再论长期利率

原理

长期利率是指融资时间在一年以上的利率。包括期限在一年以上的存款、贷款和各种有价证券的利率。长期利率一般高于短期利率。主要是因为：第一，长期融资比短期融资风险大，期限越长，市场变化的可能性越大，借款者经营风险越大，则贷款者风险系数就越大。第二，融资时间越长，借款者使用借入资金经营取得的利润越多，贷者得到的利息也越多。第三，在现代货币制度下，通货膨胀是一个普通现象，因而，融资时间越长通货膨胀率上升的幅度可能越大，只有较高的利率才能使贷者避免通货膨胀的损失。

有时候，理论解释是高度抽象的文字游戏，对于长期利率问题也是如此。在实际经济生活中，由于资本的国际流动，资产价格的大幅度变化，以及投资、储蓄和消费之间的关系发生错位，导致长期利率问题复杂化。在特定的条件下，长期利率走势会变得比较复杂，使得人们一时难以破解，最近，连格林斯潘这样的经济金融大师也找不出问题的答案。

长期利率的决定

长期利率作为资金价格的一种，也取决于市场的资金供求关系。从资金供应一方来看，有国内资金供应，也有国外资金供应。从需求一方来看，则有国内资金需求（政府企业个人），也有国外资金需求的竞争。笔者在“信心问题困扰美国经济”以及“信心有价”等文章中谈到了长期利率的决定问题，现在将要点加以扼要说明：第一，如果金融界对于政府政策和经济前景有信心，长期利率会趋于下降；第二，决定经济增长与否的关键，在于长期利率的高低；第三，长期利率的下降对于经济的刺激作用远远超过联邦政府可能采取的任何措施；第四，长期利率的下降，企业投资和个人消费就会增加；第五，经济也将随之走向繁荣。反之，如果财政赤字失控，金融界担心通货膨胀，对政府的信任减少，长期利率就会上升，经济必然走下坡路。经济成长取决于较低的长期利率水平，而长期利率水平取决于金融界对于政府政策和经济前景的信心。

实际上，如果按照美联储主席格林斯潘的经济理念，则可以简化为：“经济增长取决于长期利率、长期利率取决于信心”。信心足，长期利率低，经济就能增长；反之，信心不足，长期利率必然上升，经济就会陷入衰退。长期利率水平并不是由美联储能够决定的，美联储只是把上述因素进行汇总并且反映出来。也就是说，格林斯潘可以调节联邦基金利率和贴现率，但是却无法决定长期利率水平的高低。

格林斯潘的理念与困惑

在经济低迷时期，市场信心有待恢复，宏观决策当局需要长期利率下降，这样，可以启动市场需求，刺激企业投资和消费者的购买行为，特别是启动房地产市场的需求。但是，在经济高涨时期，市场信心已经非常高了，宏观决策当局需要长期利率曲线向上，以抑制过于旺盛的资产需求，从而使价格预期受到抑制。在2005年，令格林斯潘难以接受的是长期利率没有像往常那样顺应短期利率的提高而上升，反而下降了。这对于房地产泡沫是一个刺激。这对于一贯坚持反对通货膨胀的美联储是一个严峻的考验。

一般来说，在消费过旺和持续升息背景下，市场应该有一个明显的通货膨胀预期，在债市上应该表现为长期国债价格显著下跌，长短期国债回报率差别不断加大。而现在在美国出现的情况则恰恰相反，一边是美联储连续加息，一边是美国长期国债价格看涨，回报率不断下跌。对于美联储持续加息而反映长期利率的美国长债收益率不升反降，2005年6月6日，格林斯潘通过卫星参加在北京举办的国际货币会议时发表了自己的看法，他重申长期利率不同寻常的下降难以解释。过去1年美国国债长期利率的显著下降是没有先例的，尽管我们的联邦基金利率上升了200个基点。在加息周期中，长期利率在低位运行一定程度上削弱了货币政策对经济的影响力，使得联储通过加息来减少市场流动资金的努力未能有效地传递到各个经济领域。美联储希望看到更高的国债收益率，因为这能够放缓经济增长，有助于遏制日益明显的通胀压力。同时，由于长期国债收益率是房贷利率等政策工具的基础，其持续位于低位还推动了房屋价格大幅上涨——房屋市场的泡沫在累积——迟早是要破灭的。

资产选择偏好发生改变

与企业面对廉价资本时的无动于衷形成鲜明对比的是，全世界的购房者却对抵押贷款利率的持续走低反应热烈，这让各大央行的决策者们颇感不安，担心房屋价值被过分高估。格林斯潘就首次放言担忧美国房市存在泡沫。在巴西，2005年1月至4月间，房地产贷款较2004年同期攀升65%，其中以低收入家庭的住房需求增长最为迅速。欧洲央行也不断发出警示，强调利率的历史低位可能会导致西班牙、法国等部分国家出现房地产泡沫。事实上，2004年法国房屋价格上涨16%以上，位居美欧各国之首，较1998年更是上涨了71%。然而，虽然冷却房地产市场的心情迫切，但疲弱的经济使得欧洲央行不可能上调其目前为2%的关键短期利率，否则德国、荷兰、意大利等国的经济将更加难以为继。长期利率低迷刺激消费者大量借贷，其消极作用是刺激泡沫经济，目前的10年债券利率低迷，继续刺激着已经疯狂上升了5年的住宅价格进一步上升，在部分地区形成更大的住宅价格泡沫，因此，此番长、短期利率脱节无疑加剧了房地产泡沫。其不良后果是，一旦长期利率必须升高时，更多的人将受购房贷款等方面的债务拖累，要么破产，要么收紧消费，随即导致泡沫破灭，经济出现大幅度跌荡。

事实上，美国长期利率同短期利率出现短期背离。以往，美国联邦基金利率(即商业银行间隔夜拆借利率)上升两个百分点，长期国库券收益率就会上升一个百分点。但自2004年6月30日加息以来一年多的时间，美国的长、短期利率走向却背道而驰。联邦储备委员会主席格林斯潘认为这种现象是一个“谜”。在迄今为止的一年里，美国联邦基金利率从1%升到3%，美国基准的10年期国库券收益率却从4.8%降到4%以下，受国库券收益率直接影响的30年期住房抵押贷款利率也从6.25%降到最近的5.56%。

通过上面的分析可以看出，长期利率变化受制于多种复杂因素，可以说，这些因素的复杂程度是前所未有的，应当引起投资者和决策者的高度重视。笔者认为，在全球化和资本自由流动的大背景之下，应当把风险因素、时间因素、通货膨胀预期、资产选择偏好与国际资本流动以及各国中央银行货币政策走向结合起来分析和判断。