那些能确认其早先观点的资料，而忽略那些不能确认这些观点的资料。

所特（Solt）和斯德特曼（Statman）1988年描述效力幻觉的一个具体例子，涉及到预测。一些技术分析师持有这样的观点：情绪指数(sentimentindex)（这是将金融信箱的作者对市场的未来发展方向的观点编辑整理而来的）对市场未来发展的总体方向提供了一个相反的指标。克拉克（Clarke）和斯德特曼（Statman）1998年的研究表明，尽管这些信箱作者的观点并不具有预测力，但他们的情绪却与市场过去的走势高度相关。在大多数情况下，金融信箱的作者外推了过去的趋势。

安德森（Andreassen）1990年讨论了三个因素对预测的影响：１、时间序列资料是水平的还是变动的；２、资料的显现性；３、锚和调整。他认为，新闻故事趋于关注变化，因此，新闻增加了价格变动的显现性。他阐述了德.波特－沙勒（DeBondt-Thaler）的赢家－输家效应中的两个谜：１、反转集中在一月；２、修正方式是不平衡的，输家效应要比赢家效应大三倍。

预测与公告的市场反应。

迈克利（Michaely）和沃曼克（Womack）1999年讨论了市场怎样对证券公司分析师的评论做出反应，这些评论是针对那些有子公司上市的公司而发的。他们提供了一些证据说明这些分析师建议的偏颇。证券承销商分析师推荐的股票，其表现不如那些非承销经纪人（券商）推荐“买”的股票。然而，市场并未表现出充分理解这种偏差的程度，而对承销商分析师的评论反应不足。

罗格郎（Loughran）和瑞特尔（Ritter）1995年讨论了发行新股公司（既可能是新上市场发行，也可是配股）的股票价格反转问题。他们提供的证据表明，在配股情况下，由于外推偏差，投资者会过度反应。对配股的公司而言，到配股那一年的股票回报要比配股后五年高得多。他们也表示，发行公司的业绩在发行新股前有很好的表现，发行后就下降。在ＤＨＳ1998年推导的理论中，当一个公司的股票价格过高时，它就愿意发行新股。罗格郎和瑞特尔的发现支持了这个观点。

艾肯伯瑞（Ikenberry）、阮金（Rankine）和斯苔斯（Stice）1996年的文章说：股票分拆也有正向波动。他们研究了一拆二行为，发现这些分拆会使股票价格从高位往下掉。他们的报告说：公司规模和账面值／市场值与公告回报负相关。

没有分红的公司也可能出现类似信号，即这种公司的股票被高估。

此外，行为金融还对机构投资者进行了系统的研究。如封闭式基金折价之谜。封闭式基金的交易价格远远地偏离了其资产净值这一事实，在市场有效性理论中成了一个谜。而按行为金融的解释，这个谜的决定性因素是经验推动的偏差和架构依赖。具体地说，因为封闭式基金就是一个准股票，它同股票交易相似，因此，投资者的情绪形成了经验推动的偏差，而易变的投资者情绪使封闭式基金偏离其净值。

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