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2011-08-26 09:10:47
有效控制风险,风险一定要管理,有很多例子。举例互换。现在你们平均年龄25岁,工作到60岁还有35年。现在你们基本上都没有钱,然而35年以后,有的人运气好,成为亿万富翁,有的人特别不幸成为穷光蛋。这就是必然的,是风险。现在你们都不知道你会如何,这就是你面临的不确定性,现在做个最简单的假设,你只有两中状态,你要么是亿万富翁,要么穷光蛋。概率都相等,取期望是5000万。这样你一生中不会高兴,你赚的钱要不断积累。而美国人为什么这么潇洒,因为他退休的时候都有一个稳定的收入,所以钱都可以花出去。所以中国人特别可怜。年轻的时候有精力有时间没有钱。到我们这样有了钱没有时间。到退休的时候有钱有时间,没有精力了。美国人会很好的安排自己的一生所以幸福程度高。美国人单独的财富来说不会比我们高。所以面临这样的风险我们要学会管理,第一参加社会保障。中国人的社会保障我们都不敢恭维,效率很底,所以不愿意。那么我给你出注意,你们回去班长将所有的人召集起来签订一个合约,你们60岁的时候,将财财产的十分一拿出来交给班长,全部加起来,除以总人数100。如果刚才的假定是正确的话,你们会有50个人是亿万富翁,50个人是穷光蛋。有钱人每人带1000万来,结果带500万回去。而穷人带0来,但是带500万回去。你是亿万富翁,根本不在乎拿出500万去帮助同学。如果你是穷光蛋,那么500万对你来说就很重要。为什么是10%,因为如果全部交纳=公,我不干了。我就吃光、喝光、用光。所以人类的许多安排需要大家互相支持,讲信用。如果最后有钱人不来了,来的全是穷光蛋。中国现在就是人与人之间缺乏信任,很多可以安排的事情就没有办法。很多可以达成的交易就没有办法交易。收益互换就是这样。我们的金融理论告诉我们,我们的投资应该多元化。可是多样化同专业化之间始终是一个矛盾。多样化就意味着我应该投资点股票、债券、房地产、黄金、艺术品,越分散越好。可是我不一定是这些方面的专业人士,买个蒙娜丽莎的微笑回来,发现是假的。因为我根本没有这方面的知识,而为了这些投资我还要去修建艺术博物馆。去买黄金,我还要研究黄金,没有那么多时间。所以专业话同分散化是一对矛盾永远无法解决。怎么办,合作,你是黄金专家,我是艺术品专家,你是美国专家,我是南非专家,我们合作起来。大家都有一千万,专门投资你们专业的领域,这样每年的投资收益合起来除以人数分给大家。这样一来就是最优秀的人来做最专业的事情,分享最优秀的成果。可是如果你不信任我,我不信任你,算了。本来很多美好的事情无法达成。我们说金融工程的目的就是设计的合约一定使大家更好,然后要去促成它。有信用风险我们就来解决信用风险,进行各种制度安排。大家说安全值多少钱,安全的价值可以很多来衡量。作为小麦,明年要收割,有两种选择,第一现在就卖小麦期货,或等到明年随行就市的去卖。但是如果现在就卖一定比等到明年去买要少,这就是因为安全。为了安全我愿意付出这样的代价。还有确定性等价,它的期望值是多少?我不确定性的价值是多少,这两者的差别就是安全的价值。所以这部分就是说要将非系统性风险全部覆盖掉。因为非系统性风险是不会带来收益的。如果那个是负的系统性风险,千万别去没事找事的去摸它。否则不但没有得到收益而且还要承受风险付出代价。并不是说一个人非要有回报才行,主要还是要根据你的风险能力来选定你的风险值。
第三点是使不完美的变得完美。有交易成本、税收卖空限制、管制的世界是不完美的。所以你要绕开这些解决这些问题就行了。Merton指出了交易成本的存在为金融机构提供了巨大的舞台。所以为了解决交易成本的问题才出现了基金。你想想看,我为了分散风险,我在购买股票上应该如何做,我东买一点,西买一点,我的一百万元钱要买那么多股票,这不是很累吗?于是我就委托基金来做,只要买基金就可以了。这就是组合投资。你们学习过CAPM,但是你们可能忘记了这是静态模型,CAPM告诉你的为了分散风险,应该组合投资。大家可能就简单的理解为我分散了就行了,我不用管它了,东方不亮西方亮。实际上投资组合要根据情况不断的调整组合。在连续时间状态下每时每刻都要调整才能达到最优。可是我们谁能做到这点,今天买一点,明天买一点,算来算去不可能那么精确。交易成本都导致这些都不可行,那么交给基金就好了。我们知道世界上有多少种风险源,那么世界上只要有这几种风险就够了。我们只要购买这几种基金就可以控制住这几种风险。所以基金主要是复制风险,提供给大家管理风险。你要去承受这种风险也可以、你要去转移这种风险也可以。你要买进卖出都可以,这样使得大家管理风险非常方便,这才有效果。可是我们的基金实际上庄操纵股市,所以在中国很多东西都变味了。现在才出现向好的方向转变。期货也是一样,实际上是替代现货。通过这个公式你就可以做很多联想。实际上买期货同买现货一样。但是买卖期货需要保证金,而现货买卖是全额交易。由于使用保证金所以交易资金量少,交易成本更低了。期货除前面讲的功能外,更重要的一个是交易方便。一个减低成本的运用是七天通知存款。你们有没有存过七天通知存款?我曾经试验了一次这个东西。七天通知存款在银行存进去以后,不要告诉你什么时候提取,利率按照七天通知存款利率给你,一点几比较高的。你只要在提取前的七天提前通知我。如果你今天通知了,第七天你没有来取,第八天就全部转变成为活期了。哪怕你存了一百年,全部变成活期。如果你第六天来取,银行会拒绝你。非要第七天来。这就是七天通知存款,作为一种制度规定下来的,所以非常的没有人性。我为了实,我就将钱存在我的一个现在当行长的同学那里。我就要求他现在就存七天通知存款。七天到了以后,根本不要我跑到银行,你银行将我的钱提出来再存进去,同时在做一个七天通知。然后就这样不断循环。我们还有一种存法叫做定活两变。你存进入不要告诉多久,只要存款期限达到最低的存款期限,它的利率就按照这个利率支付,大概打六折。如果你这样存五年,到期全部按照5年期限的利率打六折,我告诉你,你这样存的金额也没有我七天通知存款的多。仔细的研究一下我们的很多规定是有问题的。我要存五年的还没有这个七天通知存款的高。所以你们千万不要存定活两变化,也千万不要存活期限存款。存七天通知存款大不了就是定活两变。更有效的是一天通知,成为累计复利了。所以银行一定要体现创新人性化服务。我就建议一个银行对客户做这样的承诺,这是对大户销售,不能在报纸上做广告,不然银监局会找他。客户经理对大户说,你们的钱存款进来了,每七天我就按照七天的通知存款给你利息。到期取出来不就利滚利吗?所以一年就是52次方。现在你们在银行不是有活期存款吗?你们每天起来之后的第一件事情就是到银行将钱取出来,再存进去。这样一年能多5元钱。这样做银行没有办法,因为存款自愿,取款自由。所以你要搞垮一家银行很容易,你让民工每天拿一元钱重复这样的事情。银行说你捣乱,你可以宣称这是最大限度的保障你的利益。因为我不提取出来算单利,提取出来算连续复利。另外支付系统的创新也是为了减低成本。通过互联网的交易成本只相当银行交易成本的百分之一。在美国Instinet,Open-IPO,Ebay,B-to-B交易等的出现都是为了降低交易成本。还有一个是世界不完美,就是解决信息不对称和代理人问题。纵观历史,信息不对称促成了很多创新。Haugen和Senbett(1981)发现将期权嵌入证券中可以缓解道德风险问题,如在R&D融资中嵌入期权。资本结构对治理结构有决定性作用。治理结构比较完善也取决于道德风险。另外世界不完美还有税收,税收导致很多的问题,我们做金融工程就要实现收入形式的转换。总的原则是高税负的投资者投资低税率的资产,低税负的投资者投资高税率的资产,这为互换创造了很好的条件。例如国债,无论是利息还是资本利益得都不要交纳所得税,可是对于企业债券来讲个人要交纳利息的20%。对于公司来说,利息和差额是一起并入成本,最后总利润交纳所得税。还有不同地区的所得税不一样,成都可能是33%,厦门可能是15%。而有些公司成功的,交纳真正的33%所得税,而亏损公司不交纳。导致了同样一个证券不是谁都能买,税前收入是一样的,但是成都的可以买、厦门的不可以买,个人可以买,企业不能买。所以作为银行我的信息非常充分,我就知道了那些公司持有了不该持有的东西,就可以促成互换。互换之间不怕违约。因为你要支付我一笔钱,我要支付你一笔钱。一旦违约,你不给我,我也不给你,我们之间的差距就是一点点差额。信用风险相对比较低。还有要绕开管制税收。例如零息票债券,以前利息要交税,现在我就发信零息票债券,没有票面利率,我发行就九十多元钱,到期收益一百元。我个人来买这个零息票债券就不用交纳这20%了。我们现在上市公司真是苯,一派红利,就要交纳20%的税收。因为配股票不交税,红利要纳税,所以在配股之前就要派息。国外的公司如果有好的投资机会就融资,融资一定不分股利。没有好的投资机会就分红。而中国的是我既分钱又交钱,坑害的是我们。而大股东他们的利益没有受到损害,一分红同股同权,你分多少他得到多少。一配股的时候,你们交钱我弃权。所以股票权分治给中国带来无穷的问题。现在证监会就要求万一你要融资就一定要配股。股票上市它就赚一刀,股票下跌,它就高比例的分红。我的成本是一元钱,你的成本是20元。我一分红,我就没有成本了,而你还有19元。所以配股,明年再分红,我就赚了一块钱,可你还有18元。这本身是大股东剥削小股东的手段,居然被我们证券会强令推行。这就是照搬国外的东西。他的思想是你会造假帐,如果你有利润,你一定能分出来。我假帐都会造,要钱更容易,一配股就有了。如果没有钱我让投资银行垫,或者是银行贷。我只要来配股票谁都愿意给我搭桥。跨境交易的限制催生了股票互换。伊斯兰教禁止利息的教规促成了回购合约的大量使用。借款可以但是不能支付利息,那么我就回购,到时候在买回来就是两者的利息。回购表面上不是利息。所以很多东西都可以垮过去。政府法规、法院判例、信用评级机构的规则等都会促成金融创新。最后一个是不完全的世界,在世界中有N个风险,但是证券没有这么多,有一些风险我们不能去回避。我们金融工程就是使我们这个世界尽量完全。让我们能沿时空自由的配置资源。发现企业应提供多种索取权(将企业撕成片)以满足不同偏好和需要的投资者的需要。有研究发现企业是多种索取权,这意味将企业撕成碎片。不仅要让他发行股票,而要让他发行各种各样的东西。金融机构的产品是企业索取权的组合,实际上是一个中介,并不是最终饿供给者。所以这就是四个维度。再总结一下就是:第一,将不流动的东西流动起来;第二,把不安全的东西变的安全;第三,将不完美的东西变的完美;第四,所有不完全的世界让它变得更加完全。这些东西就是金融创新。那么此外金融创新还要技术进步促成。技术进步推动了金融创新。信息技术、通讯和互联网的发展促成了众多的金融创新,如证券承销的新方法(OpenIPO) 、组建股票组合的新方法(folioFN)、证券交易的新手段和新市场(如纯电子证券交易所),这些是硬的技术。而另外的是新“智力技术”,如衍生产品定价模型,新的风险度量(VaR)和管理系统、新的估值技术(如实物期权),数值方法和模拟手段的发展等,也促成了众多新合约的流行。在做的金融工程的就是学习这些东西。如果没有Black,Scholes和Merton等人的贡献,许多衍生产品可能资金都不会出现。我们各位就是要创造适合中国国情的技术。我们现在的金融创新非常缺乏人才。前几年的金融毕业生,无论是西南财经大学、北大、厦大、人大的,基本上是培养货币银行学的人比较多。新金融方面的学生非常少。国外在这些研究上有很多的金融软件,但是不能用。因为不符合中国国情。所以就依靠你们来改变。不然出大问题。比如可转换债,国外有非常成熟的软件和模型。但是不能在中国直接套用。因为其中含有四五个期权。每一个都要有自己的行为模式,只有在搞清楚了以后才能带入数学方法,进入模拟系统才能定价。可是国外的行为方式同国内的不一样。这样导致结果就不一样。所以为了这个定价我们花费了一年的时间,对相关的问题做了研究,包括利率期限结构的变动、上市企业的行为模式,大股东的决策模式。这些搞清楚了以后才开始定价的。而且肯定是没有解析解的,只能数字方法做模拟。所以需要很多优秀人才,在我们那里最优秀的人都是报金融工程。但是老师有限,每年只能收小部分的人。
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