巴菲特致股東函1993年版

4.最後去年我們又發行的一些股份，在一項去年曾提過的購併交易中，我們在1993年一月將4,600萬美元的可轉換債券贖回，而發行了3,944股，此外在買下Dexter鞋業時，(後面報告還會詳加敘述)我們又發行了25,203股，總計一共新發行了29,147股，增加4.78億美元的淨值，每股帳面淨值也因發行價格高於原先帳面每股淨值而

提升。

當然真正重要的是每股實質價值而非帳面淨值，帳面淨值是一個會計名詞，用來衡量一家公司所投入的資本，也包含未分配的盈餘在內，實質價值則是對於一家企業終其一生所能產生現金流量的估計折現值，對大部分的公司來說，這兩個數字大多不相關，不過Berkshire算是一個例外，我們的帳面淨值，雖然遠低於實質價值，但卻是追蹤實質價值相當好的一項指標，在1993年兩項數值大約皆以14%左右的比率增加，這種成績雖讓人滿意卻不令人驚喜。

這些利得比起Berkshire本身股價39%的漲幅來說還是略微遜色，當然就長期而言，Berkshire的市價與實質價值將會到達相同的水平，但短期而言，兩者的變化可能會有很大的差異，這種現象稍後我們會再詳細討論，兩年前我們兩項主要的投資可口可樂與吉列刮鬍刀的股價表現遠超過本身的盈餘成長，在1991年的年報中，我便說過這些公司的股票市價不可能永遠持續超越其本業。

從1991年到1993年，可口可樂與吉列刮鬍刀每股獲利的增加幅度分別為38%與37%，但是同期間股票市價的漲幅卻只有11%與6%，換句話說，這些公司的表現超越股票市場，主要的原因還在於華爾街對於品牌有很深的疑慮，但是不管怎樣，真正重要的還是這些公司本身的獲利情況，如果他們經營順利，Berkshire也就跟著水漲船高，雖然不是依照一步步穩定的方式前進。

接著讓我為各位上一次歷史課，1919年可口可樂股票以每股40美元公開上市，到了1920年由於市場對於可口可樂的前景看法相當冷淡，而將股價下修一半至19.5美元，然而時至今日，1993年底，若是將收到的股利再重複投資下去，則當初股票的價值將變成210萬美元，就像葛拉罕所說：「短期而言，市場是投票機器，投資人不須靠智慧或情緒控制，只要有錢都可以登記參加投票，但就長期而言，股票市場卻是一個體重機。」

所以我們應該如何看待Berkshire去年的股價超越本質的表現呢?很明顯的在1993年底Berkshire的股價佔實質價值比重較年初為高，另外一方面，在長期利率只有6%到7%的投資環境下，同時若是你了解查理孟格跟本人只能讓Berkshire的實質價值每年達到15%的成長的話，你就知道Berkshire去年這樣的股價表現實在是有點反常，雖然對於這樣的目標我們從不妥協，但我們必須再一次強調，隨著資本規模的日益擴大，想要達到這個目標的困難度也與日俱增。

不過另一方面，伴隨我們的是由一些相當規模且擁有競爭優勢的企業，並且由傑出的經理人所經營，對於這樣的夢幻組合大家大可以放心。

倒是查理跟我在母公司利用子公司所貢獻資金所作的資金分配工作，所面臨的不確定性就比較高，要找到像我們現在擁有一樣好的企業並不容易，但是雖然難度高，查理跟我卻絕對不會放棄追尋，而很高興在1993年我們能有相當成功的斬獲。

透視盈餘

之前我們曾經討論過透視盈餘，其主要的組成份子有(1)前段所提到的帳列盈餘，加上(2)主要被投資公司的保留盈餘，按一般公認會計原則未反應在我們公司帳上的盈餘，扣除(3)若這些未反應的盈餘分配給我們時，估計可能要繳的所得稅。在這裡我們所謂的營業盈餘係扣除資本利得、特別會計調整與企業調整的主要支出。

長期而言，如果我們的實質價值想要以每年15%的幅度來成長的話，那麼透視盈餘每年也必須增加以這個幅度來成長，去年我曾經提到，到西元2000年為止，Berkshire若要以15%的目標，透視盈餘必須成長到18億美元，而由於1993年我們又發行了一些新股，所以現在的門檻提高到18.5億美元。

這是一個高難度的目標，不過也希望大家能夠繼續支持我們，在過去我們常常批評有些管理階層總是先把箭射出去後再劃上準心，不管這箭射得有多歪，因此關於這點我們寧願先標出準心，然後再瞄準目標射箭。

如果我們想要命中靶心，那麼我們絕對需要有能以合理價格買到好的公司與股份的市場，不過對我們來說，現在市場上的情況並不理想，當然這種情況隨時都有可能會改變，在此同時，我們也會盡量避免手上閒錢太多而去做那些浪費工夫的蠢事，若方向不對，再怎麼努力衝刺也是白費力氣。

各位可以從下表看出我們是如何計算透視盈餘的，不過我還是要提醒各位這些數字有點粗糙，(被投資公司所分配的股利收入已經包含在保險事業的淨投資收益項下)。

不包含Wesco的少數股權以年平均持有股權比例計算扣除重複發生且金額大的已實現資本利得，

稅負

就像是剛剛提到的資本城股份出售案，Berkshire可以說是聯邦政府的繳稅大戶，總計在1993年，我們總共繳了3.9億美元的所得稅，其中2億屬於本業獲利，另外1.9億則源自於資本利得，此外我們的被投資公司另外向聯邦政府與國外政府又繳交了超過4億美元的所得稅，這是你在本公司的財務報表上看不到，但卻又確實存在的，直接再加上間接合計，Berkshire佔去年所有美國企業繳給聯邦政府所得稅總額的1.5%。

對於這個比例，查理跟我本人一點怨言也沒有，我們知道我們是在一個市場導向的經濟社會，我們努力所收到的報酬，其比例甚至比一些對這個社會有更多貢獻的人還要多，透過租稅政策，多多少少可以降低這種不合理性，不過即便是如此，我們還是認為自己受到特別優厚的待遇。

雖然Berkshire若是以合夥或S型企業的形式來經營，(在美國許多商業活動確實是以這兩種形態在咦

 2/2   首页 上一页 1 2