杜哲建:通胀背景与投资方向

2006-7-2416:15:56

上周三，国际市场上原油价格重新创下每桶75.40美元的新高，汽油零售平均价也达到每加仑2.93美元，直逼去年９月飓风过后每加仑3.07美元的历史记录。另外，统计分析表明，自1999年1月以来，不仅原油价格的年均增长率高达30%，而且其他大宗商品原料的价格趋势也令人侧目，比如：铜（25%）、镍（24%）、天然气（17%）。因此，市场如果还记得20世纪70年代中后期由于原油和其他原料商品引发的高通胀的历史教训，投资者这次也有足够的理由来为通货膨胀担心。

然而，市场总是出乎人们的意料。虽然原油价格自０４年初的每桶32.5美元至今已上涨了130%，但其似乎一直未对通胀造成明显压力，而是直到近几个月才在价格指数和宏观经济上显露出一些苗头。另一个让市场迷惑不解的现象是，不管在发达地区还是新兴市场，名义（债券）利率和实际利率曲线都保持平直且相对较低的水平。截止上周五，6个月到期的美国国债收益率为5.28%，而10年期国债收益率仅为5.15%。另外，JPMorgan的新兴市场债券指数(EMBI)也处于历史最低水平。

虽然现任美联储主席Bernanke提出的全球储蓄过剩的理论可以解释实际利率过低的问题，但是却不能完全解释债券名义利率过低。由于名义利率等于实际利率与通货膨胀率之和，因而世界范围内的通货膨胀下降和较低的通胀风险溢价看来是另一个可能的解释了。再有就是，在目前金融市场处于周期拐点的时候，回顾和比较一下70年代末和当前的通胀背景，并基于分析结论来选择恰当的投资产品，对于投资者显得很有必要。

通胀背景比较

眼下世界经济的整体通胀背景于上个世纪70年代末相比，有以下三点主要区别：

第一，与60－70年代(日本和西欧的经济和人口增长)的情况类似，世界人口的持续快速增长以及中国和印度等新兴经济体的崛起，也是本世纪初以来基于巨大的消费需求增长基础上的石油价格持续上涨的动力。但是，70年代末的经济危机并不是由于石油需求急剧增长造成的，而是因为OPEC等石油卡特尔冒然得单方面大额削减产量，造成了石油供给短缺的局面并引发了随后的全球通货膨胀。与之相比，过去五年来，石油价格的上涨却完全来自于市场供求、自然灾害等经济因素。

另外，90年代以后，由于生产和消费的能源使用效率的提高、替代能源和技术的广泛应用以及发达国家由工业型经济向服务型经济的转变，世界经济对石油的依赖性已经大不如前。以美国、日本和欧洲为例，这三大石油消费地区和国家的石油／GDP比率在过去30年内大约下降了50%。也因此，今天的石油价格对通货膨胀的影响远远不如70年代那么显著。

第二，世界经济格局自70年代以来已发生了巨大的变化。70年代，不仅“全球化”这个词组还未出现在人们的日常话题之中，而且即使是发达国家的国内市场也处于相对严格的保护和封闭状态。由于缺乏竞争，企业可以轻易得把成本的上涨部分转嫁给最终消费者。但是，这样的日子已经一去不复返。今天，不仅互联网的发展降低了企业的自主定价权，而且全球化也抑制了劳动力成本的上涨。甚至从某种意义上来说，世界经济眼下正处于原料价格上涨和劳动力成本回落的交互作用之中。

第三，各国央行的独立性和政策可靠性不断提高。关于通货膨胀的经济代价，公众和经济学家们已经从过去的两次石油危机中接受了惨痛的教训。虽然各国的具体情况有所不同，但是强烈反对通货膨胀的公众意见已不可逆转。因而在1973年布雷顿森林固定汇率体系倒塌后，各国央行得以获得决策的自主权。由于央行的独立性往往伴随着维持价格稳定和低通胀的使命，这不仅使得央行的货币政策更加透明和可靠，也同时提高了央行控制通胀的的公众威信。几十年来，央行决策地位的变化也集中反应在长期稳定的价格水平、投资者信心以及较低的通货膨胀预期等几个方面，而后者则解释了长期利率保持历史低位水平的现象。

通胀压力仍在

看来，在短期内，石油不应是人们担心通胀的原因之一，但是投资者仍然不能对未来通胀压力增大的可能性掉以轻心。

首先，就全球化如何影响近年来的通货膨胀走向的问题，央行和经济学家们还没有达成共识。以美国为例，不仅大多数的商品和服务还是在美国国内生产而并未直接面对国际竞争压力，而且中国等新兴国家迅速扩大的生产能力也对原油和其他生产要素的价格产生了极大的上涨压力。因此，不但全球化的反通胀作用还有待研究和验证，而且在世界经济强劲增长的背景下，全球化对各国的国内通货膨胀也很难讲就一定是负作用。

其次，过去１８个月来，通货膨胀压力一直是问题所在。虽然主要央行曾经对此持否定态度，表示核心通货膨胀仍处于低水平且落后于整体消费物价指数，但是，现在央行们开始担心其抑制通货膨胀措施的可靠性，并改变了它们对通胀压力的看法。

随着原油、金属等大宗商品价格上扬，全球通货膨胀压力上升的趋势已透过核心CPI和生产者物价指数(PPI)得到体现。在ＧＤＰ的四分之三由消费者支出构成的美国，原材料价格的上涨不仅仅只影响生产商的成本，而且随着生产商开始把这类成本向终端消费者转移，个人消费无疑会下降并影响到总体经济增长。另外，除２００５年９月因飓风影响，就业人数下降外，美国非农就业已经连续３３个月增加，因此存在劳动力成本推动型的通货膨胀压力。为此，美联储和其它中央银行正在联手抑制通货膨胀，并悄悄展开了一场加息竞赛。美国和欧洲已分别于2004年和2005年年底启动了加息周期。日本央行基于近几个季度来稳步增长的经济数据，已经表示将在７月加息２５个基准点。韩国，南非等国家也已开始了各自的利率调整计划。

再次，由于股市崩溃、911孔恐怖袭击和担心通货紧缩等原因，主要央行在过去六年来对全球经济注入了超量的流动性。问题在于，这些资金并没有促进经济增长，而是被用在了各类资产的投机活动上。如今，主要央行们已经意识到它们造成的全球资产泡沫，并开始忧心来自资产价格的泡沫可能传导到商品和服务价格上来。于是，央行们几乎同时开始紧缩银根。

值得注意的是，美联储自2004年开始的一连串的加息举动，并不是对石油价格的直接反应，而是试图吸收其在2001－2003年间释放的巨额流动性。不过，流动性过剩在过去几年来是一个全球普遍现象，因此美联储的货币紧缩政策并不意味着全球流动性过剩的结束。如今，另外两大经济体（日本和中国）虽然也在调整它们的利率政策和汇率政策以回收过剩的流动性，但是两个国家所面临的国内问题（中国的银行改革和信贷坏账，日本巨大的公共债务）使得这项工作并不能在短期内完成。以日本为例，虽然在过去不到两个月之内，日本的货币供给由３００万亿日元骤减到１００万亿日元。但有意思的是，在过去几周内，日本央行又再次提高基础货币流通量到１53万亿日元。这样短期内高达５３%的货币供给增长率说明日本央行的货币政策制定者们认为其政策调整的步伐或许迈得太大太快了。因此，投资者有望在未来的几个季度里仍然看到通货膨胀。

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