巴菲特致股東函1990年版

波克夏海瑟崴股份有限公司

致所有股東:

去年我們曾經預測過，Berkshire的淨值在未來的三年內有可能會減少，結果在1990年的下半年我們差點就證明了這項預測的真實性，還好年底前股票價格的上漲使得我們公司的淨值，還是較前一個年度增加7.3%，約3.62億美元；而總計過去26年以來(也就是自從現有經營階層接手後)，每股淨值從19元成長到現在的4,612美元，年複合成長率約為23.2%。

1990年成長之所以減緩的原因主要是因為我們四個主要的股票投資市值加總並沒有多大的變動所致，去年我曾向各位表示，雖然這些公司-資本城/ABC、可口可樂、GEICO保險與華盛頓郵報等，擁有良好的企業體質與經營階層，但是因為這些特點現在已廣為投資大眾所認同，所以也促使公司股價推升到一個頗高的價位；另外其中兩家媒體事業之後的股價又大幅滑落，原因在於後面我會再詳細敘述該產業革命性的演進，另外可口可樂的股價也因為我個人也相當認同的原因為大眾所接受而大漲，不過總的來說，目前這四大天王的股價，雖然不夠吸引人，但比起一年以前來說，要算是合理的多。

Berkshire過去26年來輝煌的記錄並不足以確保未來也會如此發展，當然我們也希望過去一年慘痛的記錄也不能代表未來的結果就是如此，我們還是依舊將目標訂在每年15%的實質價值成長率，只是還有一點是過去從未向各位報告的，以我們現在的股權規模，要完成這項任務的門檻是53億美金!

要是我們真的能夠達到這樣的目標，那麼我們的股東一定賺翻了，因為Berkshire的企業獲利將會為那些買賣價格與公司實質價值一致的投資人創造相同的獲利，舉例來說，如果你以實質價值10%的溢價買進Berkshire股份，假設後來公司實質價值每年成長了15%，而之後你同樣以實質價值10%的溢價賣出所持有的股份，則你的投資年報酬率應該也會是15%(這個例子假設期間公司並未發放任何股利)，當然要是後來你以低於10%的溢價賣出股份的話，那麼你最後所得到的投資報酬率可能就會低於公司同期間15%的報酬率。

在理想的情況下，Berkshire所有的股東的投資報酬，在其擁有公司部份所有權的期間，應該會與公司本身的經營成果相符，這也是為什麼查理孟格-Berkshire的副主席，也是主要的合夥人，和我本身都希望Berkshire的股價能與其所代表的實質價值維持一定關係的原因，相較於過去兩年股市默視價值的任意波動，我們寧願Berkshire股價穩定一點，1989年的實質價值約成長幅度遠低於帳面價值44%的增加幅度，與股價85%的大漲；到了1990年，帳面價值與實質價值都略微增加，但同期間的本公司的股票價格卻下跌了23%。。

截至目前為止，Berkshire的實質價值仍與帳面價值仍有一段不小的差距，不過我們無法告訴你實際的數字是多少，因為實質價值本身就是一個估計數，事實上光是查理與我自己本身所估出來的數字就可能有超過10%的差距，不過可以確信的是，我們所擁有一些優秀的企業其實際的價值遠高於列示在公司帳上的投資成本。

我們的被投資公司之所以能夠擁有這麼多額外的價值，完全要歸功於經營它們的這批優秀經理人，查理跟我可以很自在地誇耀這支團隊，因為他們之所以能夠擁有這些才能與我們一點關係都沒有，這些超級經理人一直都是如此，而我們的工作只不過是發掘這些有才能的經理人同時提供一個環境，讓他們可以好好地發揮，就這樣他們就會將現金源源不絕地送回總部，接下來我們就會面臨另一項重要的任務-如何有效地哂眠@些資金。

我個人在營呱习缪莸慕巧?捎晌覍O女Emily的一個小故事來做說明，去年秋天在她四歲的生日宴會上，參加的人除了小朋友與疼愛她的家人之外，還有一位小丑演員Beemer，席間他還特地為大家表演了一段魔術。

一開始Beemer請Emily幫他拿一支神奇的魔棒在一個寶貝箱上揮舞，綠色的手帕放進箱子裡，在Emily揮了棒子一下之後，跑出來藍色的手帕；接著又放進一條手帕，Emily又揮了一下，這回跑出一條打結的手帕，經過四回合一次比一次精彩的表演之後，Emily喜不自勝，臉上發光沾沾自喜的大叫，「我實在是太厲害了!」

這就是我在Berkshire的所有貢獻，感謝旗下企業所有的魔術師-Blumkins家族、Friedman家族、MikeGoldberg、theHeldmans、ChuckHuggins、StanLipsey與RalphSchey等人，請為這些人精彩的演出給予熱烈的掌聲。

目前我們已將Berkshire的財務資訊重新分類為四大部門，這是查理跟我認為最可以幫助大家計算本公司實質價值的最好方式，以下的資產負債表與盈餘表就是依此分類表示(1)保險事業，另將主要投資部位歸類(2)製造、出版與零售事業，扣除非本業資產與購買法的會計調整(3)金融業的子公司-諸如聯合儲貸與史考特飛茲財務公司(4)其他項目，包含前述非營業資產(主要是有價證券投資)與購買法調整，還有Wesco與Berkshire母公司一些其他的資產與負債。

如果你將這四個部門的盈餘與淨值加總，會得到與經會計師依一般公認會計原則查核一致的數字，然而我還是必須強調這種表達方式並未經過會計師的檢視，我想他寧可選擇不要看的好。

透視盈餘

盈餘這個名詞有一個明確的定義，而當盈餘數字再加上會計師無保留意見的背書後，單純的投資人可能就會以為它是像圓周率一樣經過計算，可以到好幾個小數點般精確。

然而事實上，當公司盈餘數字是由騙徒所主導時，盈餘可能像油灰一樣地脆弱，當然到最後真相一定會大白，但在此同時一大筆財富可能已經換手，確實許多美國財富傳奇就是靠著這種會計數字假象所創造出來的。

有趣的企業會計並不是件新鮮事，對於企業詐騙的專家，我特別附上班哲明葛拉罕在1936年所寫未經出版有關會計做帳的諷刺性文章，自此之後，我們可以發現這種葛拉罕所描寫的方法散見於各大美國企業財務報表中，而且全部都經過各大會計師事務所簽證背書，所以對此投資人必須特別提高警戒，要了解在計算一家公司的實質的經濟盈餘時，會計數字只不過是個出發點，而絕非是最後的結果。

Berkshire本身的盈餘在某些重要的方面也有所誤導，首先我們主要的被投資公司其實際盈餘遠高於後來發放的股利，而Berkshire帳列的盈餘也僅限於這些已發放的股利收入，最明顯的例子就是資本城/ABC公司，若依照我們持股17%的比例，去年可分得的利潤是8,300萬美元，但Berkshire依照一般公認會計原則所認列的投資利益卻只有53萬美元(亦即60萬股利收入扣除7萬美元的稅負)，剩下8,200多萬的盈餘則保留在該公司的帳上，雖然實際上對我們大有益處，但在我們公司的帳上卻一點蹤跡都沒有。

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