杨宇：2013分级基金投资思路

各位雪球网友大家好，我算是一个有中国特色的、中低风险偏好的小众投资者，我们这类投资者主要关注的投资品种包括以前的高折价封闭基金、可转债、债券正回购、Ａ股市场里的现金选择权套利，另外像打新股、B股、分级基金也是我们这类投资者关注的重点。

从2011年9月底到现在18个月时间可以说是我们这类投资者最欢迎的市场，像以往的打新、高折价封闭基金的机会可能不存在，但因为2011年全年的货币政策经过了大起大落的变化，可以说当年在我们投资者看来相对扭曲的过度紧缩的货币政策开始转向，到现在为止这18个月，一方面固定收益品种肯定都有不错的表现，另外在这18个月里，因为这个市场相对的错误定价，或一部分投资者对于这些小众品种的理解可能有些问题，也带来了很多市场错误定价带来的临时性的投资机会。

今年我是第一次参加雪球策略会，去年我就在雪球的年度策略征文里跟大家交流了分级基金相关的一些品种，去年的时候跟大家交流的当时的组合是国联安双禧A，大成景丰Ｂ，汇利B，放在过去18个月来看，国联安双禧A涨幅超过了45%，而两支杠杆基金累计涨幅超过了60%，所以过去两年这类品种可能是中国市场里非常好的小众型的机会。

但今年雪球的活动也提到，讲了2013年最看好的品种，之前在雪球上我也提了一些具体品种，但很不凑巧的是，我1月初写的国投瑞银的瑞和小康到现在为止已经完全达到了当时写的预期，跑赢沪深300指数6%到7%的水平，一两个月就走完了。

另外，熟悉我的投资者都知道我特别看好一类没有向上折算条款的永续型分级基金的A类，包括信诚300，工银500这样的分级基金A类，这些品种虽然今年以来表现整体还不错，但刚才王兴也说了，赶上了信诚基金合同修改的事件，我们本身是看重目前市场并没有完全反映出这个基金条款衍生品的特征，但现在基金合同是基金公司提出了修改方案，在登记日时直接进来一批基金，改完就走了，完全改变了这类产品的特征，使得我最看好的品种现在没有办法跟大家继续分享了。

我的标题“明珠暗投”，实际上明珠，指的就是这类基金本质是市场上一种相对另类但能吸引大量长线投资者参与的品种，但他们自己却把这个衍生品的核心条款通过一些特殊的方式改了，我认为这是＂明珠暗投＂的做法，不仅对投资者不利，可能也对相关基金公司不利，今天在座的有很多基金公司的人员，我希望未来我们这些做衍生品投资的还是更加希望衍生品市场核心条款的稳定性，整体对大家的长久利益都有好处。

今天我标题的后半段“奇货仍可居”指的是我一直以来长期看好的国内分级基金的第三代产品，也就是永续型股票分级基金的A类。在目前市场定价下，考虑到现在市场整体发生的趋势性的变化，这时候这类品种仍然是处于奇货可居的状态，只不过未来收益的预期可能不像过去两年那么好，但我觉得还是有可能会带来超过它们每年约定收益的一定的超额收益，在未来一到两年之内还会继续有所体现。

今天的内容主要分为四个部分，首先是分级基金的描述，在座的有些朋友对于这类品种不是特别熟悉，我们简单说一下，一般就是把一支基金的基础份额分成两级，B类份额向A类份额融资，A类拿约定收益，很多人都把A类叫做“固定收益类份额”，把B类称作“杠杆份额”，我觉得这种表述可能有些问题，这种认识也对大家的实际操作产生一些影响。

分级基金两级之间的融资关系、融资期限有从三个月滚动的，也有到永续融资不等，融资方式有固定利息、浮动利息，也有一些特殊的约定，另外，分级基金的配对转换机制是分级基金中比较重要的机制，一般理解是让分级基金套利的方式，保持基金折议价在合理范围内，而早期的分级基金品种和多数的债券型分级基金没有这样的机制。

目前分级基金的整体规模其实也不算很小，目前数量场内交易的品种有120多支，规模600亿左右，去年年初的时候可能只有三四百亿，但在去年年中的时候一度达到了800亿，目前规模从800亿到600亿规模缩小的过程很多基金公司现在都很头疼，但我觉得支持我今天核心观点——A类分级基金仍然奇货可居的重要因素就是目前这类第三代、第四代分级基金的规模变化，因为这些产品设计的根本原因，正处于规模开始缩减的状态，而基金规模缩减的时候，实际上某一类份额在这里面有可能会有更多的好处。

去年的重要事件，像银华基金的折算，当时银华基金做出了很好的表率，完全按照基金合同的规定做出了一次向下折算，成为第一支向下折算的分级基金，市场的整个定价体系，其实很多参与分级基金的投资者一开始并没有算到折算这种看似比较小的条款会对定价权有影响。

分级基金的特色，因为我做投资以来一直在跟很多海外投资者交流，包括专门做金融工程、做海外衍生品的，他们从来没有见过中国的扭矩（音）分级基金，完全是天朝自己创造出来的特别有特色出来的产品。

特色产品五年创新，我们把早期的分级基金拿到今天来，它肯定完全卖不出去，因为条款设计有缺陷，直到现在我们关注的主流第三代永续的分级的股票基金出现为止；特色的市场机会，实际上刚才跟大家说了，分级基金是两级固定收益份额和杠杆份额，很多人觉得固定收益份额就当债券拿着，结果发现这个波动比债券大太多了；而杠杆份额最近一段时间很多人发现，我买了分级基金，结果指数涨了，我涨的还没有指数多呢，杠杆在不断变化，这个杠杆也是我今天要说的核心观点，就是分级基金的杠杆份额，它的先天缺陷是非常严重的。

特色和市场风险刚才跟大家说了，目前国内的《基金法》对于分级基金单一份额持有人的利益是没有办法做到保护的，基金公司或相关利益方通过大额资金来申购两类份额，修改各种条款，只要你抓不着它的漏洞，在程序上它是完全合规的，这一块我希望将来大家共同推动这块修法完善。

这块市场和部分研究机构的常见误区：很多人会跟我说分级基金杠杆这块，杠杆越高溢价就越大，像以前一些主流基金研究机构经常会根据历史数据做出统计性的分析，直接把它的绝对杠杆和绝对溢价，而忽视了细节产品条款的不同和历史数据的不同，得出的结论是偏匪夷所思的，时间关系这块就不多说了。

讲一下我对于分级基金的投资逻辑吧，刚才讲了分级基金挺多的定义，我觉得定义挺重要，我的定义是一种非常特殊的结构化产品，这种结构化产品的A类份额享有优先级收益，B类份额只有在＂特定条件＂下才能向其它的结构化产品一样享受到劣后收益，而在特定条件向下折算发生的时候两类份额承担特定的收益或风险，另外一个很核心的就是两类份额，除了它们单独存在的价值之外，还共享我个人定义的一个“配对转换价值”，稍后详细表述。

和一般结构化产品的区别，你买一个结构化产品的信托，借人家的钱炒股，赚多少钱都是你的，但分级基金，现在主流的B类份额的收益实现非常苛刻，这一点隐藏了一个机会：B类越不好，A类就越有潜在的机会。而优先级份额，也就是A类份额的本金回收可以提前，这在去年银华折现的事件中告诉我们永续分级基金的份额并不是永续的，可以根据未来市场，一般可以推导出在七到十年左右的时间就会发生一次向下折算，而向下折算对于A类分析基金来说相当于一次提前到期，因为会有一个非常清晰的残值回收的过程，有一点类似于可转债，触发了回售。

分级基金向下折算条款的三个意义：

第一个意义，刚才说了，提前到期；另外还有两个意义，强力增信。很多人认为借钱给别人炒股是挺危险的事儿，他炒赔了我也跟着赔，但分级基金折算机制设计的是，它赔了钱你可以给它强行平仓，基本没有任何信用风险，我记得去年时大家讨论的是2A-或2A定价，今年是把它当成2A+，甚至很多人就是觉得分级基金A类将来可能是接近3A的信用等级来给它们进行定价，而目前在现在它的内含收益还有6.6%左右，考虑到它提前到期，有些品种的内含到期收益率要是做一个期望值，有可能达到8%以上，这样一个类似于国债的产品，这样的收益未来我觉得它还有上涨空间。

目前向下折算已经被市场初步接受，但仅仅反映在即将发生的时候才会在价格上反映。

接下来说一下向上折算条款，从基金公司自己和证监会表述来说是确保它的杠杆区间不要过大过小；第二个意义，最近很多研究人士提出来，和向下折算互为因果，这个不展开说了，我之前在雪球发了文章，关于这个问题之前讨论比较多；第三个我觉得很重要的一点，向上折算条款的存在是分级基金的列后及份额单独实现收益的唯一途径，如果没有这个条款，它只能卖给下家击鼓传花，或者是求着A类配对转换。

向上折算的意义目前刚刚被市场重视，实际上我跟国内一些买方机构、部分大额投资人在这个问题上还是比较有共识的，这也是我们当时共同看好信诚300A条款特殊品种的原因。

另外，配对转换机制，我刚才说的配对转换机制作为交易机制它本身是可以带来价值、增值的，可能很多人不是特别理解，大家可以假设一下，假设不存在这个机制，那么分级基金的两类价格都可能深度折价，这在以往的分级基金的历史上都是出现过的，B类折价可能会比较大，我给配对转换价值的定义就是因为这类机制的存在，给两类份额共同带来的内在价值的增值，这是正相关的，这恰恰可以解释为什么A类分级基金跟市场表现出一定的同步性，同时B类分级基金的实际杠杆远远低于所谓的净值杠杆、所谓的价格杠杆，因为他们共同分享配对转换价值。

关于这块价值的分配有两类是博弈，给大家看一下，可能跟一些买方机构比较接近，但跟卖方的观点差异非常大。

A类份额内在价值=永续债的纯价价值+向下折算权价值（可能为负）+A类配对权价值；或者 　A类份额内在价值=不定期到期债券价值+A类配对权价值；

B类份额内在价值=B类份额期权价值+B类配对权价值；

A类配对权价值+B类配对权价值=配对权总值。

这里面两个工具详细解读，关于两类份额刚才做的无配对假设下A份额定价：

无配对条件下的A类定价比较简单，是通过隐含收益率计算永续债价值+期权价值，利用蒙特卡洛模拟计算期望向下折算时间，当有期限浮息债处理。

对应的品种就是目前市场上的银华稳进，从这个角度考虑目前是存在一定低估的。

永续B类的期权描述非常复杂，我个人觉得它是复合障碍期权，一个上升敲入期权和一个下降敲出期权的组合，折算条款是障碍条件，仅在障碍触发日行权有效。无向上折算条款的品种，期权价值为零，有向上折算的品种，一般情况下也远低于名义净值，折算点越高期权价值越低。可参考封闭式基金折价瑞福定价。

关于配对价值博弈，实际上就是我刚才谈到的一些东西，相对复杂一些，我觉得配对价值博弈是行为金融领域的话题，近期出现了这么一个现象，有一部分份额较大的分级基金，A类份额突然丧失流动性，它可能都被一些保险基金，长线资金买来了，这样一些品种，因为A类丧失流动性之后，它的定价就远远高于其它条款跟它类似的品种，因为这个时候对于A类投资人而言，并不求着B类跟我配对，但B类突然发现A类锁仓了，我的配对转换机制没了，就退化成了一支封闭式基金，这对于定价相对封闭式杠杆基金更高的B类是很悲惨的事情。

另外B类份额的替代品种现在越来越丰富，早在分级基金发展初期，市场上杠杆品种初期没有，后来有股指期货，我一直奇怪，为什么大家不做股指期货融资成本这么低、杠杆这么高的品种，非要去做融资成本这么高的B类份额？现在的话，像多空分级基金这种融资成本更低，更符合投资者要求的品种即将出现，我觉得对于传统第三类分级基金的B类可能会产生较大的冲击。

另外配对价值博弈，最终如果我们期望像债券一样给它定出非常精确的定价是不可能的，我觉得可能是在区间之内进行钟摆的波动，如果在一个恰当的安全边际买入，这个价格里完全没有反映配对价值，这时候买入，比如去年12月底的时候，当时的信诚300A完全是这样的情况，这时候买入是有足够的安全边际的，是以成本为零的方式去买入了一个0到ｘ之间预期涨幅不定的期权。

2013年的机会简单跟大家说一下，我觉得永续A类分级基金仍然有超额收益空间，随着投资者结构的变化，市场认识的进一步深化，系统性的久期重估、信用重估仍将继续，而主流品种的配对价值也将开始被发掘，B类份额稀缺性的降低也会使得A类份额仍然奇货可居。

2013年最看好的品种，曾经最看好的是信诚300A、工银500A、银华瑞吉，现在这类机会已经彻底不存在了，因为基金合同修改。

一、在市场乐观预期下，主流品种配对价值值得大家关注，这时候大家应该选择一些同等条件下母基金净值比较高的品种，这时候母基金净值比较高，B类的名义杠杆都比较低了，对于B类投资者的吸引力会非常差，这时候B类投资者吸引力差的话，反过来就是A类投资者的机会。

二、在市场悲观预期下，向下折算权价值的进一步发掘，接近下折的品种，像银华稳进和信诚500A，预期它三到五年就下折，到期收益率可能是8%以上，接近9%，这时候应该选择＂约定收益越低，名义折价大＂的品种。

三、非主流品种的临时性机会，瑞和小康我曾经跟大家交流过，它是极其复杂的产品，无法精确定价，但短期内可以考虑它长期均值的巨大偏离，然后可能会带来一些机会，1月初的时候瑞和小康相当于10月份开始，母基金的净值和它自己的净值，价格完全没有变化，但净值涨了10%，当时的预期从1月份到10月份，折算的时候可能会跑赢市场8%左右，战胜沪深300指数，现在仅仅一个月左右它就已经返回6%，定价错误已经修正了，如果未来出现类似的机会，我觉得投资者还是可以适当关注。（补充一些内容，瑞和小康和远见对赌的是未来股市上涨年份的年度涨幅大小，赌的是波动，因为Ａ股历史波动巨大，因此瑞和远见一直占优，一直溢价，且被不少市场人士认为仍然低估，我个人更倾向于全流通后很难再出现以前那么巨大的波动，如果慢牛、长期横盘窄幅波动，美国台湾的走势，小康可能占优。）

另外一个品种也是瑞福进取，这是我唯一关注的B类基金，它现在的折价接近20%，它是没有配对转换基金的杠杆基金，大家可以看到，没有配对转换机制，杠杆基金在市场上是非常不招人待见的，折价20%，还有两年半到期，算一下，它的综合融资成本是零。深度折价，零成本融资的杠杆基金，机会和风险简述，期待深100多空分级刺激折价缩窄。（有深100的完全能和它进行对冲的看空的品种出来，这两个品种相结合，会有很多的套利基金参与，现在它的折价率到时我觉得到时候会有一个明显的缩窄过程）。

另外我稍微谈一下我对今年多空分级基金的展望，今年可能大家关注得比较多，但很多基金公司已经上报了方案，我觉得还是很值得关注的，传统的分级基金从规模上来说未来不会有很多空间，但这类新品种未来会有相对比较大的空间．初期我建议大家积极关注一部分基金公司在条款设计的时候可能会设计出一些有争议的条款，而面对有争议的条款，市场又有可能会有争议的定价，有可能会像以前的分级基金或者像股指期货推出第一年那样给大家带来一些较为确定性的对冲套利的机会，当然需要一些组合技术才能实现。

另外，多空分级，因为我刚换了工作，去了一家财富管理机构，也准备设计一些更符合长线的对冲套利型投资者需求的多空分级的产品，我希望，成功推出来的话，确实比现有的产品收益比更合理，我希望大家能够积极关注相应的产品。

最后适当提示一下风险：

第一个风险是我们遭遇的风险，有中国特色的风险，类似的条款修改事件，影响衍生品的根本。

第二个风险是利率市场化的风险，从去年6月份央行第一次放开存款上限，这一点是直接冲击了市场上以一年期存款为基准的浮息品种，而未来如果基准利率被淡化后，分级模式如何转型。没有一家基金公司合同里写，如果央行未来继续放宽存款上限，收益应该怎么约定，很少有基金公司这么写清楚，它将来会给这些品种带来巨大的不确定性，尤其是这些分级基金，永续的，考虑到永续这个无穷的时间，什么事情都可能发生，这个风险比较大。

第三个是市场波动风险，我们的一些想法，哪怕一部分投资者达成共识，但有更多的对这个产品意见不同的投资者导致了更多波动。

当然我们也希望投资者看法不一样，我们能够达成成交，给我带来低估的机会。

最终，机会的来源是来源于市场的分歧，而机会的实现还要靠市场共识的体现。

谢谢大家。