巴菲特致股東函1999年版

波克夏海瑟崴股份有限公司

致所有股東:

本公司1999年的淨值增加了3.58億美元，每股A股或B股的帳面淨值皆成長了0.5%，累計過去35年以來，也就是自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的19元成長到現在的37,987美元，年複合成長率約為24.0%。

在年報中所謂的每股數字係以A級普通股約當數為基礎，這是本公司在1996年以前流通在外唯一的一種股份，B級普通股則擁有A級普通股三十分之一的權利。

首頁上的數字完全顯示出我們1999年的成績是如何的不理想，這也是個人歷年來表現最差的一年，不管從絕對數字或是與S&P指數比較皆是如此，當然相對數字是我們比較在意的，只不過時間一久，相對較差的數字其絕對數值肯定也不會理想到哪裡去。

即使是頑皮豹探長也知道誰是去年真正的犯人:沒錯!就是我本人，而我個人的表現讓我想起一位成績單上滿是F跟一個D的四分衛，偏偏又遇到一個體諒人的教練輕聲說到：「孩子，我想你把太多的時間擺在單一的科目之上了。」

我所指的單一科目就是"資金的分配"，而很顯然的我在1999年所獲得的成績就只有D，除此之外表現最慘的要算是Berkshire的股票投資組合了，至於該為這件事負責的，除了少部份的投資是由GEICO公司的LouSimpson管理外，其餘全部都要歸咎於我本人，我們幾件大型的投資標的，由於本身1999年的經營情況不佳，導致公司股價表現遠落後於大盤，不過我們仍然對它們所處的產業情有獨鍾，同時也願意繼續與它們同在，只是它們的挫敗嚴重影響到我們去年的表現，而且也不確定何時才能夠回歸正軌。

Berkshire1999年積弱不振的表現，更導致公司的股價大幅下滑，相較之下，1998年的股價反而表現的比本業還好，去年可說是剛好相反，直到年報發佈之日止仍是如此，當然就長期而言，公司股價的表現大致上還是會與本業的表現相當。

盡管去年表現不佳，不過Berkshire主要的合夥人-查理孟格，跟我本人仍然預期Berkshire未來十年實質價值的成長率應該可以略微超越S&P指數同期的表現，當然這種事沒人敢打包票，不過我們依舊願意以我們所有的身家作為擔保，大家應該都知道，我個人的身家有99%以上都擺在Berkshire，我跟我內人從來就沒有賣過一張Berkshire的股票，而且除非哪一天真的不夠錢花，否則我們永遠不會考慮出售任何一張股票。

請注意我說的是"略微"超越S&P，因為對Berkshire來說，大幅超越S&P指數的情況已經成為歷史，當初能夠有這樣的成績，主要是因為那時不管企業或是股票的價格都相當低廉，而我們的資本規模相對也較小，那使得我們比現在有更多的投資機會可供選擇。

此外我之所以對Berkshire未來的表現如此有信心的原因在於，我認為S&P在未來一、二十年的表現將遠遠不如過去十幾年的表現，在最近的財星雜誌我發表了一篇文章解釋這種無可避免的緣由，在年報後面我也附了一份供大家參考。

我們的目標是把現有的事業給經營好-這點對於現有優秀的經營階層來說是件很簡單的事，同時再設法取得具有相同競爭優勢與優秀經理人的新事業，去年我們在這方面大有進展，不但買下了Jordan傢具，同時還簽約買下了MidAmerican能源大部分的股權，在報告的後段我還會詳加介紹這兩家公司，不過有一點我要強調的是，這兩項購併案Berkshire全部皆以現金進行交易，沒有發行任何新股，雖然這樣的交易方式可遇不可求，但卻也是查理跟我比較偏好的。

實質價值簡介

在接下來的這一段，我要談談常常提到實質價值的觀念，這是一個我們在進行企業購併與股票投資時，很重要但卻很難明確界定的標準，(有關這個議題的廣泛討論，也包含其他投資與會計名詞觀念，請參閱股東手冊)。

在最近四年的年報中，我們提供了我們認為可以最能夠估計Berkshire實質價值的一張表，在今年剛剛更新資料的表中，我們以擬制的方式將通用再保的數字加入其中，也就是假設該公司自年度一開始就為我們所擁有，第一欄的數字代表我們擁有每股的投資金額(包括現金與約當現金，但扣除財務金融單位持有的證券)，第二欄則是每股在扣除利息與營業費用之後，Berkshire來自本業的營業利益(但未扣除所得稅與購買法會計調整數)，當然後者已經扣除了所有來自第一欄投資所貢獻的股利收入、利息收入與資本利得，事實上，從這張表可以看出若是把Berkshire分拆成兩部份的話會變成怎樣，其結果就等於是一家持有我們投資部位的控股公司，以及另一家經營旗下所有事業負擔全部成本盈虧的營利事業。

1999年，我們每股投資金額變化不大，但是每股營業利益卻因為幾個重大的負面因素而大幅滑落，我們大部分的經理人都得到A級以上的評價，大幅增加各自事業的實質價值與顯示在資產負債表上的帳面價值，只不過可惜的是這一切的努力通通都被通用再保異常的承保損失給抵消掉了，此外GEICO的承保利益也一如預期地下滑，雖然其整體表現仍然遠遠超越當初我訂下的嚴格目標。

展望今年我們並不預期承保獲利能夠大幅改進，雖然GEICO的實質價值應該還是能夠以一個令人滿意的幅度增加，但其承保成績卻一定會滑落，原因在於車險業者在2000年整體的表現肯定不佳，也因為我們將投入大筆的行銷經費，至於通用再保，我們已開始調高保費，只要2000年不要再發生重大的意外災害的話，該公司的承保損失應該會大幅減少，不過保費調整的效果要完全顯現，可能需要一段時間，所以可以預期的是通用再保明年的承保成績肯定也不會好到哪裡去。