枯荣:中国银行股投资逻辑 - 兄弟财经外汇返佣十七年信誉保障

1、长期而言，银行业是众多行业中历史最悠久，生存能力最强的行业之一。美国很多银行历史都超过100年，香港上海汇丰银行历史长达147年，如果不是中国近现代激烈更替，中国银行的历史已长达107年。而100年间，很多行业都已经交替更换，1896年第一次编制的道琼斯工业指数中的成份股，只有一只仍在指数中。香港恒生指数几十年期间，只有极少数公司能长期停留在成份股中，主要是：金融、房地产、公用事业，制造业只有一家公司长期存在。银行业已经成为现代社会的血液，它承担了货币创造、信用和交易媒介、提供服务等众多重要职能，甚至到了“大到不能倒”的地步。每一次银行危机，最终都必然由政府出面出资，解决危机。用全体社会的资金来为银行买单。次贷危机是如此，香港历次银行业危机也都是如此。这是其它行业所不具备的特征。

2、长期而言，一个健康向上的经济体中，优质银行业的平均资本回报率应高于社会平均资本回报率，甚至持续高于上市公司平均资本回报率。如果银行业在该国又处于行政监管下的市场垄断竞争，那么这个回报率会更高很多。如果是管制较弱的较充分市场竞争下，优秀的银行企业平均回报率仍然会远远大于上市公司平均资本回报率。以管制严格的垄断竞争格局下的中国银行业来说，2007年-2012年的平均上市银行的资本回报率分别为：24.53%、24.19%、19.35%、20.69%、21.35%。2012年前三季度来看，全年维持超过20%的回报率没有任何问题。而期间的经济波动非常剧烈，上市公司剔除金融股的回报率从最高接近16%，到最低不足9%，出现了剧烈波动。以美国来看，其市值前20名的大银行平均资本回报率在经济繁荣周期中（90年代-2007年）远远高于上市公司平均资本回报率。例如危机受损最惨烈的花旗银行，1992-2006年间15年的平均税前资本回报率高达25%！2008年花旗的税前资本回报率暴跌至-37%，但随后又开始逐步回升到2011年的8.2%，向美国银行业平均税前资本回报率靠拢。

3、考虑到银行的垄断性，各国都试图引入竞争。例如利率市场化、跨区域的限制、多元化的限制等等。中国目前也是如此，如果不这么做，那么中国高度集中且事实垄断竞争的银行，成为凌驾于实体经济的“吸血者”。这样的话，一方面银行获得了超出社会平均回报的利润，一方面也承担了社会几乎大部分的风险。长期而言，银行业远远超过社会平均回报率的情况必然导致实体经济发展受到影响，最终反噬银行业。但是可悲的是，放松管制和引入市场竞争的结果，某种意义上讲就是将银行业转变为风险偏好者。例如巴塞尔协议之后，银行受制于表内业务的资本高损耗，而不断地介入表外业务，致使表外资产规模日益庞大，甚至比表内资产大十倍的地步。最终，表外业务的膨胀和失去监管，导致次级贷款的多米诺骨牌倒塌。又如利率市场化后，必然驱赶银行业进入高风险高回报的贷款和其他业务领域。因此，银行业的悲哀，正如老巴所言：银行业是一个好行业，不过总是周而复始的群体性做傻事。而银行的对风险的追逐，往往和经济周期重叠：高景气阶段容易冲动放松风险控制，经济谷底却格外审慎，导致银行的业绩出现超出经济周期的剧烈波动。因此，可以预计，中国在逐步放松监管和引入竞争（但这个过程非常缓慢）后，中国银行业会逐步开始追逐高风险高收益业务，例如小微企业贷款、消费信贷、信托（隐蔽风险，少资本损耗）等等。

4、本轮经济周期下的风险暴露远不会像市场普遍猜测那么严重。原因很简单，第一是银行业的引入竞争才刚开始，过去大的国有及股份制银行仍然囤积在大中型企业，特别是国企，业务相对简单，没有国外银行复杂的业务体系和表外业务。第二是监管方发现问题较早，例如地方政府融资平台贷款问题，也就是在地方贷款膨胀后一两年时间就由银监会提出了重点通报，随后严格控制压缩地方融资平台贷款比例。房地产等其他行业贷款风险问题也是发现和警示较早。第三是经济尽管下滑，但幅度不是失控的，1-2个点的年度GDP增速下滑不会带来致命的不良贷款膨胀。从三季度来看，国有大行普遍较好，沿海比较集中的股份制商业银行表现相对差一些。招商银行可能由于股东方很多都是航运业，而航运业的回报率几乎到了崩溃边缘，这可能对资产质量有一定影响。另外招行的经营区域还是主要集中在沿海三个经济区，受经济影响相对较大。当然，银行的风险暴露通常会滞后经济周期，因此还没有到最终对此次经济周期下银行不良资产风险暴露程度做定案的时候。

5、利率市场化和放松监管（包括准入条件调整、城商行的上市等），加上不良风险的滞后暴露，未来可能银行的平均资本回报率水平会呈现下降趋势。这是为什么股市不愿意给与银行更高溢价的原因之一。由于目前市场机构已经逐步沦为边缘角色，散户重新成为市场主力，全流通下上市公司大股东和散户之间的博弈取而代之。缺乏理性投资观念的中国散户，历来都是赌博心理较重的群体。从浙江世宝的剧烈波动可以看到中国目前股市现状的一个缩影。这种投机成风的市场下，市值规模很大的银行股自然就受到市场冷落。

6、过往数年，关于银行股的争论不断，其实并未改变一个事实：银行的基本面变化远远比股价变化更平缓。银行股的低迷，除了自身基本面原因外，背后原因很多，包括：2006-07年蓝筹股投机狂潮的还债（太多机构散户为漫漫熊途而伤心悲观）、大小非股东在全流通下与散户的博弈加剧、国家倡导的经济转型为各路资金投机追逐概念创造了条件、散户为交易主体导致市场缺乏稳定的机构投资者（实际上机构投资者并不比中国散户更有稳定性，甚至投机之风更盛）等等。

7、对于风险而言，每天都在报纸上能看到的风险，不会是致命的风险。最大的风险往往来自于未被市场普遍认知的，即黑天鹅事件。已经发生的，特别是最近发生的风险，往往也不是最致命的，最致命的风险往往是此前极少，甚至从未发生过的。中国银行业有自身的风险，但不会像市场一直普遍共识的那样巨大。我甚至怀疑，当利率逐步市场化后，中国银行的风险才会在随后的经济波动中真正暴露。

8、此前多年，市场所普遍认知的很多关于银行业、银行股的看法都是选择性的失明。例如：一方面认为银行手续费等费用收取是不合理的（政府甚至也出台相关法规，这是多么可笑的做法？背后的深层次原因是政府一直将银行视为某种意义上的政府机构了！就如同取消节假日高速路收费一样，谁给了政府权力去用法规剥夺一家公众上市公司利润？）一方面又认为银行的中间业务收入较低，不如国外银行“先进”（用过外资银行的客户应该知道中国银行的费用收取并不高）。一方面认为银行不应该占有中国上市公司净利润的接近50%（忽视了中国上市公司总利润占全部中国企业的比例问题），一方面又对银行股占全部上市公司总市值的不到30%视而不见（2007年正好反过来，这是个反应市场情绪的鲜明对比）。一方面认为银行的资产风险很大，另一方面又认同大部分中小企业能够获得长足发展（创业板、中小板的普遍高估值）。一方面看空整体中国经济和大型传统企业，一方面又认为转型的企业将会普遍获得高增长。

9、如果一个行业历史证明是具有极强生命力的，且长期健康向上经济体下整体长期回报率高于社会甚至上市公司整体回报率。当假设中国未来银行业资本回报率长期回落到上市公司平均水平下时，当市场仅愿意为全部银行企业（不分优劣，即如同2010年为创业板整体支付全部高估值一样）支付接近甚至不到1倍净资产价格时，我几乎可以确定，长期而言，现价投资银行股平均的股市回报率不会低于上证指数平均水平，且可以获得较多的派息。回报率也基本可以确定：年均复合收益率不会低于10%，实际上应该介于10%-20%之间，因为还包括有派息及派息再买入带来的复合回报。这还未考虑经济如果出现新的景气周期与股市迭加导致的“投机溢价”。有人又会说：哈，我会选择在熊市中持有弱周期性的防御行业，例如医药、食品饮料等必需消费行业，经济向好时，我转而投资行业上游的原材料行业，随后转为复苏周期性受益的化工、机械等，最后才会选择经济周期末端受益的银行股等。嗯，我的回答是真心佩服，如果能做到的话。可惜我这种比较迟缓笨拙的人，是无法领略这种驾驭经济和股市周期的境界的。还有一种，类似公募、私募与上市公司（甚至各类老鼠仓）紧密结合的方式，在国内也是比较盛行。但这些都不是我等普通投资者的投资模式。

10、银行股的过去三年持续低迷，让很多投资者“反思”，但这不过是人的本性而已（跌悲涨喜）。市场有效论已经无数次被证明是严重错误的理论，但总会有那么多人信奉它。当然，市场并不总是失效，相反，很长时间内市场可能都是有效的。如果市场有效，那么2003年中国石油就不应该定价2元港币，4年后国内定价50元人民币了。市场在投资者情绪稳定时，是容易达到相对有效率的。但在悲观和乐观、恐惧和贪婪的情绪驱使下，总是容易在某些时刻偏离正常轨道。

11、银行股投资最大风险在于中国经济的长期向下，如果此种情况发生，那么中国上市公司整体资本回报率将逐年下滑，企业亏损面加大，银行承受绝大部分经济下滑的压力。届时银行股可能沦为日本类似的局面，投资银行股将遭遇长期惨淡的回报。不过，我是个乐观者……