巴菲特致股東函1977年版

波克夏海瑟崴股份有限公司

致Berkshire公司全體股東:

1977年本公司的營業淨利為2,190萬美元，每股約當22.54美元，表現較年前的預期稍微好一點，在這些盈餘中，每股有1.43美元的盈餘，係藍籌郵票大量實現的資本利得，本公司依照投資比例認列投資收益所貢獻，至於Berkshire本身及其保險子公司已實現的資本利得或損失，則不列入營業利益計算，建議大家不必太在意單一期間的盈餘數字，因為長期累積的資本利得或損失才是真正的重點所在。

紡織事業的表現遠低於預估，至於伊利諾國家銀行的成績以及藍籌郵票貢獻給我們的投資利益則大致如預期，另外，由PhilLiesche領導的國家產險保險業務的表現甚至比我們當初最樂觀的期望還要好。

通常公司會宣稱每股盈餘又創下歷史新高，然而由於公司的資本會隨著盈餘的累積擴增，所以我們並不認為這樣的經營表現有什麼大不了的，比如說每年股本擴充10%或是每股盈餘成長5%等等，畢竟就算是靜止不動的定存帳戶，由於複利的關係每年都可穩定地產生同樣的效果。

除非是特殊的情況(比如說負債比例特別高或是帳上持有重大資產未予重估)，否則我們認為「股東權益報酬率」應該是衡量管理當局表現比較合理的指標，1997年我們期初股東權益的報酬率約為19%，這比去年同期稍微好一點，但遠高於本身過去長期以及當年美國企業整體的平均數，所以雖然我們每股的盈餘成長了37%，但由於期初的資本也增加了34%，這使得我們實際的表現並沒有想像中那麼好。

我們預期未來年度將很難再達到1977年這樣的報酬率水準，一方面是因為期初資本又增加了23%，一方面我們預期保險核保利潤率會在年底以前開始反轉，盡管如此，大家還是可以期待豐收的一年，而我們現在的估計是，雖然預測有其先天上的限制，我認為每股營業利益在1978年應該還有些許成長的空間。

紡織事業

1977年紡織事業的表現依舊低迷不振，過去兩年我們樂觀的預期紛紛落空，這或許也說明了我們預測能力的薄弱，或是紡織產業的本質，盡管一再地努力與掙扎，行銷與製造的問題依舊存在，雖然市場上面臨的困境與產業情勢相關，但也有不少問題是我們自己造成。

部份股東開始質疑我們是否應該繼續留在紡織產業，雖然就長期而言其投資報酬率明顯低於其他的投資，但我們的理由有以下幾個：(1)我們在紐貝福及Manchester的工廠都是當地最大的聘雇業者，員工的年齡偏高，缺乏轉換工作的能力，同時我們的員工及其公會也已經盡其所能地與經營階層配合努力改善成本結構及產品組合，以使我們的經營得以維持下去(2)管理階層也相當努力同時坦承面對產業的問題，尤其是在1965年經營權易主後，KenChace依然盡力盡力地協助我們把紡織部門產生穩定的資金流入轉到獲利更加的保險事業投資與購併之上(3)努力工作加上對製造與行銷組合的樂觀預期，我們的紡織事業在未來看起來應該可以維持一個起碼的利潤空間。

保險事業

我們的保險事業在1977年持續大幅地成長，早在1967年我們以860萬美元購併國家產險及國家海上火險公司(兩者為姊妹公司)的方式進軍保險業，當年他們的保費收入大約為2,200萬美元，時至今日，1977年的累積年保費收入已達1.51億美元，必須強調的是，在此期間，Berkshire沒有再發行過任何一股新股以支應成長。

相反地，這600%的成長幾乎都是來自於國家產險本身的傳統業務的穩定成長再加上新創立的公司(包含1970年的Cornhusker產險、1971年的Lakeland火險、1972年的德州聯合保險、1973年的愛荷華保險及1977年的堪薩斯火險公司等)，以購併方式買下的(1971年的家庭與汽車保險、1976年現已更名為中央火險的Kerkling再保險以及1977年的賽普路斯保險公司)，以及最後透過行銷新業務-主要以國家保險名下進行的再保險業務所得。

總的來說，保險事業的表現還算不錯，但情況並非全然如此，過去十年來，我們也犯過一些大錯，不論是在產品或是人員方面，比如說我們在以下方面就曾遇到重大的困難：(1)1969年推出的保證責任險(2)1973年擴充佛羅里達邁阿密地區的家庭及汽車保險業務(3)目前尚未解決的航空”前置”安排(4)我們在加州的勞工退休金業務，我們相信這業務一旦改組完成應該還是相當有潛力。保險這行業雖然小錯不斷，但大致上還是可以獲得不錯的成果，就某些方面而言，這情況與紡織業剛好完全相反，管理階層相當優秀，但卻只能獲得微薄的利潤，各位的管理階層所學到的一課，很不幸一再學到的就是，選擇順風而非逆風產業環境的重要性。

1977年保險業核保的順風不斷地從後方吹來，保費大幅度的調整在1976年正式生效後，適時地抵消1974年及1975年慘痛的核保記錄，而由於保單的簽訂通常以一年為期，所以定價的修正通常必須等到換新約時，所以實際上費率的上漲一直等到1977年才充分反應在盈餘之上。

可惜的是鐘擺再度開始擺盪到另一方向，我們預估保險理賠成本以每個月1%的幅度增加，主要的原因除了持續性的通貨膨脹使得修復人體及財產的成本不停上漲，另一方面社會通膨，亦即社會及陪審團對於保單理賠範圍不斷擴大解釋的傾向，因此除非費率每個月也能同步上漲1%，否則核保利益肯定會縮水，只是最近保費調漲的速度明顯趨緩，所以我們預期下半年的核保利潤空間將大幅縮減。

講到這裡，我們必須再度將殊榮歸予PhilLiesche，在核保部門RolandMiller以及理大放異彩，保費收入不但大幅成長，相較於其他同業不堪1974-75年的危機陸續退出市場，其優異的核保利益更屬難得，國家產險的核保利益大幅地成長，此外可供投資的資金亦迅速累積，只可惜這樣的情況維持不了多久，這些業者又會再度捲土重來，隨著市場緊繃情勢轉為寬鬆，費率又將變得失控，屆時我們又必須回復過去冷靜地接受保費收入銳減的考驗，嚴格的核保紀律絕對必須維持，如此我們才能抗拒直覺，眼睜睜地看著其他業者以瘋狂的價格搶走生意。

1977年由GeorgeYoung管理的再保險部門改善了其核保的績效，雖然高達107.1的綜合比率不算理想(相關定義請參閱第12頁)，但至少趨勢是向下，此外再保險的保費收入依然貢獻大量的資金以供我們進行投資。

至於JohnSeward領導的家庭與汽車保險在各個方面都有重大進展，幾年前當該公司因核保大幅虧損，面臨倒閉危機時，John跳上火線，在他的管理之下，公司的營邼u上軌道。

JohnRingwalt負責的Homestate業務旗下主要包含五家公司，其中堪薩斯火險在FloydTaylor籌備下於1977年底正式營撸琀omestate1977年的保費淨收入達到2,300萬美元，三年前不過只有550萬美元，其餘四家的年度綜合比率都低於100，其中Cornhusker甚至只有93.8，John在努力管理其他四家公司的同時，更讓Cornhusker過去七年有六年的綜合比率低於100，從1970年正式營咭詠恚?摴?疽秧樌?蔀閮炔祭?辜又輦鹘y獨立經紀系統的領導業者，至於由JimStodolka帶領的Lakeland火險則榮獲1977年主席杯的頭銜，因為去年該公司的綜合比率最低，總的來說，Homestate集團的營咴谌ツ甏笥羞M展。

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