刘煜辉：市场关心的2013年宏观经济的五个问题

由中国证券报举办的第四届中国阳光私募金牛奖颁奖典礼暨高端论坛于2013年4月20日在深圳东海朗廷酒店举行。论坛主题为大资管时代的私募创新路。新浪财经独家图文直播本论坛。以下为中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉演讲实录。

刘煜辉：各位下午好！很高兴能够参加金牛奖颁奖典礼，也借这个时间跟大家分享一下我们对今年接下来一段时间的宏观认识。最近很多人在问我，我大概总结了一下大家最关心的几个问题：

1、“融资热、经济冷”，钱到哪里去了？”周一的时候一季度数据出来了，出数据之前的那一周周四，领导到央行开工作会，开会的第一句话就是钱到哪儿去了？大家可以看得到，整个一季度6.16万亿社会融资，钱花到哪儿去了？经济为什么这么冷？

2、还有没有主动补库存，为什么去库存迟迟完不了？”行业投资大家都在眼巴巴看着这一轮经济的反弹还能不能走下去，看一季度以后主动补库存的阶段到底还有没有，为什么中国经济从2012年中期开始，这个去库存的阶段迟迟结束不了？到底后面有没有所谓主动补库存的阶段？

3、自去年11月以来的宽松流动性是否见顶？股票是12月初起来的，但资金面开始转宽是从去年11月开始，11月份开始的宽松流动性时间窗口是不是过去了？是否见顶？无论是做债的还是做股的都很焦灼。

4、美国就业市场今年是否会取得突破性改善？大家都在想2013年会不会是20年前的1994年，那一年美元开始加速往上冲，日圆开始加速贬值，过了一两年以后，东南亚的泰国等国都开始倒掉了。最近国外好几个基金过来看，问我2013年会不会是20年前的1994年？现在全球资产估值的高地到底在哪个地方？我们把头寸压在哪个地方？所以大家非常关心美国的就业市场今年会不会出现突破性改善，去年年底美联储最后一次议息会议已经把话说得非常明白了，就是把危机以来的时间指引改为目标指引，大家都盯着就业，一个是调整QE，另外一个是什么时候开始加息，美元这一轮走强显著的不同于危机之后的两次反弹，这一轮走强的背后，经济基本面是非常坚实的。

5、日圆贬值的空间？去年12月份日圆开始贬，第一阶段贬了20%，第二阶段贬到什么地方？在东亚区域内，现在只有人民币是唯一不具备弹性的货币，其他货币在97、98年之后全都放开了，在这个阶段，唯一不具备弹性的人民币非常尴尬，日圆贬值的压力慢慢地都要逐步加到中国的贸易上，大家已经看到了，3月份中国的贸易又变成逆差了，我们的出口数据虽然1-3月份是18%，但是这个数据是很虚的，3月中下旬央行开会，我去了，当时与会的人有商务部的刘司长，他在抱怨海关的数据中间虚的成分，包括第三方转口贸易，保证出口以后的进口，这个量在过去放得很大，像我们对香港的第三方转口贸易，一季度同比增长了74%，顺差增长了78%，这是非常不正常的，一季度18%出口的增长，主要的贡献是来自于中国和香港之间的贡献。

这五个问题的答案大家都非常关心。

一、金融热，经济冷。实际上从工业增加值看，很明显2012年开始中国就下台阶了，原来我们的工业是在14%、15%那里晃，2012年开始工业掉下来以后就再也没有回去过了，现在基本上在10%附近，两位数基本上是撑不住的态势，但融资一点都不少，尽管我们的信贷增速是平的，表内信贷比较死，但你看表外这一块，是突飞猛进的在增长，也就是过去两年影子银行支撑了中国经济的供血职能。

为什么出现金融热、经济冷呢？我给出的解释就是有很多钱现在投下去都是在滚前面存量的债，形成的增量部分实际上越来越少，最近学界、业界都在争论这个指标，就是看中国的M2与GDP，有很多人写很长的文章讲这个问题，但是我看了一下，绝大多数都没有讲到点子上，因为货币量比经济总量，古典数量论的经济学含义非常清楚，讲的就是货币的流转速度，货币量往上快速攀升，但经济增长的动力不行。

(PPT演示)大家可以看这张图中的右边，是一年企业新增存款占社会净融资的比例指标，2008年之前，这个比例是60%，也就是说1块钱社会净融资打进去以后，有大概6毛钱形成了当年的增量，但过去几年这一指标跌了30个百分点，到去年只有28.06%，这么大的社会净融资，真正形成增量的比例越来越小，很多钱到哪儿去了？那天的会议上领导问这个问题，我说恐怕很多钱都在维系存量债务的存续。一季度金融体系整个存款同比多增2.35万亿，主要的贡献是企业存款同比多增了1.8万亿，从一季度社会融资总量同比多增2.26万亿，这个中间，人民币信贷同比多增了2900亿，主要多增的贡献是信贷以外的委托信托企业债同比多增1.24万亿。大家都知道，过去几年影子银行为什么这么繁荣呢？影子的融资相当部分都是要帮助即将要到期的债务的存续的，09年、2010年表内信贷投下去很多钱，但是大部分项目建成以后是没有现金流的，收入是出不来的，债务消除不了怎么办？只能让它滚动，只能让它存续，这就需要钱，大家可以从这个视角接下去观察二季度的中长期信贷和企业存款的变化，我个人的观点，一季度增加的1.68万亿企业存款，可能有相当部分是进不了实体的。这是第一个问题的答案。

第二个问题的答案，大家看经济周期有时候看得比较天真，认为经济周期跟自然周期一样，春夏秋冬一定会周而复始的变化，不看背后的经济逻辑是不是在发生变化，我们讲经济周期是人的活动，它不是原因，是结果表态形成，我们为什么要划周期呢？实际上就是总结、理解过去发生的经济现象，便于未来的分析，你总结出来的结论有一定的成功性，但不保证它未来一定会如此发生。(PPT演示)大家从这两张图可以看出来，如果经济真正转强的话，从现在开始，中国出厂价格的PPI指数和原料库存上升的势头，从去年10月份开始的回升势头将会越来越强的持续下去，但是我们看到这两个指标在3月份已经开始全面走稳，3月份PPI重新缓和，掉到负1.9%，下个月我们预测肯定在负2%以上，原料库存上升的势头在3月份也出现了变化。

如果总需求真正转强，越来越强劲，经济开始转好的话，应该讲生产企业从生产到流通的各个环节，大部分应该都能看到越来越好，越来越强劲的上升趋势，但是从官方公布的PMI分项指数来看，无论是需求订单、生产、产成品库存、原料购进价格趋势全是向下的，原材料库存在3月份也开始拐头下行，说明这一次经济的反弹，甚至可以说连被动减库存阶段的特征都不符合，何谈库存周期的第四个阶段主动补库存呢？这只能说明一点，说明经济的总需求从品质上讲非常羸弱，所以经济迟迟走不出去库存的阶段。

最近领导交代了任务，让我算账，算中国经济整体债务有多少，各个分部门的债务有多少，后来我把大账算出来，基本上算出来的结果，我们判断中国的产能周期和债务周期可能已经进入顶部时间窗口。从2009年开始，我们的经济杠杆上升了60个百分点，我没有用任何主观推测的数据，包括大摩等于一些研究者算的数据有推测数据，我们的数据只看中央银行公布的存款性公司和非存款性公司的资产负债表，因为中国还是以银行体系为主的国家，实体经济的负债实际上对应的就是银行体系形成的债务，你紧紧抓住资产负债表算账，看大趋势，基本上八九不离十，这个国家的杠杆在09年之后急行军，一下子上升了60个百分点。产能和债务实际上是讲一个事情，是一个硬币的两面，产能是实物经济，债务是金融经济，产能过剩实际上在金融层面的映射就是债务的堆积，产能过剩，项目投下去以后没有现金流，没有投资回报，收入产生的速度远远滞后于债务，表现在金融层面的特征就是债务的堆积，而债务杠杆的上升又反过头来对总需求形成极大的制约。

中国今天的经济为什么从2010年中期往下走以来，基本上就是一个台阶一个台阶往下走，中间没有过一次强劲的反抽呢？中国经济今天犯的病，本质和西方经济面临的问题是完全一致的，就是债务问题，是债务紧缩了需求，正因为债务紧缩了需求，所以羸弱的需求可能使得“合意”的库存水平不断下移，对企业来讲，从历史数据看，好象我们的库存降到了过去十年的低点，但是整个经济的基本面已经发生了变化，中国经济的中长期因素、很多因素都在发生变化，所以你不能用历史数据简单去看今天库存水平的高低，按我的看法，中国经济目前合意的库存水平可能已经显著降低了。这是回答第二个问题。

再回答第三个问题，经济流动性宽松的窗口是否到顶了？我们认为可能还能持续，因为中国2012年11月份以后的流动性宽松，我们的定义是一种衰退式的宽松。按我的分析，流动性的准备衡量标准只有一个，就是看价格，在中国往往不是看总量，总量只能说明经济中的融资需求非常旺盛，并不能说明经济中间资金面宽松，真正的宽松反映的唯一纬度就是价格，价格是由供求两面决定的，从供给的角度来看，流动性绝对宽松的时点可能确实过去了，第一季度6.6万亿社会净融资打进去，以后还会不会有持续高量的社会净融资？这么强的投放下去，我相信领导心里肯定也是比较担心的。随着经济重新走入下行轨道，开始加速，因为经济的下行动力是非常还的，你去看看环比，一季度环比折成年化大概只有6.5，前两周的那一次开会，大概我听的意思是统计局有一个给领导参考的月度增加值指标，那个指标据说在3月份掉得很厉害，只有5点几，我们最后看到的7.7%的同比，个人认为可能还是有一定上修的，一季度同比应该是在7.7%以下。随着经济往下走，未来经济中间的融资需求掉的比供给更快，这样直接表现到融资市场就是融资市场的竞争性下降，综合供求两方面来看，未来流动性可能还在边际改善之中。

我认为看中国的流动性，应该从以下三点去体会：

一是要看现在经济中融资需求最旺盛的两个主体，一个是政府，一个是地产，十八大以后，出台的一系列文件都是针对怎么样清理前任留下的巨大债务包袱，城镇化改革要一步一步来，眼下首先是要清理，到底我们的家底还能承受多少？银监会的八号文、十号文等等一系列文件下来都是在清理过去的债务累计，从未来的政策导向来肯，这个市场中间融资需求最旺盛的两个主体，一个是政府，一个是地产，都会受到明显的融资抑制，短线使得融资市场的竞争性下降，债务供给的压力减轻。

二是要看中央银行的态度，如果最高决策者，习总、李总的态度是要坚决地转方式、调结构，提高经济增长质量和效益，抑制地方投资扩张的冲动，治理债务危机的话，中央银行的态度一定是积极配合的，因为这时候你只要压住中国的地方政府投资，通胀就是个“温吞水”，绝对不会形成过去十年三轮明显的通货膨胀上升趋势，做宏观研究不要去研究猪粮比、蔬菜，通胀的最终决定因素是看总需求，如果能够抑制地方政府大干快干的话，通胀绝对不是未来中国的主要问题，它就是个“温吞水”。过去十年，央行领导和部门领导之间是纠结的，那边要保增长、促增长，这边要宏观调控，货币很紧，要抑制通货膨胀，两者是不配合的，是对冲的态势，但如果新领导坚决的转方式调结构，央行一定是积极配合的，中央银行很愿意把目前偏宽的资金面保持下去。

三是债务的清理相当于人做大手术，做大手术的话就要输血，如果不输血就有可能发生资金面断裂，病人就有可能在手术台上发生休克，所以必要的弹性宽松货币对于债务的清理来讲是必须的，要取得柔性的、软着陆的、比较理想的效果可能政策必须要宽松。资金面总的方向是宽的，但大家做投资一定要关注特别是下半年以后的所谓流动性风险，从中线的角度来讲，这个风险也是不能避免的，一是在清理债务过程中，包括八号文最近清理债市，都会造成一个结果，表外债权可能有一部分回到表内，如果银行、机构有资本的压力，不能接纳这么多表外债权回归的话，就有可能转卖资产回抽资金，如果规模比较大的话，有可能造成收益率的上升，短期资金面的紧张，最近债市在清理代持，这个清理还是造成了利率轻微的上升。

另外一个需要关注的就是下半年显著增大的高收益市场化债务工具到期的压力，因为我们都是以表内信贷投下去的，但是过去两年支持这个平台的主要是市场化高收益债务工具，信托、资管等等，而且期限很短，都是一到两年的，如果到期，各方政策衔接不好的话，难免快到期的时候这些债务人就会到市场上拆东墙补西墙，短期内把利率搞得鸡飞狗跳，2011年三季度很多人应该都有体会，那一轮信用债杀得非常凶，所以一定要当心风险。如果各方政策协同，这个风险也不是不能够平滑过去，但要求政策要保持高度的弹性。

总结一下，今年的宏观实际上就是六个字，未来的宏观状态可能会维持弱经济+宽资金的状况，经济的反弹是个幻觉，现在只不过数据出来以后，有一部分人从梦中醒来了。今年改变目前资金面宽松状态的只有两种场景，一是政府容忍不了经济的下行，融资的门槛再度放松(463号文执行趋向松驰)，随着债务供给再度大幅回升，债市将面临很大的下行压力，现在看这个好像可能性不大。二是高收益债务工具到期的流动性风险，我认为这只是短期的扰动的。

股票相对要复杂一点，股票估值有三根支柱，资金面、盈利和情绪，中国的企业盈利实际上就是看宏观经济反弹的强度，另外一个是看情绪，现在看来，三根支柱只有资金面还在，另外两根支柱都在发生动摇，经济周期本身就是个幻觉。

周期性行业的盈利主要看外部融资，而不是利润率回升，过去十几年来，中国的企业还能够保持ROE水平，你把ROE做一个杜邦分解以后就可以看得很清楚，中国企业的销售利润率都往下走，主要靠什么撑ROE呢？靠外部融资去撑财务杠杆，所以你去看中国企业的盈利状况也很简单，就是靠外部融资，外部融资如果不能持续，往下掉，企业的ROE肯定撑不住。

银行息差今年大概全行业收窄30-50bp，8号文制约明星银行的增长，过去的明星银行都是靠买入返售的证券结构模式，相对来讲资产财务是比较稳定的，地产公司过去两年卖房子都卖得很好，我们一直在讲大股票，地产肯定比银行要强。

随着经济复苏幻觉破灭，风险偏好重新上升，改革红利预期可能要到三季度末才可能重新回来(十八届三中全会)。

旧金山联储行长John Willams预计就业市场将在夏季发生重大改善，也就是按照现在的轨迹持续下去，大概到2014年10月份能够达到6.5%，但如果在2013年夏季出现重大改善性突破的话，失业率有可能在2014年初就接近预期目标。联储在纪要中已经把话说得很明白了，就是说结束资产购买更早，2014年年初失业率达到目标的话，意味着2013年下半年的某个时点就会出现QE资产购买计划的重新调整。如果下半年出现这个态势，就业市场出现重大改善，一个重要的观察指标就是美国长期公债收益率会出现回升势头，当一个经济的内生动能开始发力的时候会产生几个表征，一是利息跑得比通胀快，实际利率是上升的，二是收入跑得比利息要快，这个时候经济不怕加息，不怕利息的回升，因为经济的内生动力在走强。

危机后日圆兑美元升值了35%(贸易条件恶化)，2011年日本贸易出现48年以来的首次逆差，对于B-S经济体，理论上只有名义汇率贬过了头，通货膨胀才会来，逻辑是贸易部门企业盈利复苏会促使增加投资和就业，并有可能提高工资，日圆贬值的空间有多大取决于日圆高估的程度。我们只有通过操作，去试，才能试到日本金融汇率的底在哪个地方，日圆接下来进一步拓展贬值空间的概率是非常大的，如果日圆进一步贬值，对于没有弹性的人民币来讲，压力就会急剧上升。对于中央银行来讲，我们现在非常尴尬，一是你要支持经常账，要求人民币弱势应对“日圆贬值+美元升值”，但是又要照顾身后庞大的资产泡沫，又要求人民币强势，不能贬，一旦人民币出现贬值自我形成的趋势的话，人民币资产会掉得稀里哗啦，会造成全局金融收缩，现在人民币的强势是“虚弱”的强势，很多人以为人民币的强势是市场决定的，我告诉你，人民币现在三个价格，一个离岸价格，一个在岸价格，一个远期价格，这三个价格都不是市场价格，最近几个月外占强，某种程度好多是央行管理中间价下的套息盘。3月份已经逆差了，如果再搞两个月的贸易逆差，你再看外占。可能又是一个“三根阴线改变预期”。

从中线角度来讲，中国经济缩的风险远大于胀，中线来看，中国面临的绝对不是胀，因为中国的胀起来至少要有两个条件，一是地方政府又开始大干快上，往前冲，二是外部风险不能升级，如果美元确立强势的突破性上涨趋势的话，整个外围市场，包括大宗市场都将面临很大的压力，如果外部风险升级，东亚大宗市场都面临下行的跟跌压力，中国国内的通货膨胀是起不来的，你看看现在大宗商品的颓势就可以明白了中国今年的贸易量肯定是起不来。

今年的状态是什么状态呢？假设我刚才讲的外部风险不升级，美元不走出突破性上升的强势的话，国内目前的状态“弱经济+宽资金”就是今年我们做投资最好的状态，如果你去改变它，风险就开始加大，改变它只有两个方向，一是今年要关注下半年债务到期以后债务存续的流动性风险、资金链的风险，二是外部风险的升级，也就是说夏季密切关注美国的就业市场会不会出现突破性改善的趋势，这两点是打破目前宏观状态的两个变数。

我就讲到这里，谢谢大家！