陈绍霞:盈利能力、成长性与内在价值

证券市场红周刊》2013年第16期

成长的价值在哪里？

低盈利能力的成长是有害的，只有高盈利能力的成长才有价值。那么高盈利能力下的成长为什么能够为股东创造价值呢？

为了便于说明问题，假设某企业期初每股净资产1元、ROE为20%，市净率为1且长期保持不变，即股价始终等于每股净资产。则第一年该股票的每股收益为0.2元，一年后其每股净资产为1.2元。

根据利润分配方案的不同，我们假设两种情形：

其一、利润全部以现金分红方式分配给股东，每股分红0.2元，分红后每股净资产仍为1元，当市净率为1时，股价仍为1元，现金红利全部由股东用于再投资（不考虑税费）、以1元的价格买入该股票，则投资者的股票数量增加20%；由于净资产不变，在ROE保持为20%的情况下，下一年其每股收益保持不变，仍为0.2元，其成长性为0；

其二、利润不分配，全部作为留存收益，由企业用于再投资；由于净资产由1元增加至1.2元，在ROE保持为20%的情况下，下一年其每股收益也增加20%，为0.24元，其增长率为20%；

在第一种情形下，企业的成长性为0。10年后每股净资产仍为1元，但通过股东的再投资，投资者10年后持有的股票数量每年以20%递增。假设某投资者期初以1万元投资于该股，持有1万股，10年后其持股数量增至6.19万股、每股价格1元，则持股市值由1万元增值至6.19万元。

在第二种情形下，企业的成长性为20%。10年后每股净资产由1元增长至6.19元，当市净率保持不变时，股价由1元上涨至6.19元；投资者持有的股票数量不变、仍为1万股，10年后其持股数量为1万股、每股价格6.19元，则持股市值由1万元增值至6.19万元。

我们看到，当市净率为1时，0成长与成长率为20%两种情形下，投资者的市值都获得了20%的复合增长率，市值由1万元增值至6.19万元。区别是，前者将利润全部分配给股东、由股东进行再投资，获得增值；后者将利润全部留存于企业，由企业进行再投资，并获得增值。

既然如此，企业的成长性还有价值吗？其价值体现在哪里？

其实，在0成长情形下，一个重要的假设前提是，股票的市净率保持为1，投资者能够以净资产的价格买入ROE为20%的股票，由此实现股票市值20%的复合增长率。但是，通常情况下，ROE为20%的股票的价格往往会显著高于账面净资产，只有在较为悲观的情形下，股价处于低估状态时，其市净率才能小于等于1，投资者才能通过股利再投资的方式获得20%的年均复合收益率；如果股票的市净率为2倍并保持不变，当ROE为20%时，投资者通过上述股利再投资只能获得10%的复合收益率，而在第二种情形下，如果股票的市净率为2倍且保持不变，投资者仍能获得20%的复合收益率（限于篇幅，不展开讨论）。

由此可见，高盈利能力下的成长之所以能为股东创造价值，是由于它能够将盈余资金继续投资于高盈利能力的项目，从而实现业绩增长。如果股东本身有很强的投资能力，能够将企业分配的股利投资于高收益率的项目，企业成长与否就不那么重要。而一般投资者通常不具备这样的能力，因此，高盈利能力下的成长则显得尤为重要。企业只有将资金投资于高盈利能力的项目，这种成长才有价值。

巴菲特认为，他的主要工作是资金分配，即将企业盈利所产生的现金继续投资于高报酬率的项目。在1983年致股东的信中，他说，他最希望能够通过直接拥有会产生现金、并且具有稳定的高净资产收益率的各类公司使企业内在价值最大化。

融资有别于“圈钱”的关键：募集资金项目的盈利能力

长期以来，A股市场对上市公司“圈钱”深恶痛绝。那么，什么样的股权融资属于“圈钱”性质呢？

笔者认为，企业能否将募集资金投资于高回报率的项目，是区别“圈钱”与正常融资的关键。一个企业如果根本没有合适的投资项目，只是为了融资而融资，就属于“圈钱”。不幸的是，A股市场“圈钱”活动泛滥成灾，很多企业在招股说明书中虚构一些有诱人盈利前景的项目，或者虚增募投项目的投资规模，一旦募集资金到手，大量募集资金长期闲置，或者投资于一些效益低下甚至亏损的项目。大量的垃圾企业IPO或增发后，迅速变脸，业绩大幅下滑甚至亏损，巨额股东财富随之灰飞烟灭。

一个企业如果能够将募集资金投资于高收益率的项目，增厚每股收益，就属于正常的股权融资。当企业处于高增长阶段、自身的利润积累不足以支撑企业发展时，就需要通过股权融资获得资金。

在资本结构和ROE保持不变且没有股权融资的情况下，企业仅通过自身留存收益的积累所能获得的成长率，就是财务管理所称的内含增长率（可持续增长率）：

内含增长率=期初净资产收益率×（1－股利支持率）≦期初净资产收益

内含增长率小于等于期初净资产收益率。企业要获得更高的增长，需要通过股权融资补充资本。一个ROE为20%的企业，其内含增长率最大值为20%；如果企业处于高成长阶段，成长率达到30%，那么就需要通过股权融资补充资本，银行板块是典型的案例。

对于上市公司再融资而言，不仅要考虑募集资金项目的盈利能力，而且应考虑新股发行的时机和发行价格，当股市较为低迷的时候，如果新股发行价格低于每股净资产，则会摊薄每股净资产，除非增发能提升企业的竞争力、提高企业的盈利能力，否则，股票的内在价值会因增发而降低，损害增发前原股东的利益。

以银行股的再融资为例，浦发银行、华夏银行近年来的两次股权融资，发行价都远高于每股净资产，在ROE仍保持较高水平、没有大幅下滑的情况，这种再融资对原股东是有利的；如果以低于净资产的价格再融资，则会摊簿每股净资产，即使净资产收益率不变，也会损害原股东的利益，如去年交通银行、兴业银行的增发。

优化资源配置是资本市场的基本功能之一，一个正常的资本市场能够使资源向优势企业配置，并因此提升整个市场投资回报率；而A股市场“圈钱”活动泛滥成灾，大量劣质企业充斥其间，大量募集资金或闲置、或投资于低效项目，毁灭股东财富，股票市场呈现出劣币驱逐良币、资源配置逆向化的乱象。这也是我国股市长期以来与经济基本面相背离、走势疲弱、投资回报率低下的主要原因。其根源则是制度性缺陷引发的市场估值体系扭曲。当前新股IPO已暂停近半年，当务之急是从制度层面进行彻底的改革，而不是在现有的框架内修修补补并急于恢复IPO，继续纵容、鼓励恶意“圈钱”行为。

成长不是无限的

本专栏前期文章“低估值是如何炼成的？（股票篇）”一文中，我曾根据固定成长股票的股利折现模型推导出市净率（PB）—净资产收益率（ROE）估值模型：

PB=1+(ROE-R)/(R- g)

其中，R为折现率，g为增长率。

有网友在我博客上问：“那增长率接近折现率，PB岂不无穷大？如果增长率大于折现率，计算的结果是什么？”

如果一个企业的长期增长率大于等于折现率，那么，它的内在价值就是无穷大。但是，这样的企业是不存在的。所谓长期，是指无限期。理论上来说，任何一个企业增长率都不可能长期高于一个经济体的平均增长率，否则，这个企业的规模会超过整个经济体。因此，一个企业的高增长率只能是阶段性的，对于成长期的企业，在计算内在价值时，一般采用二阶段甚至三阶段模型，即设定成长期内高增长率，而长期增长率低于折现率。如果企业的长期增长率高于折现率，那么它的内在价值就是无穷大，当然，那样就没有分析计算的意义了。

沃顿商学院 金融系教授杰里米.J.西格尔在《投资者的未来》一书中，统计了标准普尔500指数1957年诞生时500只原始成份股1957-2003年间的业绩表现：500只股票1957-2003年间利润年复合增长率平均值为6.08%，加上股利收益率，46年间为投资者提供的年均复合收益率为10.85%。菲利普.莫利斯公司以年均14.75%的利润增长率和19.75%的年复合收益率名列榜首、投资者的财富累计增值4626倍，可口可乐公司以11.22%的年均利润增长率和16.02%的年复合收益率位列第6、投资者的财富累计增值1051倍。可以想象，绝大多数企业的长期利润增长率低于10%。

伟大的企业之所以伟大，就在于它能不断超出人们的预期，增长率在相当长时间里高于折现率，比如巴菲特的伯克希尔，40多年保持20%多的增长，比如可口可乐，过去近一个世纪以来为投资者提供了近15%的年化收益率。但是，对任何一个企业进行估值时，对于增长率的预测，都应持一种相对保守的态度，你不能假定它是下一个可口可乐，你不能假定它是巴菲特旗下的伯克希尔，即使是伯克希尔，你也不能假定它未来40年能复制过去40年的辉煌，因为巴菲特只有一个，而且，伯克希尔也不再是40年前的中小企业。

成长一方面受制于净资产收益率，另一方面，要受到企业自身经营环境及企业自身经营管理能力的影响。一个具备竞争优势的企业，高成长期可能长一些，但增长注定是有限的。

长期而言，一个企业在经历高成长阶段后，其增长率都会下降；一个企业一旦越过高成长期，投资者更应关注其盈利能力是否会保持，一个高盈利能力、稳健增长的企业，只要估值合理，仍具有投资价值。而如果这样的企业资本支出低，现金流好，如伯克希尔旗下的喜糖果公司，那么就是绝佳的投资标的。