金融炼金术：证券分析的逻辑

其中，还有必要再次根据波普尔的逻辑对于艾略特波浪理论做出一针见血的最后攻击，因为科学和伪科学的界限在于科学具有可误性，而伪科学绝对无误。在证券市场上，要求证券分析的绝对无误不是科学者的态度，而是一种宗教信仰者的态度。波浪理论伪科学以绝对无误性为目标，并且以独特的方式巧妙地达到了这一目标。但是，绝对无误并不是什么优点；相反，它恰恰是波浪理论伪科学的致命弱点。波浪理论伪科学之所以绝对无误，并不是因为它表达了确实可靠的真理，而是因为经验事实无法反驳它。在证券市场上，波浪理论伪科学能够分析一切；在市场趋势的任何形态、比例和时间上，同时提出上涨、平盘和下跌的不同预测，都可以科学地符合波浪理论家的所有游戏规则；因此，任何经验事实都能证明波浪理论伪科学绝对无误：这就是艾略特波浪理论之所以成为伪科学的根本原因所在。〔未完，待续〕

金融炼金术：证券分析的逻辑(五)

３、组合投资理论是２０世纪证券分析界最大的丑闻之一

整体而言，风险和报酬是影响投资的两个基本因素，关于证券市场分析的一系列分支派别正是由此而来。作为现代投资组合理论的奠基者，哈里·马尔科维茨１９５２年发表《投资组合选择》论文，首次将数学上的线性规划系统地应用于给定条件下的股票投资组合问题，以分析风险和报酬及其之间的数量关系，从而建立均值-方差理论的基本框架。１９５８年，默通·米勒和弗兰克·莫迪利安尼发表《资金成本、公司财务和投资理论》，对于资本结构理论的研究起了推动作用。以现代投资组合理论为基础，哈里·马尔科维茨的门徒威廉·夏普，以及约翰·林特纳、简·莫辛分别在１９６４年、１９６５年和１９６６年经过对于股票市场价格机制的突出研究，提出资本市场理论或称资本资产价格模型ＣＡＰＭ。鉴于原始资本资产价格模型的缺陷，费恩切尔·布莱克将其扩展为零β资本资产价格模型。１９７６年，史蒂芬·罗斯在现代投资组合理论、原始资本资产价格模型和零β资本资产价格模型的基础上，创建具有互补性质与更具一般意义的套利价格理论或称套利价格模型ＡＰＴ。至此，系统的新投资技术论体系或称组合投资理论最终全部出笼，并且伴随２０世纪７０年代以来全世界电子计算机技术的市场化而逐步风靡于国际证券分析界，以致一系列根本不掌握组合投资理论的同行也趋之若鹜。由于对于新投资技术理论的杰出贡献，纽约市立大学哈里·马尔科维茨教授、斯坦福大学威廉·夏普教授和芝加哥大学默通·米勒教授还因此共同获得１９９０年度的诺贝尔经济学奖。如果说技术图标分析属于几何时代，技术指标分析属于算术时代，那么，组合投资理论或称新投资技术论的一个重要功绩则是引导证券分析界过渡到了高等数学时代。但是，我的一个最基本观点对此却毫不领情：组合投资理论是２０世纪证券分析界最大的丑闻之一！

具有深沉学术色彩的组合投资理论存在一系列缺点、偏见和不足：

（１）不论现代投资组合理论、资本资产价格模型或者套利价格模型，所有的组合投资理论都以一系列的假设为前提。在承认一系列假设的基础上，认为组合投资理论经过实践检验是错误的结论，反而更加错误，因为在世界上根本就不存在组合投资理论所界定的应用对象。组合投资理论只好拿到天堂去应用。如此以来，不仅影响它们在理论上的科学性，更在实践上存在致命的缺陷。

（２）组合投资理论的基本缺陷，在于它们用以衡量风险和报酬及其关系的简单的数量尺度存在致命的错误。首先，组合投资理论对于风险的界定有问题。因为收益的不确定性其实不是真正意义上的风险，真正意义上的风险应该是损失的确定性。其次，边际效用递减理论也是组合投资理论家研究风险和报酬之间关系的重要理论依据。对于股票能否买入的简单问题，组合投资理论家最典型的滑稽答案是：假设你有１０万，可以买入５万；假设你有１００万，可以买入５０万；假设你有１０００万，可以买入５００万；假设你有１个亿，则可以买入５０００万元；而如果你仅有１万，也可以买入５０００元。就是说，同一股票，可以分别买入５百、５千、５万、５０万、５００万、５０００万、５亿，如此等等，不一而足。最后，组合投资理论家经常运用收益率的标准差作为风险的度量标准。但是，其最大缺点是在收益率不服从正态分布时无法表示风险和收益率的关系。此外，收益率的标准差度量的其实只是收益的变异性，因此，用标准差度量风险是指：投资者所规避的只是报酬的离散程度，而非真正意义上的风险；而且，投资者对于巨额收益和超额亏损所持的偏好程度必须一致。不过，在证券市场上，假设偏差原因是由于实际收益好于预期收益，那么，投资者还将其看成所谓风险，未免就象组合投资理论家一样可笑了！

（３）由于利用过去的价格波动资料作为预测未来的依据，因此，新投资技术理论其实具有浓郁的技术分析的味道。在美国证券市场上，美林证券、价值线投资公司每年都会算出并且提供数以千计上市公司的β系数。但是，一方面，整套资本资产定价模式乃是根据事前或预期的情况而建立，但事实上所拥有的却只是一些事后或过去的资料，因此，在使用以往的资料去推算β系数后，所算出的β只能代表股票过去的变动性而已，至于个别股票相对于平均风险股票的变动程度依然不得而知。另一方面，正如巴菲特举例指出，如果１９７３年至少价值４亿美元的华盛顿邮报公司股票市值──１０年之后，其市值实际为２０亿美元──下跌５０%为４０００万美元，此时买入会比以８０００万美元买入价值４亿美元更加没有风险，而按照β系数法，据说以４０００万美元买入价值４亿美元的股票居然会比以８０００万美元买入的风险更大，因此，新投资技术论及其β系数法未免荒谬。

（４）组合投资理论与生俱来的根本缺陷从它们的根本思路上可以窥见一斑。如果所有的鸡蛋都放在一个篮子里也不成问题，那么，何苦要煞费苦心地将所有的鸡蛋放在一个以上的篮子里。正是由于首先承认没有把握将所有的鸡蛋放在一个篮子里，所以，满腹经纶的纽约市立大学哈里·马尔科维茨教授、斯坦福大学威廉·夏普教授和芝加哥大学默通·米勒教授才出此证券分析下策，建议投资者不要将所有的鸡蛋放在一个篮子里。遁辞知其所穷。我在《投机经济学》著作中一针见血地指出，大名鼎鼎的所谓组合投资理论，其实不过是一群蹩脚的西方经济学教授冠冕堂皇的证券分析遁辞而已！另一方面，来自纽约的巴菲特研究家劳伦斯·坎宁安也指出：巴菲特在许多方面都和３０年来大学课堂上的讲授以及华尔街的实践相矛盾。与组合投资理论家的意见相佐，巴菲特认为持有几种有价证券所冒的风险要比持有许多种有价证券的风险小：集中的有价证券会降低风险，因为这会提高投资者在投资前对某家公司的研究深度。

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