美元发行泛滥：全球流动性过剩根源

外交大师基辛格之名著《大外交》开篇就说："几乎就像是存在某种自然规律，每个世纪都会有一个大国崛起，她有力量、有意志、有智识和道德上的激励，依据她自己的价值体系，来重塑整个国际体系。"国际政治、军事、外交如是，国际经济、货币、金融亦如是。

美元本位制的游戏规则

从20世纪之始，美元逐步登上全球金融货币体系金字塔之巅。今天，美元本位制支配着全球经济金融货币体系。探索美元本位制下的生存空间和生存技巧，是中国金融开放战略思考的基本出发点。

人类货币体系的演变遵从"大国理论"或"帝国理论"。该理论的基本命题和推论是：一，强权国家拥有强权货币，霸权国家必定支配霸权货币体系；二，霸权国家必定最大限度利用其"货币特权"攫取铸币税收入，并以此掠夺其他国家之资源。手段包括：无限制发行货币以降低货币真实价值、掌控货币体系以控制他国产业发展和税收制度、掌控货币体系以推行霸权国家的政治经济游戏规则；三，霸权国家之货币，必定是全球最主要的储备货币、支付手段、结算工具、价值储藏手段、计价单位、资本市场交易工具、外汇市场干预货币及信息发布的主要媒介。

迄今为止，符合上述事实的货币本位制，只有美元本位制。它肇始于1913年美联储的创立，经过1936年美、英、法"三国货币协定"和1944年的布雷顿森林协议，完成于1971年的"尼克松新政"和1976年的IMF章程第八条款第二修正案。一个完全没有外部约束的法定货币本位制--美元本位制，终于登峰造极。人类迎来完全的霸权货币体系。

没有"锚"的货币：

全球流动性过剩之根源

"流动性过剩"是困扰今日中国货币政策的主要难题。然而，将流动性过剩之根源归咎于中国贸易收支和国际收支双顺差，却是错误的逻辑。

流动性的严格定义，是资产交易费用之高低。资产交易或转手之费用越低，其流动性越高；交易或转手之费用越高，流动性越低。一切资产或物品皆具备流动性，差异只是流动性之程度(亦即交易费用之大小)。从流动性最低之资产(比如人力资本)到流动性最高之资产(比如流通中现金)，是一条完整的谱线。中央银行通常用M0、M1、M2、M3、L等多种指标来量度流动性，以上述指标之增长速度及其与GDP等真实经济指标之比例，来衡量流动性是否过剩，其实皆为武断的划分或定义。我们只能从交易费用高低之角度来统一理解流动性。

由此可知，金融深化、金融创新、资产证券化，皆是创造流动性之重要手段。从这个角度考察流动性，则无所谓流动性过剩。我认为：衡量流动性是否过剩，比较恰当的指标，是看真实经济和虚拟经济之背离程度：即真实经济相对通缩(实质投资或真实国民收入缓慢增长、甚至负增长)；虚拟经济或资产价格相对通胀(即资产价格出现严重泡沫)。

全球流动性过剩之根源有五：其一，全球储备货币之发行失去外部约束(失去"锚")；其二，浮动汇率体系之汇率动荡，迫使各国央行干预外汇市场；其三，因浮动汇率而起的各种衍生金融产品(所谓金融创新)之交易量达到天文数字规模；其四，以石油为代表的战略资源价格暴涨；其五，资产证券化的飞速发展。

当然，全球流动性过剩的核心是全球储备货币之发行失去外部约束，此亦是全球货币数量论的基本结论。

人民币升值预期综合征

全球流动性过剩之趋势，冲击中国经济体系的基本渠道有四：其一，贸易账户或经常账户掩盖下的热钱流入；其二，FDI账户掩盖下的热钱流入；其三，地下融资渠道或非法金融机构融通的国际热钱；其四，私人账户小额汇划转移到国内的投机热钱。热钱流入国内之主要目的，是参与资产市场(房地产和股市)炒作。热钱大规模开始流入国内的导火线，则是人民币升值预期的自我实现。

事实表明，汇率持续升值之预期，至少具有两项重大后果：其一，升值预期改变真实经济和虚拟经济之均衡条件，从而改变真实经济产出水平、资产价格预期和通货膨胀预期。其二，升值预期极大地左右央行货币政策之效率和效果。很大程度上，汇率升值预期让央行货币政策失效，即：无论中央银行采取哪种货币政策准则，或者无论央行采取怎样的货币政策操作，都无法实现自己确定的目标。

最显著的例子，是上世纪80年代后期和90年代之日本经济。为数众多的理论和实证研究证明：该时期之日本宏观经济困境，推动力量乃是日元长期升值之预期，学者称之为"日元长期升值综合征"。

当然，断言中国经济已经陷入"人民币长期升值预期综合征"，为时尚早。中国经济依然维持高速增长，没有出现通缩。此外，人民币升值预期才刚刚开始，资产价格之变动，或货币市场和信用市场之变动，要对真实经济产出和通胀发生重大效果，时间上有相当长时期的滞后。日元长期升值预期之形成、日本资产价格泡沫之膨胀和破灭(经济增速开始急剧放缓和严重通缩之开端)，大约经历5年时间。人民币升值预期之自我实现，还不到两年。然而，依照资产价格和相关指标判断，类似"日元长期升值预期综合征"的"人民币升值预期综合征"正在迅速形成。

对内开放应优先对外开放

开放金融之目的，是要最充分、最有效地利用全球资源，替中国创造真实财富，而不是要吸引外部热钱或投机资金来参与中国资产市场之炒作。既要引导资源进入真实经济领域，又要防止金融闸门开放之后投机热钱洪水滔天，扰乱乃至摧毁我国货币金融体系。

若中国金融制度体系非常完善、金融市场体系非常健全，热钱之流入则不会造成灾难性后果，甚至可以充分为我所用。易言之，若中国具有高效率的金融体系，能够将国际资金迅速有效转化为真实经济之投资，则热钱流入多多益善。

以美国为例，它具有非常发达的债券市场(包括联邦政府债券、地方政府债券、公司债券)、股票市场、外汇市场、期货市场；有数之不尽的金融服务机构(从共同基金到对冲基金；从社区小银行到全球性金融巨头)；有数之不尽的金融产品以满足不同投资者和投机者之需要。如此，则国际资金(不管热钱与否)大规模流入，可以迅速渗透到美国经济体系，为美国真实投资所用。

反观中国，不发达之金融体系，无法提供高效率、多样化的投资或投机渠道，以应对投机资金之迅猛冲击。结果是热钱全部追逐股市和房地产，遂造成资产价格严重背离真实经济之增长，给银行体系和整体经济埋下崩溃之种子。