邱国鹭:新常态下的投资思路

3月30日，第十届中国基金业金牛奖颁奖典礼暨2013金牛基金论坛在北京举行，今年论坛主题为“融合与挑战：财富管理新局下的中国基金业”。以下为南方基金投资总监邱国鹭发言实录：

各位领导，各位来宾，下午好。今天我演讲的题目是《新常态下的投资思路》。

现在和十年前比有什么最大的不同？最大的不同就是中国经济的竞争力正在迅速削弱。过去十年我们取得了越来越大的国际经济贸易的市场份额，靠的是什么？靠的是低成本，而这个成本优势在今后5到10年内很可能会被大幅度削弱甚至丧失。

成本上升的主要原因有五个：一个是劳动力成本的上升，一个是环保成本的上升，一个土地成本的上升，一个是资源和能源成本的上升，再加上人民币汇率升值。这些因素在过去5年、10年中不断地累积，在过去两三年中进一步加速。为什么近年来的宏观调控越来越频繁、越来越短期化？原因之一就是在成本升高后，几个调控目标之间越来越难以兼顾，一放松通胀就抬头，一收紧经济就不行，政策腾挪空间越来越小。

今后5到10年，我们的内在经济增长速度可能比过去十年大幅度降低了。现在大家说可以到7%，但也许会是6%或者5%，这个只有十年之后我们大家才知道。另一个就是通胀，由于成本上升，在今后十年中通胀也会比现在高，也许是4%、5%甚至更高，这个我们现在没办法定量地去判定它，但是“滞胀倾向”这个趋势是不可逆转的。我说的不是“滞胀”，而只是“滞胀倾向”，就是今后5-10年的经济增长速度可能放慢到7%以下、通货膨胀上升到4%以上的这样一种倾向。借用比尔格罗斯的一个词“The New Normal”，这种成本升高之后的“滞胀倾向”也可称之为中国经济的“新常态”。这个新常态就是成本更高，通胀压力更大，经济的内升潜力更低。

它会带来什么后果呢？过去十年投资和出口是拉动中国经济增长的主要动力。成本大幅上升后，出口这条路走不通了，在今后十年中，贸易顺差不可能再提高太多。想要靠增加出口来推动一个52万亿GDP的经济体，不仅其他国家受不了，中国的环境和资源也受不了。

还有消费，没有投资增长和出口增长带来的收入增长，消费是没有办法自己加速增长的，特别在我们现在收入分配体制改革还没有进一步完善、中产阶级还没有形成之前，希望消费能贡献3-4%以上的GDP增长是不现实的。

所以在这个情况下，留下的抓手就是投资。投资中40%是工业投资，但是工业投资在今后5-10年里再指望它快速增长也不太现实。为什么这么说呢？过去20年的工业投资和产能扩张的大背景是中国从自给自足的封闭式经济体转变为世界工厂的开放式经济体。如今，成本大幅上升之后，包括耐克和Coach这样的品牌商都在把工厂搬离中国，外商投资的迅速增长很难指望了。同时，由于环保因素，今后几年落后产能淘汰的力度必将大幅加大，再加上各种成本的上升和出口增速的下降，国内的工业产能扩张速度也会大幅放缓。

剔除出口、消费和工业投资，你就只剩下基建投资和房地产投资了，三驾马车现在只剩下一架的三分之二还可以跑，其他的好像看不到。现在中国经济的出路往哪里走？有人说，不是还有经济转型和新兴产业吗？经济转型是一代人的事，远水结不了近渴，指望新兴产业和经济转型能在5-10年内起到立竿见影的作用是“大跃进”式的一厢情愿。所以，在2020年前，要想经济增长“保7”，基建和房地产投资是仅存的动力。而且，从人口红利和储蓄率的角度看，今后7、8年是中国提升基础设施的最后机会了，之后，很难找到足够的基建工人和足够的低成本资金了。

换一个角度，从供给层面来分析，经济发展的三大推动力一个是人口的增长，第二是人均资本（包括土地）的提升，第三是人均劳动生产率的提高。创新和改革长远看有利于提高劳动生产率，但是改革的初期不见得能立竿见影。例如，水电油气要素价格的改革，长期看有助于理顺机制、节约资源和增加供给，但是改革的初期却更多体现为要素价格的提升，提高经济运行的成本。

我们现在人均GDP是6200美元，在成本上升的情况下要克服中等收入国家陷阱，出路是什么？出路就是城镇化。现在关于城镇化的争论很多。从经济发展的三大推力上看，城镇化首先能够延续城市的人口红利，农村总的人口可能没增长，总的劳动力人口也许不增长了，但是城镇化可以进一步推进城市的人口增长了。其次，通过农村土地的流转实现土地资本的货币化，人均资本就能够增加，剩下的农业土地集约化使用，留在农业的劳动力的人均土地增加。第三，劳动生产率，中国过去10年最大的对劳动力提高的实现，就是农民工的进城。人口的聚集和分工协作的深入是劳动生产率提升的最直接途径。过去这几年民工工资增速较快，也正体现了他们劳动生产率的提高。城镇化与新兴产业相比，我们的地方政府更知道怎么做城镇化，相比之下，新兴产业大干快上反而造成了更多的重复建设和资源浪费，过去几年太阳能、风能、锂电池、电动车、LED等一系列新兴产业的困境充分证明了这一点。

中国能否跨越中等收入国家陷阱，关键就看能不能在今后5-10年执行好城镇化的战略，实现投资与消费的良性互动，促进城镇人口增长、人均资本增加和人均劳动生产率提高，供给层面的这三个改善才是真正应对成本上升的最佳路径，而不是依靠收紧货币政策、地产调控等实际上进一步增加成本、加重滞胀倾向的政策。

在这种大背景下，今后5-10年的投资思路是什么？

首先，从资产配置的角度来讲，股票比债券好。你现在拿着债券可能有5-6%的收益，觉得不错，但是扣除今后5-10年的通货膨胀率后就所剩无几了，也不排实际收益为负的可能。今后10年的“新常态” 下，名义GDP增长仍然有10%以上，对有定价权的股票而言，实现利润的两位数增长并不难，这些股票在12倍以下的估值买入比债券更有吸引力。同时，由于工业投资下来了，实体经济对资金的需求下降，剩余流动性反而有可能更好，股市反应的主要是剩余流动性。可以参考日本的例子。1974年的石油危机之后的10-15年，日本的GDP从危机之前的平均9%的增速下降到危机之后的平均4-5%，增速减半，通胀压力更大，但是日本股市却迎来1975-1990年的大牛市。

第二，从商业模式上看，高利润的模式优于高周转模式，有定价权的公司会好于有成本优势的公司。看一个公司的核心竞争力，无非是资源优势、技术优势、品牌优势、寡头垄断优势、规模优势和成本优势。A股大多数公司的资源优势和技术优势是靠不住的，因为他们并没有真正的资源或真正的技术。接下来你要靠什么？在这种低增长、高通胀的新常态下，靠成本优势的企业比较难以维系，靠高周转的企业会发现周转成本越来越高，靠规模优势的企业有从规模经济变成规模不经济的风险，除非规模大到接近寡头垄断的地位。相比之下，寡头垄断和品牌优势在新常态下是最能持续的。关键还是看定价权，因为成本是越来越高的，需求增速却越来越慢的，能否在需求不足的情况下把升高的成本转嫁给下游客户，这就要看企业是否有真正的定价权了。

第三，从投资风格上看，价值股好于成长股。有人说，经济增长减速，成长更难了，于是成长股有“稀缺性”，因此估值应该更高。这好比说一张彩票，因为中奖概率降低了，因此该彩票应该卖更贵的价格，这个逻辑说不通。还有人说，困境倒逼转型，因此应该买新兴产业。其实，低增长、高通胀的新常态对成长型企业是不利的。看一看美国的例子，低增长、高通胀的七十年代，以“漂亮50”为代表的成长股的股价普遍跌去70%，相反，在美国高增长、低通胀的九十年代，成长股表现最好。原因很简单，繁荣的经济、充裕的流动性更有利于企业拓展新业务、新产品，相反，经济低迷、通胀升高的背景下，企业举步维艰，哪有余力去创新？现在大家追捧的所谓“成长股”，十有八九是炒主题、炒概念的“伪成长股”，在逆境中生存的能力特别弱，这一点只要看一下过去两年中小企业的利润下降的比例就清楚了。而且，成长股的现金流主要出现在几年以后，高通胀的环境下，未来现金流的折现值大幅降低，成长股的估值应该更低才对。

但是，市场仍然热衷于“成长股”而抛弃银行、地产、白酒等低估值蓝筹股，认为他们是夕阳产业。其实，中国有14亿人，任何一个大行业，你只要把握住行业的龙头地位，再发展20年、30年是没有问题的。更何况，地产是个很有定价权的行业，就像有的小区，路左边就是六万块一平米的房子，路右边就是三万块钱的房子，同样的学区、同样的配套设施，不同的开发商的地产就能卖出不同的价格，这就体现了不同的地产公司差异化的定价能力。前几天有人在争论说政府是否曾经把地产当成中国的支柱行业，这个争论就好比争论米饭是否是中国人的主食一样没有必要。不管你是否喜欢，现实是，在今后5-10年，地产仍然是中国经济增长的支柱产业。对于地产，政府会调控，但是不会打死，被压制的需求和被替代的需求，这二者是有本质区别的。政府鼓励的行业，很容易竞争过度和产能过剩，无锡尚德的破产就是最好的明证。政府压制的行业，反而供给有限，竞争有序，龙头企业的日子反而更好过。而且，像银行、地产这样的大体量的行业，自有其内在的经济规律，不会因为国五条、银监8号文这样的政策改变就一蹶不振。事实证明，过去两三年那么严厉的政策变化都没有改变银行、地产行业的利润持续快速增长。目前市场对政策变化很可能过度反应了。

简单说，低估值的、有定价权的蓝筹股，这就是我们新常态下的投资方向。