二、人民币实际汇率贬值与名义汇率稳定并存
1998年夏天，国际投机资本集中冲击香港股市和联系汇率制度，最终目的是压迫人民币贬值。中国政府是亚洲金融危机中唯一没有被卷入的亚洲国家。人民币、港币和美元的坚挺，维持了国际金融和世界经济的稳定。结合对抗亚洲金融危机的实践，可以引出实际汇率的概念，说明1998年以后人民币实际汇率贬值与名义汇率稳定并存的特点。
实际汇率，是名义汇率减去物价变动的结果。实际汇率：名义汇率x(两国通货膨胀率之比)。假设美国通货膨胀率为5%，中国为10%，按照相对购买力平价，人民币对美元的名义汇率就应该贬值5%。如果名义汇率没有变化，那么人民币实际汇率就升值5%。如果中国通货紧缩，物价下降5%，美国物价不变，实际汇率就贬值5%。实际汇率对于对外贸易的影响比名义汇率更加直接。实际有效汇率，是由贸易权重确定的外币加权平均价格。改变人民币与美元一种货币比较的办法，按照中国对外贸易的伙伴国在外贸总额的比重，确定贸易权重，将各国汇率进行加权平均，称为“名义有效汇率”，再扣除通货膨胀因素，称为“实际有效汇率”。这就剔除了美元价值变动的影响，等于按照“一篮子货币”定值，只不过这个货币篮子是根据中国自己的贸易结构确定的。
亚洲金融危机以后，周边国家货币贬值使人民币名义有效汇率升值。1995年中国对韩国的贸易占中国外贸总额的6%，对东南亚为4%，对台湾6.36%，1997年东南亚货币平均贬值大约40%，韩国货币贬值40%，台币贬值20%，一共使人民币有效汇率升值：
40%×4%+40%×6%+20%×6.36%=5.3%
货币贬值对于出口的刺激时滞半年到1年，如果外汇危机促使货币大幅度贬值，国家银行信誉崩溃，那么根本就不能促进出口。1998年中国对美国、欧洲、拉丁美洲和前苏联地区的出口上升了30%，而韩国对美国的出口下降了20%；泰铢贬值主要获利于旅游，不在出口。货币变动的时滞效应、弹性效应和信誉效应抵消了理论上对出口的促进。
人民币名义汇率即对美元的汇率基本不变，周边国家汇率贬值使人民币名义有效汇率升值15%，但中国国内消费物价水平在1996—1998年下降了10.7%，实际汇率贬值加上出口退税的增加抵消了名义有效汇率升值，这也是出口未受打击的一个原因。
名义汇率对进出口的影响是有限的。我国进口主要是两大类产品，消费资料特别是高档消费晶对于名义汇率弹性大，但是也要考虑名义关税率、实际关税率、国内可支配收入的影响；生产资料则应分3个部分考虑：为国内投资使用的进口由国内经济周期所决定；为加工出口提供原材料的进口，在1996年加工贸易占到总进口额的44.86%，这一部分进口显然是由出口所决定的，受到国内工资费用等成本的影响：第三部分是外商投资企业的设备投资，计入进口实际上国内未付外汇，这一部分在1996年占进口50%。决定外商直接投资的因素，主要是预期收益率和国内市场的开放程度，名义汇率只是次要因素。在出口方面，实际有效汇率和出口汇率比名义汇率更为重要，它考虑到物价和财政的综合影响。我估计在1998—1999年，出口实际汇率已经贬值到1：10左右的水平，如果说出口还会继续下降，那么除去周边国家货币前年贬值的滞后影响以外，很可能就是国际金融危机引起的经济衰退。
另一种现象是，价格剧烈波动使实际汇率大幅度变动，但是名义汇率没有能够及时随实际汇率调整，称为“汇率失调”，对经济和外贸产生不利影响。中国第一次汇率失调在1988—1990年，1988年牌价名义汇率是1：3.72，双重汇率是5.38，调剂汇率是6.38，而实际汇率达到9.03，1989年回落到8.02，1990年回落到7.55。第二次失调是在1992—1993年，1992年名义牌价汇率为1：5.51，双重汇率为6.28，调剂汇率为6.5，而实际汇率为8.1，到1993年达到9.22，在1994年实际汇率回落到8.65，牌价汇率贬值到1：8.62，才弥合了二者的缺口。中国名义汇率调整缺乏灵活性，经济和物价波动大，都是造成汇率失调的原因。
三、资本流动对人民币名义汇率的影响
(一)利率平价理论
汇率短期决定理论的核心是利率平价理论，注重资本流动对汇率的影响。在资本自由流动条件下，两国之间短期资本流动主要受名义利率影响，而两国之间的利率差异，等于预期汇率变动率，高利率的国家应存在汇率贬值预期。
1994—1996年，中国出现通货膨胀，人民币1年期存款名义利率高达11%，美元利率5%，相差6个百分点，应产生人民币贬值预期，但人民币名义汇率是升值的。中国尚无人民币远期市场和远期汇率，其预期是由中央货币当局的意图而来，至少到1997年10月为止，人民币名义汇率的预期也是“稳中趋升”，与利率平价理论相差更远。1997年以后，人民币名义汇率继续稳定，但是利率迅速降低到5%，与美元基本持平，按照利率平价理论，人民币汇率应该贬值并产生升值预期。如果国内通货紧缩，人民币利率继续降低，汇率则应该升值。实际情况则相反。
利率平价理论对人民币汇率解释力不强并不奇怪，因为体制因素非常明显，人民币没有完全的交易市场和市场价格，1994年以后，开辟了全国外汇交易市场和银行间同业拆借市场，初步形成了远期汇率，但是由于利率和汇率仍由政府决定，进行资本管制，真正的人民币市场利率和汇率远远没有形成。
更加重要的因素是中央银行积累外汇的政策目标，决定了1994年以后的人民币汇率走势和国内外经济的特殊平衡关系。利率平价作为短期汇率决定的理论，并非完全不起作用，而是采取了特殊的形式。
利率平价理论指出，利率上升可以提高本币存款收益率，使本币升值。人民币汇率走势，正是在这个关键环节，违背了利率平价的要求。值得注意的是，这并不是因为中国没有完善的货币和外汇市场，全国外汇交易中心1994--1997年连续4年每天外汇供给大于需求，已清楚发出人民币升值信号，但是由于中央银行的干预，人民币没有升值。中央政府的主要政策目标是增加外汇储备，这是1994年以来整体经济目标的一个组成部分，这个目标就是加强中央政府的经济实力和经济权力。1996年以后，人民币利率连续下调5个百分点，人民币应该贬值，但是出于抵抗亚洲金融危机的考虑没有贬值。问题非常清楚，使人民币汇率走势违背利率平价的，主要不是体制，而是中央政府的政策目标。
人民币在1994—1996年该升不升，所以不仅没有贬值预期，反而出现升值预期；在1997年以后该贬不贬，所以不仅没有出现升值预期，反而出现贬值预期，这正好从反面证明了，利率平价及其派生的汇率超调，在不能正常发挥作用的时候，就引起相反的预期。
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