刘海影：“完美的”美国经济行将落幕

【摘要】美国经济将进入一个新阶段：增长速度降低而通货膨胀升高。以前的完美运行将不复存在。这种经济环境，对美联储当局而言，将构成严酷挑战。升息还是不升，这是个问题。

7月28日，新公布了美国第二季度国民生产总值（GDP）数据。周五公布的数据称，第二季度GDP增长了2.5%。这一数字，不仅大大低于第一季度的5.6%，也远低于经济学家此前平均预测的3.2%。

（数据来源：Econoday）

市场对此的解读是，这正是美联储长期以来一直希望得到的软着陆。有了这一数据的支撑，美联储将会停止加息。期货市场交易结果显示，预计8月会议加息的概率从45%降低到了35%，9月会议之后保持目前水平利率的概率也超过了加息一码（四分之一厘）的概率。

增长率或锐减

然而，仔细分析数据，我很怀疑投资者的乐观情绪缺乏事实根据。

一段时间以来，笔者多次指出美国经济面临着发展速度大幅降低的风险。本季度GDP增速大幅降低，并非意料之外。从某种程度上讲，这种降低是对第一季度虚拟增长的调整（例如，如果排除波动巨大的汽车销售数据，本季度GDP增长达到2.9%）。更加令人担忧的，是随后两个季度的增长率情况。从5、6两个月的各项具体经济指标来看，美国经济在这两个月的发展速度是得到了维持的。例如，工业生产仍然在按照4.5%的年率增长。

（第二季度工业生产速度尚可。数据来源：Econoday）

对经济增长有重大影响的房地产市场也处于恢复之中。在2月份创出低点之后，新房销售量连续三个月走高，6月份刚刚小幅走软。

（房地产市场出现了小幅反弹。笔者曾经提前预言到这种反弹。数据来源：Econoday）

也就是说，到目前为止，美国经济的弱势还没有增长展开。以下的三点因素，令我们担忧美国经济在今年下半年大幅回软：

首先，按照我们的定量预测模型，工业生产将从8月份开始陷入下滑轨道，房地产市场也将再次进入调整状态。这两个重要经济板块的走弱，对整体经济的影响将会十分巨大。

（我们预计工业生产增长速度在下半年将加速下滑。数据来源：FRED。预测：RiskFile）

其次，美国消费支出可能继续萎靡不振。消费者现在面临较高的消费贷款以及房屋抵押利率，房地产热潮落幕使得家庭财富增长速度降低，以及就业市场开始变得严峻，都是现实的压力。事实上，第二季度GDP增速降低的最主要原因，在于零售总额从第一季度的增长5.6%降低到了2.1%。

（消费者信心指数下滑。数据来源：Econoday）

第三，商业开支没有出现大幅增长。即使企业盈利处于历史最好水平，即使公司拥有大把现金，即使设备利用率已经处于历史最高水平，商业投资仍然极为谨慎。

（非政府固定资产投资增长速度开始出现下滑。历史上，该指标的历次下滑最后都导致经济陷入衰退之中。图中黑色线为非政府固定资产投资，红色线为其年度增长速度，红色色块为1991年与2001年两次经济衰退。数据来源：EconoMagic）

上图显示，非政府类固定资产投资开始出现下滑。

通胀压力依旧

如果增长速度降低，投资者是否就可以放心认为通货膨胀压力必将降低呢？可惜，通货膨胀是一个滞后的经济变量。即使经济活动已经开始减速，数据显示，美国经济体中的通货膨胀压力仍然巨大，并且仍在上升。

（近几个月来，消费物价指数与核心物价指数均告上扬。数据来源：Econoday）

最新公布的消费物价指数年率上升到了4.3%，扣除波动大的食品与能源的核心物价指数上升到了2.6%，远远超过了2%的政策管制线。除此之外，雇用成本指数、GDP平减指数等相关指标也都共同指示物价压力在增大而不是减小。在考虑了这些最新数据之后，笔者的预测模型也发现通货膨胀压力比之前预料的更大。

如此一来，美国经济将进入一个新阶段：增长速度降低而通货膨胀升高。以前的完美运行将不复存在。

由此看来，美联储对美国经济的预测过分乐观。正如雷曼兄弟首席经济学家伊桑哈里斯观察到的：

一段时间以来，他（指贝兰克）提到“在未来几个季度，美国经济增长似乎将与其潜在产能扩张大致同步”。尽管他提到了“通胀近期的上扬让公开市场委员会（FOMC）感到担忧”，但美联储现在预期“在未来几个季度通胀将逐步回落”。他承认前景存在风险，尤其是通胀方面：“尽管我们的基本预测是适度通胀，但委员会认为仍然存在一些通胀风险”。然而，美联储的“中心趋势”预测意味着经济将出现完美的软着陆：增长放缓到潜在值，通胀回落到美联储愿意接受的范围。

依据我们前面的分析，今年下半年的速度会低于第二季度，也就是说，一定会低于所谓的“潜在值”（3.2%）左右，而通货膨胀，如果按照年率计算，也将很难回落到美联储愿意接受的范围。从数学上讲，伊桑哈里斯正确地指出，

美联储预期今年基于4季度/4季度的核心PCE通胀指数在2.25%和2.50%之间。如果真是这样，月度数字就必须出现大幅下降。核心PCE指数在3月份、4月份和5月份平均上涨了0.27%，而且从强劲的6月份核心CPI数字来看，6月份的PCE数字也有可能会很高。要达到美联储的年度预测，核心指数在今年剩下的时间里必须每月仅上涨0.16%到0.21%之间。

要使得PCE速度从接近0.3%的位置陡然降低到0.16%，难度相当大。这个过程当中，我们还必须考虑油价的影响。年初，经济学家平均预测今年年末石油价格将位于54元左右，笔者当时的预测是69元左右。现在石油价格已经高达74元。一旦中东危机造成伊朗石油供应扭曲，油价有出现失控可能。石油价格虽然不出现在核心物价指数之中，但其溢出效应正在不断增强。将这些因素考虑在内，笔者相信，美联储将不得不调整其对通货膨胀的预测。我们的模型也显示，通货膨胀率的真正回落，很可能要等到明年上半年去了。

（纳入最新数据之后，我们的模型显示CPI前景比以前预料的更加严厉。数据来源：FRED。预测：RiskFile）

这种经济环境，对美联储当局而言，将构成严酷挑战。

升息还是不升，这是个问题。