危险的市场——解读金融危机

对此问题，各国政府提升企业业绩的态度一致，实施的方法和手段却不一。在墨西哥和阿根廷，经济改革将市场竞争提升到前所未有的高度，业绩不佳的企业暴露出来。结果，许多企业陷入了更加急剧的下滑中，这正是痛苦但必需的自由市场疗法。而在日本、韩国、泰国、印尼等国家，企业在政府的庇护下部分避免了外国企业的直接竞争，但却因传统的产业结构和政策不当而遭到损害，这种政策鼓励对关键行业部门进行过度投资，实行的保护主义对国内企业造成了麻痹，拖延了企业进行必要调整的时间。同样，在俄罗斯、罗马尼亚等国，政府对经济进行了几十年的干预，实体部门深受其害。归根结底，实体部门业绩不佳是由经济的封闭性所致，只有这样的经济能够容忍指令性放贷、缺乏真正的竞争以及企业智力水平低下等现象。

银行的旧游戏与新游戏。在经济全球化之前，银行业旧有的游戏方式是在一个封闭的经济体中将资金输送给企业。大多数新兴市场国家中，银行对放贷的对象、项目和利率几乎没有选择余地。银行的作用是建立一个存款的基础，将资金借给政府和经济中的战略部门，且经常按照政府或银行所属集团所有人的指令行事。银行并没有认识到自己也是风险承担者——毕竟它们的债务人极少、甚至根本没有面临竞争，在任何情况下都不会被“允许”破产。在这样的情况下，许多银行都乐于与政府合作，有时甚至感觉自己就是一个政府机构。

然而，改革从根本上改变了这种环境。随着进入壁垒的消除和相关法规的修订，银行的放贷限制被大大放宽，可以自行决定对象和金额，同时外资银行加入了对其原有放贷对象的争夺中。几乎一夜之间，银行的游戏规则发生了彻底的变化，机遇与风险同时降临。多数银行不能适应这一新的规则。由于信贷技能薄弱、风险管理意识缺乏以及其他众多因素，对于越来越不稳定的企业实体，银行不仅不停止对其贷款，反而继续增加——甚至是大幅增加贷款量。有些银行则避开自己具有专门技术优势的领域，转向高风险的对公贷款和消费贷款，导致坏账激增，业绩开始被损害。随着银行业绩不断下滑，海外贷款继续流入，银行体系逐渐变成了纸牌搭成的房子，危机的侵蚀渐渐从实体经济深化到金融层面。

与此同时，危机的跨国传播渠道也开始形成。例如，韩国很多商人银行为高额回报所吸引，利用短期资金积极参与泰国和印尼的房地产投资，但它们缺乏基本的对冲技能，也没有意识到自己承担的隐含风险。使问题更加复杂的是，韩国的许多商业银行和证券公司为这些商人银行及其海外业务提供了担保，使得风险水平在各部门乃至各国间不断升高，并存在交叉流动的可能。

进退两难的监管体系。危机酝酿时，监管者未能发现金融体系正在出现的失衡现象，抑或未能迅速采取行动及时阻止灾难发生，这种监管失效的深层根源在于监管系统的结构性缺陷。即使是在发达的经济体中，银行监管也是吃力不讨好的工作。监管者按资历而不是业绩获得提升，其薪酬与其提供的服务并不匹配，因此很少有人在工作中追求卓越表现。此外，有些国家的监管者与被监管的银行领导人属于同一个内部人组成的圈子，监管力量往往被约束。最重要的是，监管者极少由于取得成功而得到称颂，却常因为工作不得力而遭到诋毁。银行系统的持续稳健运行无法诞生英雄，系统一旦崩溃却会使很多人成为祸首。这就导致新兴市场中历来缺乏优秀的监管者。

当问题变得越来越严重，危险开始袭来的时候，监管者面临痛苦的两难境地：很多银行通过相互贷款和交叉担保联系在一起，使得联系性增强而实际上的风险集中程度更高。一家银行倒闭，就有可能搞坏整个银行系统的可信度。因此在多数情况下，关闭一家大型银行就等于断掉经济的资金供给，这会扼杀许多要靠贷款才能完成经营预算的企业。此举会破坏这些企业向其他银行偿还贷款的能力。而银行也有压力，银行信心下降导致放贷金额的减少，同时损毁了银行的信誉，这样便会引发监管者极不愿看到的危机。因此在面临危机时，监管者往往顾虑重重，各种利益纠葛使他们左右为难。就在他们举棋不定的时候，危机已经发生了，所以看上去他们的反应就是无所作为。

（二）危机发展的实质性阶段，会在宏观经济政策和外来冲击引发危机时到来。

宏观经济政策（设定汇率和财政政策）决定危机发生的时间和规模，而外部冲击则成为危机的触发因素。在众多因素的推动下，国家一步步地陷入危机的漩涡。

钉住汇率与币值高估：在造成金融风暴的“大气条件”中，汇率也许是最直接的触发因素。实际上，如果按照货币的定义，任何“有管理的”汇率都是对货币“市场价格”的扭曲。如果存在钉住汇率的安排，就会加剧扭曲的状况，进而影响资源配置。在钉住汇率制度下，每一个经济的参与者都在严密关注汇率，试图从中发现疲软的最初信号，以此评估制度本身的可信性和可持续性。因此政府在坚决捍卫货币稳定的同时，背上了沉重的经济管理和公共关系负担，极有可能在不堪重负之际对汇率进行突然的重新定价。

在很多案例中，国内相对疲弱的实体经济无法与货币制度的要求同步，导致货币在危机发生前就已经被认为是高估了，商品交易部门失去竞争力，不能与选择钉住的货币（如美元）保持一致。维持此政策的时间越长，货币供需的扭曲程度越大，汇率的高估程度也越大，实际汇率必然下跌。

利率捍卫汇率：为了捍卫下跌的汇率，大多数政府会首先收紧利率，进而动用外汇储备。此举虽有利于提高对货币的需求，进而支撑起本国货币估价，但也会产生实体经济部门实际支付提高、经济活动总量减少、投资下滑的负面影响。

这种下滑会给银行带来三个方面的不良影响：首先，经济放缓会减少对银行贷款的总需求，银行新增贷款会发生萎缩；其次，企业和个人投资回报减少，银行不良贷款数量增加，未偿贷款的盈利性也会下降；第三，货币市场利率上升会减少贷款净利差，进一步削弱银行的盈利性。比较老练的投资者会发现这种弱点，政府千辛万苦树立起来的信心就会被侵蚀。

游资攻击：比提高利率更具有破坏性的是高估汇率的不可持续性。当货币被认为是高估时，对贬值的预期也逐渐积累，市场参与者会争相在货币暴跌前保住自己的投资。市场一旦出现货币贬值的初期信号，历来对金融偿付能力至关重要的外国银行同业贷款就会首先逆转，迅速从经济体中撤走。

尽管一些投资者规模较大，但通常而言，任何投资参与者在任何特定情形所投入的资源只会占总量的较小部分（像索罗斯这样的案例是绝无仅有的），因此国际游资只能说是危机的催化剂。这些游走于风口浪尖的套利者们，四处寻找价格异常，冒险投入本金，力求将机会用足用尽。他们的本性决定了他们只是市场的匆匆过客，与任何市场都是若即若离。而其他国际资金则跟风而动，从而诱发大量资金在某国突然大进大出，最终导致诱发危机的“资金荒”。此时政府往往在前期为遏制金融风暴的努力过程中耗尽了储备，结果货币贬值，在市场力量面前俯首。

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