神经质的“市场先生”

沃伦·巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆过去警告说，他称之为“市场先生”的人神经过敏：他的情绪在不可思议的乐观与势不可挡的沮丧之间波动。眼下，他又从无忧无虑走向焦虑不安，因而摆脱风险较高的资产，转持现金甚至黄金这一经典避险资产。

“市场先生”有理由感到忧虑。如今，非常高的实际资产（如住房和股票）估价，风险资产相对于无风险资产（如新兴市场和企业债券相对于美国国债）的低利差，大宗商品（特别是石油）节节攀升的实际价格，以及世界各地储蓄、投资和金融模式出现的巨大变化（在全球“失衡”和家庭负债日益上升中得到了体现，特别是在美国），这些因素的同时出现完全有理由让人感到紧张。

市场为何会达到这种风险水平呢？答案是，成功滋长了过度现象。这是国际清算银行经济顾问威廉·怀特在其引人入胜的新论文中提出的观点。

通胀长期稳定

怀特认为，旨在中期稳定通胀的货币政策，完全有可能在长期带来不稳定。世界经济的有益变化，降低了通胀压力，如1985年后的油价下跌，计算机与通信价格的暴跌，以及各国经济的开放等。

这就使宽松货币政策有了理由。但这些政策帮助吹大了开放金融体系内的一系列资产价格泡沫，尤其是上世纪80年代的日本以及90年代末的新兴市场经济体（特别是东亚），最后是北美和欧洲的高收入经济体。

在低通胀环境中，为了应对每次资产价格暴跌留下的后遗症，能采用更多的货币刺激手段。但最终，或许需要采取通胀或大规模的资产注销措施，才能使收入、资产和债务的价值恢复到正常水平。

稳定之后即萧条

正如怀特指出，有件事历史说得很清楚：“前一阶段的价格稳定，不足以避免严重的宏观经济低迷。”高通胀没有先于上世纪30年代的大萧条出现，没有先于日本上世纪90年代那失去的10年出现，也没有先于1997-1998年东亚新兴市场危机出现。先于所有这些极端事件的，是信用推动的投资膨胀，而且通胀处于稳定水平。

上世纪30年代，奥地利经济学家弗里德里希·哈耶克主张，这也是经济大萧条的诱因。在上世纪五六十年代的环境里，这个提法消失了。但怀特认为，现在该重新考虑这个观点了。“技术变革和解除监管的结合已引发银行脱媒化过程加速，对市场过程、全球化和机构合并的依赖性增长。简而言之，我们现在拥有一个自由化的金融体系，与过去受抑制的体系相比，这个体系似乎更容易显示出繁荣和萧条转化的特点。”

怀特对经济繁荣和随之而来的萧条解释如下：“受到对某种特定进展乐观判断的鼓舞，信用大量发放，推动了相关资产价格的上升。这不仅鼓励了固定投资，还提高了抵押品的价值，因而更进一步支持了信用扩张。随着时间的推移，在相关产出增长率上升的支持下，这个过程导致承担风险的意愿增加“非理性繁荣”，这又进一步推动了信用循环，最终，由于对风险与回报的过度期望落空，整个过程发生逆转。”

宏观经济的稳定阶段越长，潜在的过度投资和借贷就可能越严重。日本上世纪80年代的遭遇就是这种危险的一个例证。

三大问题

这个分析提出了3个问题：首先，分析正确与否？其次，假定正确，世界经济目前处在哪个阶段？第三，政策教训是什么？

第一个问题的答案是分析似乎有道理。过去25年见证了因放松信贷和过度投资而造成的多次金融危机。更宽松的货币政策一直是一种对策。同样有意思的对策，特别在东亚，是再度依赖有竞争力的汇率以及出口引导的增长。但在这种情况下，这些国家增长所依赖的债务增长却发生在其他地方：主要是在美国。

第二个问题的答案是，只要保持低通胀率，这个过程可以持续很长时间。只有当通胀成为严重的担忧时才会达到极限。这在目前可能是一大危险。或者，可能只对美国等货币处于脆弱地位的国家造成威胁。黄金及其他大宗商品价格的上升说明，通胀担忧可能在加剧。

第三个问题的答案较为模糊。怀特先生建议，重新考虑狭窄的通胀目标。一个理由是，目前的体制对信心的过分增长只有有限的抵抗力。

另一个理由是，低迷时期放松货币政策往往具有不对称的作用力度。这不仅使“僵尸资本”得以生存，而且扭曲了金融市场的健康运行，在有廉价日元“利差交易”的情况下，甚至扭曲了世界所有市场的健康运行。

怀特提出，重新考虑狭窄通胀目标的另一个原因是，为应对供应冲击而制定通胀目标的对策，或者使需求积极扩张，以应对正面的价格冲击，或者抑制需求，以应对负面的价格冲击，因而增加了产出的不稳定性。最重要的是，在良性环境中通胀目标的累积效应，会鼓励过度的债务积累。

然而，世界大部分地区的通胀和产出长期处于稳定这一事实，说明没有理由对政策机制进行根本变革。现有正统观点的拥护者认为，只要通胀不失控，就可以“管理”金融体系的动荡。

我倾向于认为，决策者应适当考虑货币政策中出现的金融失衡，包括日益增长的债务。无论如何，明智的投资者不能忽略这样的事态发展。扩张时期，乐观的“市场先生”总会忽略风险的累积。但迟早他会觉察到这些风险，并立即开始恐慌。这就是他现在的情况。毕竟，他也是人。