金融新思维

我在1995年写博士论文的时候我就提出了解决全流动问题的十六字方针，和现在很多讨论的都差不多。95年到现在已经9年多了，到现在还没有解决。我2001年在美国的时候，那是国内争论最激烈的时候，证监会收集到一千多个方案。实际上听我今天讲座大家就会发现全流通问题是如此的简单。只差一个政策落实的问题。全流通是干什么，全流通就是让一部分不能流通的股票让它流通起来，这本身是在创造流动性。创造流动性就一定会创造价值。所以判断那个改革方案好不能只判断他是否是改革。中国现在很多是为改革而改革，其实是在倒退。判断他的好坏是看他能不能创造价值，这是对经济学家，如果是政治家他还要看是否有利于社会稳定。所以唯一标准就是创造价值还是消灭价值。只要是创造价值就一定会有解，而且一定是多赢之解。很多人说金融很势利。在我原来的学校叫财政金融系。财政系的人攻击我们说你们太势利了，为什么呢？你看财政多伟大，这个钱一送出去就不要回来了。拨款是无偿的，所以他是雪中送炭。而我们是锦上添花，再加上一个难听点的是落井下石。但是我们所有的安排都是寻求多赢的解决方案，而财政是单方面的，给你没有实现回报肯定是对的。而金融工程促成的交换一定是让所有人都更加满意，我们的目的不是财富最大化，而是现金最大化。所以友人批评中国人可能会变态，回避现实，为什么？当然在很多纬度上没有考虑问题，肯定是变态的。应该是效用最大化，如果是收益最大化，我们金融就不要做了，买个收益率就够了。可是收益最大化有问题，一定是三性权衡的均衡，最后是效用最大化。所以金融只要能创造价值就一定有解。那么好，来看看现实中中国三分之一的股票能流通，三分之二的股票不能流通。举个例子，总共有三亿股，两亿股票是国有股，一亿是个人股。国有股票是按照净资产来计算价值的，假设有2元钱的净资产，那么总计有4亿元，假设个人股是6亿，这个数据只是为了举例方便，大家不要介意。总价值10亿。全流通是让国有股流通起来，一定会使这个价值上升，但是不会上升到6元钱，因为流动性稀缺，这个东西的价值比较高，而流动性多了以后，流动性的价值就会下降。就会导致最终价值在这两者之间均衡，假设均衡点是5元钱。这样原来的股票就是十个亿，而总价值是十五个亿。所以全流通就让整个社会的财富增加了5个亿。所以全流通从中国的全局来看绝对是一件好事，会使总市场价值从十亿变为十五亿。那么核心在于国家太黑，说全流通创造的价值全是我带来的，我要拥有。于是老百姓说全流通会损害我的利益，不但不能上升而且会下降，所以股市就没命的跌。但是有一个双赢之解，原来你是4：6吗，现在也按照这个比例分配，你6个亿，我9个亿，这样大家的资产都增长50%，这就解决了全部的问题。可以确信全流通肯定不会让这个价格变为两元钱。一个大道理，将原来部分不流通的转变为流通的，流动带来价值，所以总资产一定增长。增长多少同市况有关，同资金链有关，同公共关系有关。但总体来说一定增长。举例说，50%的增长大家分一下谁都有，千万不能竭泽而鱼，一定要这样做，这个股票市场就垮掉，跌到0，市场就再没有人玩了，中国金融永远长不大的。这是非常简单的，它的好处在那里，如果要实现6亿和9亿的分配，那么就通过送股的方法。将你的股票按照一定的比例送一点过来，送完了以后再全流通。它的好处在那里，通过送股票，将股市的泡沫将没有掉了。因为市赢率现在降低了很多，原来4、5十倍，现在已经降下来大约20多倍，那么十送十不就变成了10倍了吗？中国股市将非常具有投资价值，既十全流通问题迎刃而解，又使得到中国股市具备了投资价值。这个是大方向，至于你分多少，那是政治家的事情，但是大的方向是这样的。我们的要求是创造价值、公平分配、多方收益。国家也将拥有一个非常健康发展的资本市场。现在让渡一点利益，但是在长期会获得回报。因为这样的资本市场是充分有效的，那么通过这样的市场配置的资源将来的现金流会增长。所以同样的一块地，成都就会迅速向曼哈顿的价格靠近。再来一个例子，新疆德隆。在以前我诅咒它会倒。就向厦门远华牵扯到一个九州集团，在没有倒之前，我整整讲了他三年，一定会倒。最后是因为九州牵连它就倒了。但是它的经营就注定它要倒下。它是什么都做，无恶不作，一个大企业什么都做，多元化。企业是不能做多元化的，企业只能专业化。所以我刚才的问题金融在人类分工合作中的作用就是企业要越专越好。越做越大意味着风险高度积聚。一百个比尔盖茨最后只能有一个真正成功，其他人都死了。这就是企业家命运，如果没有金融家那么企业家命运一定是悲惨的。金融家有一百万，那十万投到成功的比尔盖茨，其他的投到失败的比尔盖茨，最后其他的倒了，但是这十万的投资给他带来巨大的财富，最后一定是全社会最优秀的人才出来了。最优秀的人带来的财富要比你损失的财富要多。那么新疆德隆是如何死的，大家都知道做桩死的。把股票买来，拉上去，最后将流通股几乎买光了，消灭了流动性，最后没有人敢买。而上升的价格没有办法变现成了纸上富贵。每天为了制造交易的假象就自己去买自己，每天维持几十万股的交易量，买卖都是自己的所以交易量是两倍。一天光是交纳印花税和交易费用就要很多钱。同时为了拿资金，那个成本都是百分之十几，成本直线上升。所以做了不正确的事情，直到资金链断裂一定崩溃。在它没有倒之前我就预测，一银行不再贷款给它，二银监督会查它，三证监会查它，它比任何人都有可能出问题，最终是自己爆炸。这就是流动性，流动性创造价值。你们以后毕业了不管在什么金融单位，只要沿着这个思路就对了。要学会管理风险，你只要将不安全的东西变得到安全起来就能创造价值。举个例子来说明组合风险管理，一次赌博高风险，一万次赌博没有风险。一次赌博，要么输一百万，要么赢一百万，风险巨大。如果你将一百万分成一百万份，每次赌一元钱，最后结果还是一百万，最多输赢几块钱，总体上输赢的概率相等。你还可以继续。这说明很多风险可以分散，赌博就是组合、分散的道理。可以互相抵消的风险就分散了。你要注意的是很多风险你不要去承受。很多人知道高风险高收益，这对不对，实际上只有高系统性风险才有高收益。赌博这样的东西风险很大，但是它的系统性风险等于零，所以它就绝对没有收益，如果有收益，我就天天去赌博了。就算每次只赢一元钱，但是我可以不断积累，那么我的收益就是无穷大。所以肯定没有赢利的。所以同学们一定要多去思考多去批判，带着怀疑的眼光看，你就发现问题了。说到这里我就想到一个东西，你们都学习过金融工程或投资学，讲到期货价格你们都知道满足这样的关系：F=S0*EXP（R*T）。期货市场的两大功能：套期保值，另外就是发现价格功能。你们有没有怀疑，我给学生上课时发现这有问题。从上面的公式中你应该发现根本没有价格发现功能。一般的思维就是期货就是对未来现货价格的预期，所以期货就是发现未来的价格。上面等式中的各项参数是确定的，所以这个期货价格就是确定关系。如果商品的系统性风险大于0的话，那么未来的预期价格大于期货价格，差距是风险溢酬，而期货价格大于现货价格，差距是无风险利率。其中预期收益率等于无风险利率加上风险溢酬。只要是系统性风险，风险溢酬就一定是正的，未来价格的预期一定大于期货价格。而现实生活中绝大部分商品都是正的系统性风险，所以绝大多数商品都要满足这样的关系。同时这个关系还导致了一个结论。我叫我的学生远离期货。我经常说一句话，如果你爱他把他送到期货市场，如果你恨他把他送到期货市场。期货在台湾叫做“奇祸”。有些人喜欢抄期货，我建议大家不要去炒期货。如果你非要炒期货，那么在正常的情况下一定要选择做多，除非是有人操控市场把价格拉的很高的时候，你判断一定要下来，那么你才可以做空。在市场均衡的情况下，你绝对不能做空，做空导致期货的路径是向上的，在没有交易成本的时候，任何人都可以进入期货，大家都是公平可以选择多空，那么期货的价格应该是水平的，可能有波动。但是由于到期时期货和现货的价格是相等的，只要是期货的贝塔系数是正的，期货的路径就应该是向上的，意味着空方平均起来将要亏钱的。不是说每次都会亏，预期路径在这里，有可能在上面，有可能在下面，但是赢的概率一定小，输的概率一定小。这个问题大家会思考，谁能给出很好的解答，金融学就学通了。金融市场一旦规律被发现就不成为规律了。我这个是规律，那么以后没有人做空了，除非你做保值。这个风险本来跟你无关，但是你去买进或卖出。所以大家听完整听清楚，不要断章取义。所以如果单方面投机做空的话一定完蛋。那么为什么有人做空，做空的人主要是套期限保值者。除非是不正常，否则没有人会投机做空。我是基金经理，今天的上海股价指数是1500点，我发现市场不好，我可以卖出股票指数期货，不卖现货。在1500点的时候，我卖出股指期货，会是多少点？一定大于1500点。如果你没有期货而是卖现货，那么你就不可能卖的超过1500点，你这样卖的话一定会将股指往下压。可是期货交易量很大，你不但可以卖出得1500点，甚至更高。所以你持有现货一边卖期货的话，一边赚钱一边亏钱。如果你只卖股指期货的话，未来升了你就亏了，跌了你就赚了。可是平均起来你是亏的，你承受了风险但是你的预期收益是负的。这样的人要么太傻，要么钱太多。但是为什么这样，是因为股指的贝塔系数是正的。所以长期买期货的人就承担了系统性风险，所以一定要有正的回报才会去买。而持有股票还卖期货的人一卖股指期货就是负的系统性风险。负的系统性风险同正的系统性风险刚好抵消了，这样就没有风险了。我本身没有风险，现在从负的变成正的所以要获得一定报酬。而我明知道买期货会受到损失，但是我风险降低了，我愿意。可是你做投机的人，本身没有风险，你还卖期货，那就是找死了。你本来没有风险，你硬要承担个风险，而市场提供风险是回报是负的，就是这样的道理。所以你对金融的认识一定要透，我们经常说的效率市场假说，你们最容易的就是相信我去华尔街去买张报纸，挂在墙上，蒙住研究，飞標中的十只股票组成的结果同投资专家选择有投资组合相同的表现，这就是有效市场了。这是教科书生动的例子，但是你不要将其作为金科玉律。现实生活中每个人的情况不一样，你不能不顾你的情况，别人去卖你就去卖。别人一卖风险就没有了，但是你一卖就有风险了。虽然他的贝塔系数是负的，但是你没有别的抵消，所有的风险从单个来讲都是正的。风险都是取绝对值的，因为它是均方差，在平方后开方还是正的。再举例，税收。有的证券是要纳税的，有的不用纳税。可是你的税收负担大，买个不要纳税的，就是对的。所以效率市场不等于大家不顾一切的挑选股票。也不等于我将所有的钱集中在一只股票上，反正市场上效率该如何定价就定了。你还是要按照组合理论去做，因为你应该这样做，凡事你没有这样做的人都不对。所以效率市场是你只要按照金融的科学做出了正确的事情，那么你的表现才同别人一般。但是事后有可能你的运气出奇的好，因为20年前你所有的钱都买了刚好比尔盖茨上，那么你现在说我最厉害。我们金融从来不做时候诸葛亮，不以成败论英雄。都要以风险调整后的收益来做评估。

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