巴菲特致股東函1980年版

波克夏海瑟崴股份有限公司

致Berkshire公司全體股東:

1980年本公司的營業利益為4,190萬美元，較1979年的3,600萬美元成長，但期初股東權益報酬率(持有股票投資以原始成本計)卻從去年的18.6%滑落至17.8%。我們認為這個比率最能夠作為衡量公司管理當局單一年度經營績效的指標。當然要哂眠@項指標，還必須對包含會計原則、資產取得歷史成本、財務槓桿與產業狀況等在內的主要因素有一定程度的了解才行。

各位在判斷本公司的經營績效時，有兩個因素是你必須特別注意的，一項是對公司營呦喈斢欣?模??硪豁梽t企業績效相對較不利的。讓我們先從好的那一面看起。

無控制權持股之盈餘

當一家公司擁有另一家公司部份股權時，在會計上通常有三種方式來處理投資公司在被投資公司所擁有的權益，其中所持有的股權多寡將決定公司採用何種方式。

一般公認會計原則規定若持有股權比例超過百分之五十(除了少數例外，就像我們先前持有的銀行股份)，則投資公司必須完全合併該被投資公司，包含營收、費用、所得稅與盈餘等在內的所有會計科目。比如說像是Berkshire持有60%股權的藍籌郵票公司，便是屬於這一類，至於其它40%股東的權益在財務報表上則以少數股東權益列示。

而若是持有股權比例介於20%-50%之間，像Wesco金融公司雖係由Berkshire所控制但卻僅持有48%的股權，則在投資公司的帳上僅記錄一個分錄，將被投資公司依股權比例所認列的投資損失或利益予以入帳。因此如果A公司擁有B公司三分之一的股權，則不論B公司是否將年度盈餘全數發放，A公司都必須依比例認列投資利益，另外這兩類的會計原則都規定，必須附帶一些企業間所得稅、購買法價格調整等調整分錄，這部份的細節請容我們以後有空再詳加說明，(雖然我知道大家可能等不及了)。

最後若是持股比例低於20%，則依照會計原則，投資公司僅能認列被投資公司實際發放的股利部份，至於保留而不發放的部份盈餘則不予理會，也因此假若我們持有一家X公司10%的股份，又假設X公司在1980年共計賺了1,000萬美金，若X公司將盈餘全部發放，則我們可認列100萬的利益，反之若X公司決定保留全部盈餘不予發放，則我們連一毛錢都不能認列。

之所以強迫大家上了堂稍微簡單的會計課的原因在於，Berkshire將發展的重點集中於保險事業，使得其資源大量集中投注於第三類的股權投資(亦即持股比例小於20%)之上，這些被投資公司僅將它們所賺的盈餘分配一小部份以現金股利的方式分配給我們，這代表其獲利能力僅有一小部份呈現在我們公司的帳上，但就經濟實質面來說，那只是實際獲利的冰山一角而已

這類投資近年來因為我們旗下保險事業蓬勃發展，同時也因為股票市場出現許多不錯的投資機會而大幅增加，股票投資的大量增加再加上這些公司本身獲利能力的增長使得我們實際獲得的成果相當可觀，以去年來說，光是保留在這些公司而未分配給Berkshire的盈餘，便比Berkshire整年度的帳面盈餘還高，雖然這樣的情況在一般企業界並不多見，但我們預期這種情況在Berkshire將會持續出現。

我們本身對投資盈餘如何認列的看法與一般公認會計原則並不儘相同，尤其是在目前通貨膨漲高漲之際更是如此，(但話說回來批評要比修改這套原則要容易多了，有些問題早已是根深蒂固了)，我們有些100%持股的轉投資公司帳面上所賺的錢，實質上並不足那個數，即使依照會計原則我們可以完全地控制它，(就理論而言，我們對他具有控制權，但實際上我們卻必須被迫把所賺到的每一分錢，繼續投注在更新資產設備，以維持原有生產力，並賺取微薄的利潤)，相較之下，我們也有一些僅持有少數股份而其所賺的盈餘遠超過帳面列示之數，甚至其所保留的資金還能為我們賺取更多的盈餘。

因此對Berkshire而言，對盈餘的認定並非取決於持股比例是100%、50%、20%、5%或是1%，盈餘的真正價值在於其將來再投資所能產生的效益，這與是否由我們自己或是專業經理人來決定並不相關，也與我們認列或不認列利益不相關(重要的是劇本而不是演員)。假設我們公司擁有一片山林，即使財務報表無法反映這些樹木的成長，也無法掩蓋我們擁有這片成長中的山林這項事實。

我必須提醒諸位，這樣的論點是突破傳統的，我們寧願將所賺的盈餘能夠繼續交由不受我們控制的人好好發揮，也不希望轉由我們自己來浪擲。

(講到這理，忍不住休息一下順便來段廣告，若被投資公司將其所賺的盈餘用於買回自家的股票，我們通常會報以熱烈的掌聲，理由很簡單:若一家好公司其股票價格遠低於其實質價值，那麼還有什麼投資會比前者來的更穩當、更有賺頭、更能促進原有股東權益的呢?企業購併的競爭性通常使得購併整家公司的實際價格遠高於取得企業的實際價值，另一方面股票市場的拍賣特質，往往可以讓我們以相對低廉的價格取得一家公司的部份股權。

企業長期績效

如先前所提的，我們以營業利益除以股東權益(股權投資以原史成本計)來評估企業單一年度的績效，至於長期評量的標準，則須加計所有已實現或未實現的資本利得或損失，而一直以來，後者歷年來的平均數都比前者還要好，最主要的原因是前段所提那些無控制權的公司盈餘持續累積，反映在其市值增加之上。

當然市值的變化起起伏伏且無法預測，更無法真正量化到底數字是多少，有時一個高價買進的錯誤，甚至可能把公司往後十幾年盈餘累積的效果都給抵銷掉，但是只要市場回復理性，市價終究會反映公司累積盈餘的能力，甚至超過買進後累積的盈餘，這等於是在蛋糕上多得到一點糖霜呢。

在現有經營階層接掌Berkshire的十六年來，公司每股的帳面淨值(其中保險事業的股權投資以市價計)已由原先的19.46美元成長至400.8美元，相當於年複合成長率20.5%(事實上你「本身」作得也不錯，過去十年來人體內所含礦物質成份的價值以年複合成長率22%增加)，值得慶幸的是，雖然我們也犯了不少錯，但還是能達到這樣的記錄，儘管管理上時常糟到三振，但優異的企業體質仍然可以維持相當不錯的平均打擊率。

我們旗下的保險事業將會持續地把資金投資在一些雖不具控制權但經營良好且保留大部份盈餘的公司之上，按照這個策略，可預期的長期的投資報酬率將持續大於每年帳面盈餘的報酬率，而我們對此理念的堅信不移是很容易用數字來說明的，雖然只要我們願意，把手上的股權投資出清，然後轉進免稅的長期債券，公司每年帳面盈餘馬上就能淨增加3,000萬美金，但我們從來就沒想過要那麼去作。

好消息真是不斷。

股東權益報告

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