巴菲特致股東函1992年版

我們很高興能買到通用動力，之前我並未特別留意這家公司，直到去年夏天該公司宣佈買回流通在外30%的股權，看到這樣難得的套利機會，我開始替Berkshire買進這家公司的股票，預期透過公司買回股份可以小賺一筆，在過去幾年中，我們曾經做了好幾次類似這樣的交易，讓短期投入的資金獲得相當豐厚的報酬。

之後我開始研究這家公司，以及BillAnders在擔任該公司CEO短短期間所做的事，沒想到讓我眼睛一亮，Bill有一套精心設計的策略，他相當專注於把這項策略付諸實行，而最後所得到的成果也相當不錯。

過不了多久，我就把短期套利的念頭拋開，決定Berkshire應該成為Bill的長期投資者，而受惠於買回股份的消息，成交量擴大，我們得以買進大量的部位，在短短一個月期間，我們一口氣買進通用動力14%的股份，這是在扣除該公司本身買回的股份之後的比例。

我們在股權投資的策略跟15年前1977年度報告的那套一樣，並沒有多大的變化，在選擇股票投資所採用的評估方式與買下一整家企業的情況沒什麼兩樣，我們希望投資的對象(1)是我們所了解的(2)具有長期的遠景(3)由才德兼具的人所經營(4)非常吸引人的合理價格。但考量目前市場的情況與公司的資金規模，我們現在決定將"非常吸引人的價格"改成"吸引人的價格"。

或許你又會問，那麼到底應該如何決定價格夠不夠吸引人呢?在回答這個問題時，大部分的分析師通常都會選擇兩種看起來對立的方法，"價值法"與"成長法"，事實上有許多投資專家會將這兩種方法交替哂茫?拖袷禽喠鲹Q穿衣物一樣。

我們覺得這種觀念似是而非(為此我個人必須承認，好幾年前我也是採用這種方法)，基本上我們認為這兩種方法本為一體，在計算一家公司的價值時，成長當然是一件很重要的因素，這個變數將會使得所計算出來的價值從很小到極大，所造成的影響有可能是正面的，也有可能是負面的。

此外，我們也認為所謂的「價值投資」根本就是廢話，若是所投入的資金不是為了換取追求相對應的價值的話，那還算是投資嗎?明明知道所付出的成本已經高出其所應有的價值，而只是寄望在短期之內可以用更高的價格賣出根本就是投機的行為，(當然這種行為一點都不會違法，也不違反道德，只是就我們的觀點來說，只是在玩吹氣球遊戲而已)。

不管適不適當，「價值投資」這個名詞常常被人引用，一般而言，它代表投資人以較低的股價/淨值比或是本益比或是高的股利收益率買進投資標的，很不幸的是，就算是具備以上所有的特點，投資人還是很難確保所買到的投資標的確有此價值，從而確信他的投資是依照取得企業價值的原意在進行；相對地，以較高的股價/淨值比或是本益比或是低的股利收益率買進投資標的，也不一定就代表不是一項有「價值」的投資。

同樣的企業成長本身而言，也很難保證就一定代表價值，當然成長通常會對價值有正面的影響，有時是相當重要的一項前提，但這種影響卻不是絕對，例如投資人以往將大筆的資金投入到國內的航空業來支持獲利無望(或是悲慘)的成長，對於這些投資人來說，應該會希望萊特兄弟當初沒有駕著小鷹號成功起飛，航空產業越發達，這些投資人就越悲慘。

成長只有當企業將資金投入到可以增加更多報酬的活動上，投資人才有可能受惠，換句話說，只有當每投入的一塊錢可以在未來創造超過一塊錢的價值時，成長才有意義，至於那些需要資金但卻只能創造出低報酬的公司，成長對於投資人來說反而是有害的。

在JohnBurrWilliams50年前所寫的投資價值理論當中，老早便已提出計算價值的公式，。我把它濃縮列示如下：今天任何股票、債券或是企業的價值，都將取決於其未來年度剩餘年限的現金流入與流出，以一個適當的利率加以折現後所得的期望值，特別注意這個公式對於股票與債券皆一體適用，不過這裡有一點很重要但卻很難克服差異的差異，那就是債券有債票與到期日可以清楚的定義未來的現金流入，但是就股票而言，投資者必須自己去分析未來可能得到的票息，更重要的是管理階層的品質對於債券的影響相當有限，頂多因為公司無能或是招琶黠@不足而延遲債息的發放，但是對於股票投資者來說，管理階層的能力將大大影響未來票息發放的能力。

根據這種現金流量折現的公式計算，投資人應該選擇的是價錢最低的那一種投資，不論他的盈餘變化大不大、營收有沒有成長，與現在的盈餘以及帳面價值差多少，雖然大部分的狀況下，投資股票所算出來的價值會比債券要來多划算，但是這卻不是絕對，要是當債券所算出來的價值高於股票，則投資人應該買的就是債券。

今天先不管價格多少，最值得擁有的企業是那種在一段長的期間可以將大筆的資金哂迷谙喈敻邎蟪甑耐顿Y上，最不值得擁有的企業是那種跟前面那個例子完全相反的，在一段長的期間將大筆的資金哂迷谙喈數蛨蟪甑耐顿Y之上，不幸的是，第一類的企業可遇不可求，大部分擁有高報酬的企業都不需要太多的資金，這類企業的股東通常會因為公司發放大量的股利或是買回自家公司的股份而大大地受惠。

雖然評估股權投資的數學計算式並不難，但是即使是一個經驗老到、聰明過人的分析師，在估計未來年度票息時也很容易發生錯誤，在Berkshire我們試圖以兩種方法來解決這個問題，首先我們試著堅守在我們自認為了解的產業之上，這表示他們本身通常相當簡單且穩定，如果企業很複雜而產業環境也一直在變，我們實在是沒有足夠的聰明才智去預測其未來的現金流量，碰巧的是，這個缺點一點也不會讓我們感到困擾，就投資而言，人們應該注意的，不是他到底知道多少，而是應該注意自己到底有多少是不知道的，投資人不需要花太多時間去做對的事，只要他能夠盡量避免去犯重大的錯誤。

第二點一樣很重要，那就是我們在買股票時，必須要堅持安全邊際，若是我們所計算出來的價值只比其價格高一點，我們不會考慮買進，我們相信恩師葛拉罕十分強調的安全邊際原則，是投資成功最關鍵的因素。

固定收益證券

1992年我們增加了ACF債券的部位，另外華盛頓公用電力系統債券有部份被贖回，另外RJRNabisco的部位則已出清。

過去幾年來，我們在固定收益證券的表現還不錯，靠著他們不但實現了相當大量的資本利得(包含1992年的8,000萬)與利息收益，克萊斯勒、Texaco、時代華納、WPPSS與RJRNabisco都是相當好的投資，另一方面發生損失的部份也相當少，雖然過程一度緊張但幸好最後並沒有搞砸。

雖然我們在吉列特別股的投資還算是成功(在1991年轉換為普通股)，但整體而言，這類協議談判所取得的特別股投資的績效還是略遜於從次級市場所取得的投資，不過這種結果我們早已預期到，這與我們相信一個智慧型的投資人在次級流通市場的表現會比初級發行市場來的好的道理是相同的。

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