巴菲特致股東函1993年版

波克夏海瑟崴股份有限公司

致所有股東:

1993年本公司的淨值成長了14.3%，總計過去29年以來，也就是自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的19元成長到現在的8,854美元，年複合成長率約為23.3%。

回顧過去一年，Berkshire的淨值增加了15億美元，主要受到兩項負面以及兩項正面非營業的因素所影響，為了做完整的表達，我將它們條列如下，若是大家對於會計有點感冒，大可直接跳過本段不看。

第一個負面因素是由於一般公認會計原則變動所造成，主要與帳上依照市價計算的未實現增值利益所估列的所得稅有關，原來規定稅率必須按照漲價所發生時點來計算，因此在1992年底，我們的未實現利益也64億美元係按照34%計算，其餘12億則按28%計算；而新的規定則改成全部依照現行稅率計算，故1993年第一季所適用的稅率則為34%，包含1987年以前的未實現利得在內全部適用，此舉將使得我們的淨值因此減少7,000萬美元。

2.第二個負面因素與第一個也有關，因為從1993年開始企業稅率提高為35%，此舉又使得我們必須為帳上未實現利得多提1%的稅負，導致我們的淨值又減少7,500萬美元，奇怪的是一般公認會計原則要求這兩項變動皆須列入損益表，卻不顧當初這些未實現利得根本就從未列入盈餘之內，而是直接當作是淨值的增加。

3.1993年另外一個會計原則的變動影響的則是我們帳上持有的這些有價證券的價值，近幾年來，我們保險公司所持有的不管是普通股或是約當普通股，都是按市價計算，至於母公司或是其他非保險業子公司所持有的的股票則以成本與市價孰低法計算，現在一般公認會計原則則改成全部都按市價計算，這個規定將從1993年的第四季開始實施，此舉將使得Berkshire的淨值增加1.72億美元。

4.最後去年我們又發行的一些股份，在一項去年曾提過的購併交易中，我們在1993年一月將4,600萬美元的可轉換債券贖回，而發行了3,944股，此外在買下Dexter鞋業時，(後面報告還會詳加敘述)我們又發行了25,203股，總計一共新發行了29,147股，增加4.78億美元的淨值，每股帳面淨值也因發行價格高於原先帳面每股淨值而

提升。

當然真正重要的是每股實質價值而非帳面淨值，帳面淨值是一個會計名詞，用來衡量一家公司所投入的資本，也包含未分配的盈餘在內，實質價值則是對於一家企業終其一生所能產生現金流量的估計折現值，對大部分的公司來說，這兩個數字大多不相關，不過Berkshire算是一個例外，我們的帳面淨值，雖然遠低於實質價值，但卻是追蹤實質價值相當好的一項指標，在1993年兩項數值大約皆以14%左右的比率增加，這種成績雖讓人滿意卻不令人驚喜。

這些利得比起Berkshire本身股價39%的漲幅來說還是略微遜色，當然就長期而言，Berkshire的市價與實質價值將會到達相同的水平，但短期而言，兩者的變化可能會有很大的差異，這種現象稍後我們會再詳細討論，兩年前我們兩項主要的投資可口可樂與吉列刮鬍刀的股價表現遠超過本身的盈餘成長，在1991年的年報中，我便說過這些公司的股票市價不可能永遠持續超越其本業。

從1991年到1993年，可口可樂與吉列刮鬍刀每股獲利的增加幅度分別為38%與37%，但是同期間股票市價的漲幅卻只有11%與6%，換句話說，這些公司的表現超越股票市場，主要的原因還在於華爾街對於品牌有很深的疑慮，但是不管怎樣，真正重要的還是這些公司本身的獲利情況，如果他們經營順利，Berkshire也就跟著水漲船高，雖然不是依照一步步穩定的方式前進。

接著讓我為各位上一次歷史課，1919年可口可樂股票以每股40美元公開上市，到了1920年由於市場對於可口可樂的前景看法相當冷淡，而將股價下修一半至19.5美元，然而時至今日，1993年底，若是將收到的股利再重複投資下去，則當初股票的價值將變成210萬美元，就像葛拉罕所說：「短期而言，市場是投票機器，投資人不須靠智慧或情緒控制，只要有錢都可以登記參加投票，但就長期而言，股票市場卻是一個體重機。」

所以我們應該如何看待Berkshire去年的股價超越本質的表現呢?很明顯的在1993年底Berkshire的股價佔實質價值比重較年初為高，另外一方面，在長期利率只有6%到7%的投資環境下，同時若是你了解查理孟格跟本人只能讓Berkshire的實質價值每年達到15%的成長的話，你就知道Berkshire去年這樣的股價表現實在是有點反常，雖然對於這樣的目標我們從不妥協，但我們必須再一次強調，隨著資本規模的日益擴大，想要達到這個目標的困難度也與日俱增。

不過另一方面，伴隨我們的是由一些相當規模且擁有競爭優勢的企業，並且由傑出的經理人所經營，對於這樣的夢幻組合大家大可以放心。

倒是查理跟我在母公司利用子公司所貢獻資金所作的資金分配工作，所面臨的不確定性就比較高，要找到像我們現在擁有一樣好的企業並不容易，但是雖然難度高，查理跟我卻絕對不會放棄追尋，而很高興在1993年我們能有相當成功的斬獲。

波克夏海瑟崴股份有限公司

致所有股東:

1993年本公司的淨值成長了14.3%，總計過去29年以來，也就是自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的19元成長到現在的8,854美元，年複合成長率約為23.3%。

回顧過去一年，Berkshire的淨值增加了15億美元，主要受到兩項負面以及兩項正面非營業的因素所影響，為了做完整的表達，我將它們條列如下，若是大家對於會計有點感冒，大可直接跳過本段不看。

第一個負面因素是由於一般公認會計原則變動所造成，主要與帳上依照市價計算的未實現增值利益所估列的所得稅有關，原來規定稅率必須按照漲價所發生時點來計算，因此在1992年底，我們的未實現利益也64億美元係按照34%計算，其餘12億則按28%計算；而新的規定則改成全部依照現行稅率計算，故1993年第一季所適用的稅率則為34%，包含1987年以前的未實現利得在內全部適用，此舉將使得我們的淨值因此減少7,000萬美元。

2.第二個負面因素與第一個也有關，因為從1993年開始企業稅率提高為35%，此舉又使得我們必須為帳上未實現利得多提1%的稅負，導致我們的淨值又減少7,500萬美元，奇怪的是一般公認會計原則要求這兩項變動皆須列入損益表，卻不顧當初這些未實現利得根本就從未列入盈餘之內，而是直接當作是淨值的增加。

3.1993年另外一個會計原則的變動影響的則是我們帳上持有的這些有價證券的價值，近幾年來，我們保險公司所持有的不管是普通股或是約當普通股，都是按市價計算，至於母公司或是其他非保險業子公司所持有的的股票則以成本與市價孰低法計算，現在一般公認會計原則則改成全部都按市價計算，這個規定將從1993年的第四季開始實施，此舉將使得Berkshire的淨值增加1.72億美元。

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