除了为金融市场和借入者带来不利后果外，零界名义利率还引发了另一个担忧，即它给常规的货币政策设置了限制。在正常情况下，美联储与其他中央银行靠设定短期利率目标(在美国是隔夜联邦基金利率)来实施其政策，并通过在公开资本市场上买卖证券来实现这个目标。当短期利率触零后，央行再也不能靠降低其通常的利率目标来放松其政策。
正因为央行是通过操纵短期利率来贯彻其货币政策的，当这个关键利率为零或接近于零时，一些观察家便断言，央行的“弹药”已经用完了，就是说它丧失了扩大总需求从而刺激经济活动的能力。不错，一旦政策利率下跌到零，央行便不能再用“传统的”的刺激经济的手段了，于是，就必须在不那么熟悉的领域操作，传统方式的失效将使决策过程复杂起来，在经济对政策行为作出反应的规模和时效上带来不确定。因此，我赞同这种局面应尽可能避免。
但是，我今天的讨论想传递的主要信息是，即便政策利率降为零，央行也绝对不能说"弹尽粮绝"。我即将谈到，或仅靠自身，或与其他政府部门配合，央行仍然保持着一定的扩大总需求和经济活动的能力。在余下的讨论中，我首先要讨论预防通缩的措施，如果可行，这是优先的选择；然后，转而讨论预防失败、通缩似乎已在经济中立足后，美联储和其他政府部门可采取的政策措施。
预防通缩比什么都重要我已经强调，通缩通常是总需求过低或下降的产物，那么，防止通缩的基本处方也就直截了当，至少原则上如此:以尽可能始终如一的方式，充分发挥经济资源和稳定低通胀的功效，采取必要的货币政策或财政政策来支撑总支出。换句话说，摆脱麻烦最好的方式就是首先不要陷进去。不过，除了这个至关重要的常识，还有几项美联储以及任何央行均可采取的措施，来降低坠入通缩的风险。
首先，美联储应设法维持一个通胀率缓冲区，就是说，在正常时期，它不应该力图将通胀一路压缩至零。绝大多数央行看来都理解设置缓冲区的必要。例如，具有明确通胀率目标的央行几乎无例外地将其通胀目标设定在零以上，通常为每年1％至3％。通过维持通胀缓冲区，即使总需求出现猛烈而始料不及的下降，经济被拖至通缩地带甚至名义利率降至零的风险也得以降低。当然，必须权衡设置缓冲区的益处与允许稍高通胀的成本。
第二，美联储应当极其严肃地——它当然会这样做——履行其维护金融稳定的职责。欧文?费雪(1933年)也许是最早强调剧烈的金融危机与总需求及价格水平下降之间潜在联系的经济学家。他指出，在总需求和价格水平普遍下降之时，金融危机导致资产像火灾中受损物资一样降价销售。一个健康的、良好资本化的银行系统和平稳运行的资本市场是抵御通缩冲击的重要防线。如果金融形势迅急生变，美联储应当也必然会运用其监管权限来确保金融体系保持弹性。在金融稳定面临严峻威胁的时刻，美联储将随时准备启动贴现窗口及保卫金融系统的其他政策工具，正如它在1987年股票市场崩盘和2001年"9?11"恐怖袭击发生时所做的那样。
第三，许多研究表明，当通胀率较低而经济基础突然恶化的时候，中央银行应当比平时更先发制人、更主动积极地削减利率。通过果断和及早行动，美联储有能力预防经济陷入通缩，避免其连带引发的种种特殊问题。
我相信，强健的经济基础，再加以既关注向下波动也关注通胀风险的政策制定者，使得在可预见的将来在美国发生严重通缩的可能微乎其微。但是请设想一下，即便采取了所有预防措施，通缩仍然在美国经济中立稳了脚跟，更糟糕的是，美联储的政策工具美国联邦基金利率也逼近零，怎么办？接下来，我将探讨通缩发生后阻断它的一些可能的选择。我想强调一下，关于这个话题的论述是猜想性质的，因为现代美联储从未面临过这种局面，而且它也从未事先正式承诺过一旦通缩发生，它将遵循的特定行动路线。而且，美联储将作的特定反应要靠多种因素而定，包括它对经济面临的全方位风险的评估，其他联邦政府部门采取的所有配合措施。
医治通缩的货币武器我首先要暂时抛开一些技术和操作性问题，描述一下对零利率下货币政策的总体观察。
我刚才提过，一些观察家断言当央行的政策利率降为零后，这已达到其操作的底线，货币政策就丧失了进一步刺激总需求和经济的能力。从更广阔的视野思考，以及我在实践中得出的看法都表明，这个结论的错误是显而易见的。事实上，在一个法定货币体系下，政府(操作上由央行与其他机构协作完成)总能创造出扩大的名义支出和通胀，甚至在短期名义利率为零时也是这样。
在法定货币体系下通缩总可以扭转这一结论，可以从基本的经济推理中得出来。一个简单的比方可能有用。现在，一盎司黄金售价在300美元上下。假设一位现代炼金术士发现了一种新方法，可以基本上不付成本地制造出无限多的新黄金，从而解决了这个行业最古老的难题。此外，他的发明被广泛公开并被科学证实，他还宣布了过不几天他就将开始大量生产的计划。金价会怎么走？可以想见，便宜黄金潜在的无限供给将使金价应声而落。如果黄金市场是无限有效的，发明宣布后金价就会崩溃，不用等到这位术士生产和卖出一盎司黄金。
这与货币政策有何关系？像黄金一样，美元具有的价值视其供给的严格程度而定。但是美国政府拥有印刷技术，在今天还有其电子替代物，这允许它几乎不付什么成本，便能想造多少美元就造多少美元。通过增加流通中美元，甚至可信地这样威胁一下，美国政府就能够降低以商品、服务计量的美元价值，这与提高这些商品和服务的以美元计量的价格是等效的。我们可得出结论，在纸币制度下，一个果断的政府总是能够制造出更高的支出和随之而来的正通胀。
当然，美国政府不打算无可奈何地印票子来流通，虽然我们随后会看到，有些实务政策接近于这种行为。通常，货币注入经济通过美联储购买资产来完成。当短期利率为零后，为了刺激总支出，美联储会扩大资产购买的规模，如有可能，还要扩展其所购买资产的菜单。美联储还能找到其他注入货币的方法，如向银行提供低息贷款，或获得财政部门的配合。每种将货币注入经济的方法都有利有弊，在技术上或经济上都是如此。操作上，一个关键问题是，难以衡量这些非常规注入货币方法的经济后果，毕竟我们相对缺乏这种政策的实施经验。正如我业已强调的，预防通缩胜于被迫治理通缩。但是，如果已陷入其中，我们大可放心，印刷美元的例子所蕴含的逻辑肯定能显示威力的，足够的货币注入最终总能扭转通缩。
如果其目标利率隔夜联邦基金利率跌至零，那美联储又该怎么办呢？正讨论的方法比较直接的延伸便是，沿着国债期限结构进一步降低利率，即中长期政府债券的利率，以尽力刺激支出。降低长期利率的方法至少有两种，互为补充，既可单独实施，也可一并采用。一种方法，类似于日本银行过去几年的做法，即由美联储承诺在若干特殊时期，将把隔夜利率控制在零。因为长期利率代表了现有或预期短期利率的平均水平再加上期限升水，一项在某些时段将短期利率保持为零的承诺，如果是有信用意义的，就会诱导长期利率下降。更为直接、也是我本人倾向的方法是，由美联储开始明确宣布长期国债(比如说两年内到期的国债)的收益上限。美联储以与目标收益相应的价格，无限制地全部购买两年内到期的国债，便可树立利率上限。如果这一计划得以成功，不仅中期国债的收益率会下降，长期公共债务或私人债务(如抵押贷款)的收益率也可能会下降，因为通过对未来利率的预期，将会产生联动作用。
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