20世纪基金泡沫回顾

基金最近正热。

《开放式证券投资基金试点办法》已经开始实行，作为国外最为普遍的一种基金管理模式，有专家解释说，基金管理人更富于理性，开放式基金可以起到稳定股市的作用。

以上结论基于一个假设，那就是：基金在国外的运行的确达到了上述效果。

但基金到底对股市起什么样的作用？回顾一下世界资本市场从20世纪60年代到90年代经历的历程，却发现基金对股市泡沫的产生事实上有推波助澜的作用。正是基金的投机行为、大规模资金的炒作，才使得股价被抬到了难以想象的高度，泡沫丛生。

从对这些投机活动的回顾中，我们可以重温当年曾经的热情、疯狂和泡沫泯灭后的沮丧，也许还会从中找到对中国证券投资基金有所启示的东西。

60年代初：成长型和新发行股票的疯狂

20世纪60年代初，成长（Growth）是华尔街最流行、最具有魔力的词语，充满神秘的色彩。一些成长型的公司如IBM、德州仪器公司的市盈率曾达到80多倍（一年后，他们的市盈率只有20～30倍）。当时对这种公司的估值方法是否合适提出质疑几乎被视为异端。这些股票的价值无法用内在价值法（Firmfoundation）来评估，然而投资者深信，在美好的60年代以后的几年内，其他的买家会蜂拥而至，以更高的价格买走他们手中的股票。新闻周刊当时引用一位股票经纪人的话说：这些投机者认为“他们买的任何股票都会在一夜之间增值一倍”。而可怕的是，这一切都确实发生了。

更多的股票在发行。发行人为满足机构投资者对股票的饥渴，不断地发行新股。1959到1962年发行的新股比以前任何年代发行的新股都多。这一段时期被称为“电子繁荣”（tronicsboom），因为这时的股票常带有从单词电子（electronics）中截取的片断，即使这些公司本身和电子产业毫无关系。而买家对这些公司真正做什么并不关心，只要这些公司听上去像一个电子公司就行。在那个年代，电子就意味着深奥，意味着高科技。美国音乐公会（AmercianMusicGuild）是一家上门推销留声机和唱片的公司，在上市前将公司名称改为太空之声（Spacetone），发行价是2美元，几星期之后涨到14美元。

名字就是游戏。还有一堆叫做“trons”的公司，如：Astron,Dutron,Vulcatron及Transitron等，以及叫做“tronics”的公司，如：Circuittronics,supronics,Vediotronics等。还有一些公司干脆把tron和tronics加在一起，如：PowertronUltrasonics。

以一个制造鞋带的小公司为例，它已经造了40年鞋带，市盈率最高达到6倍，后来把名字由“鞋带公司”（Shoelaces,Inc）改为“电子及硅多燃公司”（ElectronicsandSiliconFuther-Burners）。在当时的市场，电子和硅这两个词就值15倍市盈率，然而真正的价值来自“Further-Burner”，没有人明白它是什么意思。一个没人明白的词可以使你的公司价值翻一倍。因此，鞋带生意的6倍市盈率加上电子和硅的15倍市盈率是21倍市盈率；如果再加上“Futher-Burner”的翻倍，这个新公司的市盈率就达到了42倍。

在以后对新发行股票的调查中，证券交易委员会（SEC）发现了很多欺诈和操纵市场的证据。例如：一些投资银行，尤其是承销小盘子的投资银行，常会持有大量的股票，这就使得市场中流通的股票很少，价格可以快速地攀升，有些热点股票会在发行的当日股价上升1倍。下表（单位：美元）是一些有代表性的例子，反映了这段时间的股价的变动。

投机的风潮使得连像妈妈甜饼（MothersCookie）这样的公司都收入颇丰。设想如果他们将名字改为MothertronsCookietronics将会是何等的风光！10年后，这些公司的股票大部分都一钱不值。

每个新股的投资者都坚信股价一定会上升（无论公司的资产或者以往的业务记录怎样），现在股票承销商的问题不是如何将这些股票卖出去，而是如何在疯狂的购买者中间分配这些股票。当这些投资者充满一夜暴富的念头而且愿意吞下任何诱饵时，什么事都可能发生。如果没有公众的贪婪，市场操控者是没有机会的。

“电子繁荣”（tronicsboom）在1962年破灭。即使是那些质量最高的成长型股票，也难逃厄运，股价急剧下跌，跌幅远远超过大盘的跌幅。

合并产生成长：多角化经营浪潮

金融市场的天才之处在于：如果一种产品有需求，它就会被制造出来。所有的投资者都希望每股收益不断增长，如果这种增长可以被人为制造出来，那么就会有人利用各种手段来制造它。在60年代中期，一些有创造力的企业家发现增长的秘密其实很简单，就是合并协同（Synergy）。

协同作用就是2+2=5。

因此，两家公司分别有利润200万美元，如果他们合并，就会有500万美元的利润，这种神奇的利润制造的新方式被称为多角化经营（Conglomerate）。表面上看，合并可以使公司增强财务能力，加强市场渠道的力度，企业管理效率更高，运营更有效率。但实际上，60年代的多角化风潮的原因主要是收购的过程本身就产生了每股收益的增长。事实上企业的经理更愿意请财务专家来操作，而不是请运营专家来提高收购企业的利润。通过简单的手法，他们就可以把一批不相干的企业放在一起，并且使得企业每股收益持续增长。我们来看看他们是怎么做到的。

假设我们有两家公司，Able电子公司和Baker糖果公司，每家公司发行在外的股票都是20万股，1965年他们每家公司的利润都是100万美元，即每股收益＄5。我们假设两家公司都没有增长，不管有无合并，他们的利润都不会发生变化。

然而这两家公司的股价不同，Able电子公司由于是电子公司，它的市盈率是20倍，乘以每股收益＄5，每股价格是＄100。Baker糖果公司是一家传统公司，市盈率是10倍，因此它的股价是每股＄50。

Able电子公司的管理层决定要进行多元化经营，他们提供给Baker糖果公司一个换股方案，每三股Baker的股票转换为Able公司两股的股票。Baker公司的股票持有人会非常乐于接受这样的方案，因为两股Able电子公司的股票值＄200，而三股Baker股票只值＄150，显然这是一个非常吸引人的建议，于是合并被通过。

于是我们有了一家新公司——Syner公司，公司发行在外的股票333333股，利润200万美元，每股收益＄6，于是在1966年这个合并完成后，我们发现公司的每股收益增长了20%，从＄5增长到＄6。这样的成长速度证明了Able电子公司的20倍市盈率是值得的，因此，Syner公司的股票价格从＄100涨到＄120。

1年后，Syner公司又发现了Charlie公司，公司的利润是每股＄10，发行在外的股票是100000股。Charlie公司从事军用仪器的生产，风险较高，市盈率只有10倍，每股售价＄100。Syner公司吸收合并了Charlie公司，换股价是1:1。在1967年底，合并的公司有300万美元的利润，发行在外的股票433333股，每股收益＄6.92元。我们发现多角化经营确实创造了成长.

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