巴菲特致股東函2002年版

波克夏海瑟崴股份有限公司

致Berkshire公司全體股東:

本公司2002年的淨值增加了61億美元，每股A股或B股的帳面淨值增加了10.0%，累計過去38年以來，也就是自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的19元成長到現在的41,727美元，年複合成長率約為22.2%。

在年報中所謂的每股數字係以A級普通股約當數為基礎，這是本公司在1996年以前流通在外唯一的一種股份，B級普通股則擁有A級普通股三十分之一的權利。

從任何角度來看，2002年無異是豐收的一年，後面我會再詳加說明，以下是幾點總結：

儘管外界景氣低迷，但Berkshire旗下所有非保險事業的表現都異常優異，十年前，我們非保險事業的稅前盈餘為2.72億美元，但時至今日，在持續大舉擴張零售、製造、服務以及金融事業版圖之後，這數字約當我們一個月的獲利。

2002年我們旗下保險事業的浮存金大幅增加了57億美元，累積達到412億美元，更棒的是，哂眠@些資金的成本僅為1%，能夠回到以往低成本浮存金的感覺真好，特別是經歷過慘澹的前三年，Berkshire的再保險部門以及GEICO車險在2002年都大放異彩，而GeneralRE的承保紀律也已恢復。

Berkshire購併了幾項重要的新事業，其產業競爭力在各自的業界均堪稱數一數二，並由優秀的經理人所管理，這些特點是我們"進入"策略決定關鍵的兩隻腳，至於合理的價格則是第三隻腳，不過不同於一般融資購併者LBO及私人投資銀行，我們並沒有所謂的"退出"策略，在買進以後，我們就把它們好好地放著，這也是為何Berkshire往往成為許多賣方以及其經理人，心目中的首選，有時甚至是唯一的選擇。

我們的股票投資組合表現超越市場上大多數的指數，對於負責管理GEICO保險資金的LouSimpson來說，這是司空見慣的事，但就我個人而言，卻是在經歷過好幾個悲慘的年頭後，終於獲得翻身。

綜合以上這些有利的因素，造就我們的帳面淨值大幅超越S&P500指數達到32.1個百分點，這樣的成績有點反常，Berkshire的副董事長兼主要合夥人-查理曼格跟我本人最希望的是Berkshire每年都能穩定的超越指數幾個百分點就好，我想在以後的某些年度，極有可能會看到S&P指數大幅超越我們的表現，尤其是當股市大幅上漲的年頭，主要的原因在於目前我們在股市投資佔總資產的比例已大幅下降，當然也由於是這樣的轉變，讓我們在2002年股市大幅回檔之際，仍能維持不錯的績效。

關於去年的結果，我還有一點要補充，如果你經常閱讀最近幾年上市公司的財務報表，你會發現滿是所謂"擬制性盈餘"這類的報表-這種報表所顯示的盈餘數字往往都遠高於經過會計師簽證的查核數，而公司高階經理人會告訴股東們，"不要理這個，不要管那個，只要算那些會讓盈餘數字好看一點的就好了"，而管理當局對於這類"過去種種，譬如昨日死"的現象年復一年地出現，早就習以為常，一點都不會感到臉紅。

我們還沒有看過有那家公司的擬制報表，其盈餘是低於會計師查核數字的，現在就讓我們來編一個故事，故事的大綱是：去年就擬制基礎而言，Berkshire的盈餘數字遠低於會計師的查核數字。

我之所以會如此說，也並非全然憑空捏造，去年有兩項有利的因素，讓我們的財報數字特別好看，第一，由於2002年沒有發生什麼重大的災難，所以Berkshire(也包括其他所有保險業者)賺取的盈餘比一般正常的年度要多得多，反之亦然。然而奇怪的是要是遇到颶風、地震與其他人為災害頻傳的歹年冬時，許多保險同業往往會聲明"要是"沒有發生XX災難，本公司的盈餘應可達到預計目標，意思是說，由於這類災難的發生相當特殊，所以不應該列入"正常"的盈餘科目計算，這根本就是一派胡言，要知道"特殊災難"損失本來就是保險業司空見慣的事，而且絕對必須要由公司背後的股東來買單。

不論如何，我們還是繼續完成這次的練習，由於去年我們沒有遇到什麼重大的災難，所以實有必要將帳面盈餘向下調整，以算出正常合理的承保績效。

其次，2002年的債券市場特別有利於我們金融產品部門的策略咦鳎?@類的利得在未來一兩年內很可能會逐漸縮減，甚至完全消失。

所以呢--在"扣除"這幾項有利的短暫因素後，我們去年實際的稅前獲利將比帳面減少約5億美元，當然沒有人會嫌盈餘太多，就像是JackBenny在得獎後所發表的感言：「我實在是不配得到這個獎項，但這就像是我不應該得到關節炎一樣」。

Berkshire旗下一直有一大群傑出的經理人為我們打拼著，且其中絕大部分都已經可以不必再為這份薪水工作，但他們依然堅守崗位，38年來還沒有任何一位經理人離開Berkshire跳槽到他處上班，包含查理在內，目前我們共有6位經理人的年齡超過75歲，預期4年後還會再增加2名(那就是BobShaw跟我本人，我們現年都是72歲)，我們的觀念是，「實在是很難教新狗老把戲!」Berkshire的所有經理人都是各自行業的佼佼者，並把公司當作是自己的事業一樣在經營，至於我的任務其實相當簡單，那就是站在旁邊默默鼓勵，盡量不要礙著他們，並好好地哂盟麄兯?崄淼拇蠊P資金。

提到管理模式，我個人的偶像是一個叫做EddieBennett的球僮，1919年，年僅19歲的Eddie開始他在芝加哥白襪隊的職業生涯，當年度白襪隊立刻就打進世界大賽，隔年Eddie跳槽到布魯克林道奇隊，果不其然，又讓道奇隊贏得世界大賽，之後不久，這位傳奇性的人物發現苗頭不對，接著轉換跑道到紐約洋基隊，此舉更使得洋基隊在1921年贏得隊史上的第一座世界大賽冠軍。

自此Eddie彷彿預知接下來會發生什麼事，決定安頓下來，果不其然，洋基隊在往後的七年間，五度贏得美聯的冠軍，或許有人會問，這跟管理模式有什麼相干??很簡單-那就是想要成為一個贏家，就是與其他贏家一起共事，舉例來說，1927年，Eddie因為洋基贏得世界大賽(當年棒球界傳奇人物貝比魯斯也在陣中)而分到700美元的獎金，這筆錢大約相當於其他球僮一整年的收入，結果Eddie總共只工作4天就拿到手(因為當年度洋基隊四連勝橫掃對手)，Eddie很清楚地知道他如何拎球棒並不重要，重要的是他能為球場上最當紅的明星拎球棒才是關鍵，我從Eddie身上學到很多，所以在Berkshire，我就經常為美國商業大聯盟的超級強打者拎球棒。

購併活動

去年我們的打擊陣容又增添了好幾位強打者，兩件從2001年就開始談的案子在去年結案，全美相框訂做業的領導廠商Albecca(以Larson-Jhul品牌經營)以及FruitoftheLoom紡織公司，全美約有1/3的男士及兒童內衣係由該公司製造，當然該公司還有銷售其他服裝，兩家公司都由相當優秀的經理人領軍，Albecca有SteveMaKenzie，而FruitoftheLoom則有JohnHolland，後者在1996年自該公司退休，三年前又回鍋挽救該公司免於毀滅的命撸??衲