危险的市场——解读金融危机

以一国经济水平和货币供需状况为根基的汇率，虽然在政府宏观政策的帮助下得以苟延残喘，但在国际游资的攻击下，最终还是会遵循市场原则而下跌。

泡沫破裂：在货币贬值和汇率下降的情况下，实体部门实际收入减少，进一步削弱企业和个人偿还贷款的能力；金融部门则雪上加霜——不仅要受到不良贷款猛增的打击，还要面对外币贷款价格上涨和还贷要求日益迫切的压力。由此在国民经济中出现了恶性循环：企业运营不良，急需资金加以周转；银行却因大笔不良贷款和外币还贷要求，无力或不愿提供更多资金，结果大批企业就此破产，资产泡沫正式破裂，银行的不良贷款成为永久性坏帐，资金周转更加困难，许多银行因此陷入绝境。

危机并不单单由资产泡沫引起，但却经常对危机条件的成熟起到很强的推动作用。泡沫在非贸易性行业中发生得最为频繁，如商业和住宅房地产，因为这些领域供应增长缓慢。泡沫也发生在证券交易中，一般是由过度的乐观情绪所致。

在泰国，银行和金融公司推动的投资产生了巨大的不动产泡沫，1993年至1996年，金融机构依靠海外净负债（即对该国大量新增的银行贷款）的大幅增长为泡沫提供资金，使得房地产价格上涨了395%。房地产商们没有想到的是，泡沫的破灭和它当初的膨胀一样夸张。在牙买加，泡沫破灭使得政府清收机构成为房地产最大的拥有者。政府要么只能慢慢变卖这些资产，要么冒险将大量的房地产推向市场使其进一步贬值。因此清理房地产泡沫需要特别长的时间。

内外冲击：引发崩溃的雷霆一击往往在国民经济和金融体系都奄奄一息的时候到来。这最后一击往往无法预料，且与国内金融体系无关，但会彻底破坏对虚弱的经济现状的信心。这些冲击有些是外生性的，如政治事件（墨西哥总统候选人遇刺和地区性叛乱）、战争（哥伦比亚内战）、气候（厄尔尼诺对厄瓜多尔经济的影响）等；有些则为内生性，最常见的是存款人成群结队地涌向银行网点取回终生的积蓄。除非提供充足的流动性资金去阻止这种挤兑，否则就会像1998年的厄瓜多尔或2002年初的阿根廷一样出现“银行假日”，进而演变成整个金融体系的崩溃。

五、辨别预警信号

毋庸置疑，金融危机不易预测。一位国际货币基金组织前任官员承认：“国际货币基金组织最近预测到15次危机，而实际上只发生了6次。”尽管如此，我们还是列举了以下十条预警信号。这些信号大多来自经济的微观层面，其中第一、二条来自实体部门（企业），第三至第七条是特别针对金融系统而言的，最后三条则来自宏观层面。需要注意的是，金融系统的信号往往不如实体部门的信号及时。

十大预警信号：

企业价值受到破坏。我们发现，实体部门（企业）的价值损失是发生危机的根本原因和早期预警信号之一。企业经营出现问题的表现通常是它们的投资资本汇报（ROIC）低于加权平均资本成本（WACC）。这确实是一个健康的经济体在逐渐转型中的正常现象，或者是熊彼特以来的经济学家称之为“创造性破坏”的过程。当一个国家中大批领先企业都出现这种情况的话，红灯就闪起来了。

利息保障比率。这个比率用来评估企业价值损毁的程度——如果一家公司的现金流和利息支付金额之间的比率（ICR）低于2，该公司就可能面临一场流动性危机。若顶尖上市公司平均水平也是如此，则一场波及面极为广泛的危机可能正在逼近。反之，则可能仅仅是一次经济萧条。

银行的盈利水平。零售银行全系统年资产回报率（ROA）低于1%或年净利润率低于2%，经常是危机的预警信号。

贷款组合迅速增长。金融危机前的阶段有一种共同的模式，就是贷款飞速增长。在哥伦比亚危机爆发前的两年时间里，该国经济中效益最差的部门，获得贷款的增长速度高于效益较好部门的增长。当银行的贷款组合以每年20%以上的速度增长且超过两年时，许多贷款就会变成坏帐。

存款萎缩或存款利率飞速上升。净利差也是有用的指标。当它降至200个基点以下时，就有理由担心了。当存款人将钱从当地银行中提取出来，特别是超过两个季度这样做时，就要小心了。此举常被看作是危机迫近的信号。

不良贷款。实际不良贷款超过银行资产总额的1%意味着可能出现问题，超过5%则无一例外意味着出现严重问题。但糟糕的是，贷款组合的问题越大，虚报贷款质量的动机就越强。本应反映银行健康状况的重要指标往往也是最不可靠的。

银行同业利率、资本市场拆借利率。如果一家零售银行长期短缺资金，在银行同业市场拆借，或者提供高于市场水平的利率来获得资金时，市场实际上已给它投下了一张不信任票，且一家银行的疲弱极可能导致传染。

外国银行贷款的期限结构。新兴市场中许多公司从外国银行借入美元、欧元等短期贷款以降低利率，容易产生货币和期限错配的问题。当某国接受的外国贷款中有25%以上短于一年期限时，应当引起足够警觉，因为这些贷款在危机中极易被抽走。

国际货币和资本流动的猛增或骤减。外国投资者突然投入的大量资金并非一定是好事。如果资金流入的增长比经济增长快三倍，危机的发生条件就成熟了。

资产价格泡沫。资产价格泡沫在新兴市场特别常见。作为一项法则，当任何种类的资产价格已经连续几年以每年20%以上的速度增长时，我们就看到泡沫产生的迹象了。

总之，金融危机是宏观和微观经济这两个层面上强大力量复杂相互作用的结果。这其中，金融危机的微观经济基础被严重低估和轻视是危机爆发的首要原因。业绩低下的企业和不健全的银行业务方式为危机创造了条件，而国际货币和资本流动的飞速增长、政府政策、资产泡沫和其他外生、内生诱因往往都会起到催化剂的作用。

新兴市场与全球经济接轨这一过程给所有人都带来了好处，然而，如果这些新兴市场还没有做好准备或者还没有完备的“免疫系统”，那么这个过程难免造成痛苦和代价。我们认为，未来仍会发生几次严重的危机，且随着市场的发展，危机发生的频率、规模和强度都很有可能上升。加入世界经济体系利远大于弊，但是投资者、管理者、监管者和政府还有很多事要做，目的是在金融危机的熊熊烈焰燃烧起来之前，敏锐地嗅出已经冒出的烟味，找出那些刚刚迸发的火苗，并采取明智的、有体系的应对措施，避免危机的大规模爆发。

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