巴菲特致股東函1980年版

很不幸的，公司財務報表所記載的盈餘已不再表示就是股東們實際上所賺的，只有當購買力增加時，才表示投資獲得真正的盈餘。假設當初你放棄享受十個漢堡以進行投資，期間公司分配的股利足夠讓你買兩個漢堡，而最後你處分投資後可換八個漢堡，那麼你會發現事實上不管你拿到是多少錢，你的這項投資實際上並無所得，你可能覺得更有錢，但不表示你可以吃的更飽。

高通貨膨漲率等於是對投入的資本額外課了一次稅，如此一來可能使得大部份的投資變得有點愚蠢，而近幾年來這個基本門檻，即企業投資所須最基本的報酬率以使得整件投資報酬為正的底限可說是日益提高，每個納”稅”人就好像是在一個向下滑的電扶梯上拼命往上跑一樣，最後的結果卻是愈跑愈往後退。

舉例來說，假設一位投資人的年報酬率為20%(這已是一般人很難達到的成績了)而當年度的通膨為12%，又若其不幸適用50%高所得稅級距，則我們會發現該位投資人在盈餘全數發放的情形下，其實質報酬率可能是負的，因為這20%的股利收入有一半要歸公庫，剩下的10%全部被通貨膨漲吃光，不夠還要倒貼，這結局可能比在通膨溫和時投資一家獲利平庸的公司還不如。

假設若只有外在的所得稅負而無隱性的通貨膨漲稅負，則不論如何，正的投資報酬永遠不會變成負的(即使所得稅率高達90%也一樣)，但通貨膨漲卻不管公司帳面到底賺不賺錢，只要像是最近這幾年的通膨，就會使得大部份公司的實質投資報酬由正轉為負，即使有些公司不必繳所得稅也是一樣，舉例來說，如果通貨膨漲率達到16%，約有六成的美國企業股東其投資報酬率變為負值，即使大家都不必繳資本利得與股利所得稅也一樣。

當然這兩者租稅是交相存於在現實社會中的，因為外在的課稅係按照名目所得而非實質所得，所以在支付所得稅後，股東的實質幣質將不增反減。

而以目前的通貨膨漲率來看，我們相信對適用中高級距所得稅率的投資人而言(除非你是透過退休基金、慈善團體等免稅機構來投資)，將無法從投資一般美國企業獲得任何實質的資本利得，即使他們把分配到的股利一再重複地投資下去也一樣，因為其獲利早已被隱藏的通貨膨漲與檯面上的所得稅給吸收殆盡。

而如同去年我們所說的一樣，對於這個問題我們目前無解(明年我們的回答很可能也是如此)，通貨膨漲對我們股權投資的報酬沒有任何一點幫助。

編製指數(Indexing)是一般認為對抗通膨的一種有效方法，但大部份的企業資本卻從未這樣做，當然帳面每股盈餘與股利通常會漸漸增加，若公司把所賺的錢再投資下去，即使是無通膨也是一樣，就像是一個勤儉的薪水階級，只要固定把他所賺薪水中的一半存入銀行，就算是從來沒有獲得加薪，他每年的收入還是會慢慢的增加。

理論上，企業盈餘(當然不包括由額外投入的資本所產生的盈餘)不必增加任何資金，也能夠穩定地隨著物價指數持續增加，包含營哔Y金在內，但只有極少數的公司具有此種能力，而Berkshire並不在其中。

當然本公司在盈餘再投資以求成長、多角化、茁壯的企業政策下，碰巧也有為股東減輕外在所得稅負的效果，那就是只要你不將目前所持有的Berkshire股份轉做其他投資，就不會被課徵所得稅，但是隱藏的通貨膨漲稅，卻是每天你醒來就必須面對的問題。

GEICO保險公司

目前我們不具控制權的股權投資最大的部位就是持有33%股權，約720萬股的GEIGO，通常若持有一家公司股權達到這樣的比例(超過20%)，便必須採用權益法每年依比例認列其投資損益，但由於Berkshire當初係依照政府部門一特別命令購買該公司股份，其中規定須將此投票權交由一公正第三人管理，所有失去投票權，意味Berkshire對GEICO不具實質控制權。(Pinkerton也有類似的狀況)。

當然認不認列損益對Berkshire及其股東而言，並不影響其實質的經濟利益，這些盈餘的實際價值將取決於哂盟鼈兊腉EIGO經營階層能力的高低。

關於這一點，我們再滿意不過了，GEIGO可說是投資業界的最佳典範，它具有難以模仿的產業優勢，同時加上高超的資金管理技巧。

如你所見到的，我們的持股成本約4,700萬美元，分別是在1976年與1980年分兩次投入，依實際配息情況，我們每年約從GEIGO認列300萬元的利益，但實際上每年可分得的盈餘卻高達2,000萬元，換言之，我們光是在該公司未分配的盈餘就達Berkshire帳面盈餘的四成左右。

另外我們必須強調的是我們完全贊同GEIGO經營階層將剩下屬於我們的1,700萬保留起來未予分配的作法，因為在此同時，GEIGO於近兩年內陸續買回自家股票，使得該公司流通在外的股份由3,400萬股縮減至2,100萬股，大大增進了原有股東的權益，如此對待股東的方式實在是無話可說。

過去幾年我們一再提到買進那些具有轉機題材的產業令人大失所望的結果，這些年我們大約接觸了數百家這樣的公司，最後不管是真正投入與否，我們都持續追蹤其後續發展，在比較過預期以及實際的表現後，我們的結論是，除了少數的例外，當一個赫赫有名的經營者遇到一個逐漸沒落的夕陽產業時，往往是後者佔了上風。

GEIGO或許是一個例外，自1976年幾乎破產的邊緣東山再起，從經營階層JackByrne上任的第一天起優異的表現，正是它能獲得重生的最大因素。

當然即使身陷於財務與經營危機當中，GEIGO仍享有其最重要的產業競爭優勢也是重要關鍵。

身處於廣大市場中(汽車保險)，不同於大部份行銷組織僵化的同業，一直以來GEIGO將自己定位為低營叱杀镜墓?荆??阅軌蛟跒榭蛻魟撛靸r值的同時，也為自己賺進大把鈔票，幾十年來都是如此，而即使它在七0年代中期發生危機，也從未減損其在此方面的經濟競爭優勢。

GEIGO的問題與1964年美國咄ㄋ??l的沙拉油醜聞事件類似，兩家公司皆為一時之選，一時的打擊並未毀掉其原本的經濟基礎，就像是一個身體健壯的人得到局部可切除的腫瘤，只要遇到一位經驗豐富的醫生，就能化險為夷。

不論怎麼說，我們還是很高興能夠以4,700萬美元的代價買到GEICO的持股，因為透過談判購併方式想要買下一家類似具經濟特質與光明前景，且每年可創造2,000萬盈餘的公司，至少得花上2億美金(有些產業的要價可能還更高)，雖然100%的持股更可使所有權人得以掌握公司的生殺大權，同時也會企業總部帶來一些樂趣(這點通常比較少人會提到)。

對於保險業規定，我們只能取得績優企業的部份少數股權(以遠低於買下整家企業的價格投資)，(這代表我們不能更換經營階層、無法對資金做重新配置甚至處份公司)，我們從來就不會感到任何不妥，在企業經營的世界裡，JackByrnes或GEICO都算是少數，能夠以夥伴的關係與它們共同合作有何不可呢?

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