1929年华尔街股灾对货币政策启示(下)

　(三)从微观绩效看，企业发展前景良好

第二次新技术革命为企业的发展注入了巨大的推动力，美国各类企业在20世纪20年代扩张迅速。在股市崩溃前，产业部门带给投资者的都是令人兴奋的利好消息。我们看一下制造业的生产指数就可以理解当时投资者的心境(表3、表4)。

表3 1920-1929 美国工业生产指数

年份 1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929

工业生产指数 87 67 85 101 95 104 108 106 111 118

表4 1929年1-10月美国工业生产指数

月份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

工业生产指数 116 120 121 124 125 125 119 121 123 120

资料来源：FederalReserveBulletin，Aug.1930，P494。转引目Bierman(1991)，P19

注：指数计算是以1923-1925平均数为100。

从当时上市公司分红的情况也可了解到当时企业的生产经营情况，1929年前9个月，有1436个公司宣布增加分红，用于分红的现金红利达3.1亿，比1928年增加了29%。后来据1930年3月公布的统计数据显示，1929年美国经济尽管受到了股市崩溃的冲击，但是，1509个企业在该年的盈利还是比1928年增加了13.5% (Bierman，1991，P.35—39)。由此可见当时企业经营情况处在多么良好的状态下。

上述各项数据表明，1929年的华尔街股指是有一定的高估，但股指的上涨受到了美国经济基本面和市场技术面的有力支持，被高估的股价并非是后来股市惨跌的唯一和主要的动力所在。即使是当时的许多经济学家(如凯恩斯、费雪等)都没有料到1929年以后事态演变的结局。后一代经济学家如萨缪尔森(Samuelson，1979)也承认从当时的经济指标看，换了是他也不会预期到后来发生的事情。因此，面对股市超乎想象的深幅下跌，我们不得不从其他方面去寻找原因。

二、货币政策不当亦需承担一定的责任

如果换一个角度，从货币金融政策的实施和社会环境对投资者心理的影响这一角度来分析问题，笔者发现：(1)美国联邦储备银行货币金融政策的失误从根本上动摇了股市运行的基础；(2)1929年迷漫于股市内外来自于政府和舆论界的反投机压力，形成了我们称之为“人人喊打的氛围效应”，压垮了投资者的心理承受能力。

(一)紧缩的货币政策在打击投机的同时也妨碍了良好的经济增长趋势

每当股市繁荣、股指创新之时，不管股价上涨的理由是否充分，社会上总会有人指责投机的过错，这一现象似乎已成股市发展中的一个规律。1928—1929年前后，美国社会中一直在酝酿一种反投机的行动。特别在官方，从政府到国会、尤其是肩负稳定金融部门重任的美联储，都表现出了强烈的反投机倾向。管理层普遍认为，华尔街投机成风，必须加以制止。这从当时国会议员的讲话、新当选总统胡佛的演说以及美联储的文件中都可以看出。在1928年股市高涨之时，参议院银行货币委员会在1928年2—3月、众议院在3—5月连续举行听证会，讨论稳定股市问题，总统胡佛表示新政府将支持紧缩信贷政策反对投机。而且，远在千里之外的英国媒体也给予了极大的关注，因为当时有许多英国投资人将大量的资金投向了华尔街。基于反投机的“良好”动机，美国货币当局开始了后来被证明并不成功的反投机行动。

　紧缩的货币政策，尤其是针对投入股市的信贷紧缩在1928年已经开始，从1928年1月到1929年3月，美联储将再贴现率从3%分三步提高到5%，同时卖出政府债券，紧缩信贷，通过道义劝告、打招呼等办法，要求会员银行减少对入市资金的放款，并提高了股票经纪人垫头交易中垫支的比例(由20%提高到50%)。进入1929年后，关联储的紧缩措施更加有力。2月份，向各成员银行致信，要求禁止发放任何用于股市投机或维持现有投机资本运行的贷款。8月8日，纽约联储甚至将再贴现率从5%提高至6%。美联储的行动甚至得到了英国中央银行英格兰银行的配合。英国有大量资本流入美国，据凯恩斯估计具体规模为：1929年10月以前的一年中大约有400万磅黄金流出英国，这相当于英格兰银行黄金储量的四分之一。1929年9月18日，英格兰银行将再贴现率调高到了6.5%，这是此前30年中，继1907、1914和1920年之后的又一个高利率水平。这一系列的措施不仪严重遏制了资本流入股市，而且对实际经济活动也造成严重的打击。据弗里德曼和施瓦茨的分析，1929年8月至1930年10月，美货币存量下降了2.6%，这是此前4次紧缩周期中—下降最大的，实际经济活动从1929年8月起也开始下降，1929年8月—10月，按年率计算的生产指数、批发物价指数和个人收入分别下降了20%、13.5%和17%。华尔街股市看来不得不下跌了。

(二)“人人喊打”效应，严重挫伤了投资者信心

从上述提供的数据可以看出，良好的经济增长前景对投资者提供了足够的信心支持，股市不应该如此恐慌，虽然有泡沫存在，但从9月3日的高点(386点)之后股指已经在慢慢滑落，到10月21口已在320点左右，下跌了16%。但来自管理层连续不断的反投机信息对投资者造成了很大的心理负担，这种紧张的心理在两个突发事件的作用下终于决门，并进发出了强大的下跌力量：一个是英国的公司并购失败事件，当时英国的霍曲(Hatry)公司由于并购另一家公司失败而致破产，导致债券持有人和股东的巨大损失。这一事件引起了人们对英国金融市场流动性的担心，伴随着英格兰银行提高再贴现率的举动，投资者的投资信心开始动摇了；另一个事件：是公用事业公司股票事件，当时美国的公用事业类股票上涨迅速，相关政府机构对此极为关注，他们认为这类股票的价格已经被严重高估，市场也谣传政府将对这类公司严加管制。

在上述两方面因素的共同作用下，出现了本文开始时所描述的情形。其实从1929年10月开始下跌的股价，到该年的年底时已经处在合理的区域之内了，道琼斯工业平均股价指数在12月20日已经回到了230点左右，股市的泡沫已经基本上被挤出，到该年年底股指已经开始回升。后来如果货币金融当局在应对银行大规模破产和贸易顺差政策上不出现重大失误的话，这次的股市下跌也许并不会像后来那样成为著名大萧条的序曲。

三、对货币政策的启示

1929的股市—下跌以及与之伴随的后续灾难对后来的货币政策制定者，至少提供了以下启示：

1.在现代经济运行中，每一项政策的出台都不仅仅只影响一个方面。尽管经济政策理论主张一个行为目标需要一种政策手段去实现，但每项政策的影响是多方面的。如果当局只注意一个方面而忽略其他的相关影响，那么这种政策所产生的效果将可能出现事与愿违的后果。对于影响全局的货币金融政策出台更要三思而后行。

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