巴菲特致股東函1984年版

Berkshire海瑟崴股份有限公司

致Berkshire公司全體股東:

1984年Berkshire的淨值約增加了一億五千萬美金，每股約等於133美金，這個數字看起來似乎還不錯，不過若考慮所投入的資金，事實上只能算普通，二十年來我們的淨值約以22.1%年複合成長率增加(從1965年的19.46到1984年的1,108.77)，不過去年只有13.6%。

如同我們去年曾提過的，真正重要的是每股實質價值的成長率，不過由於這涉及太多主觀的意見而難以計算，所以我們改以帳面價值當作代替(雖然通常是有點低估)，我個人認為在1984年實質價值與帳面價值增加的程度相當。

過去個人以學術角度曾跟各位提到暴增的資本將會拖累資本報酬率，不幸的是今年我將改用報導新聞的方式跟各位報告，過去動輒22%的成長率已成歷史，在往後十年我們至少要賺到39億美金，每年才能以15%成長(假設我們仍維持目前的股利政策，後面我會詳加討論)，想要順利達成目標，必需要有一些極棒的點子，可惜我跟我的執行合夥人CharlieMunger目前並無任何夠棒點子，不過我們的經驗是有時它會突然冒出來。(或許該擬定個策略方案了)

眼尖的股東可能會發現GEICO特別股利的金額與其分類的位置有變動，雖然損益數字些微受到影響，但實質上並無太大差別，倒是背後的故事卻相當有趣。

如同去年我報告過的：(1)1983年中GEICO宣布實施庫藏股買回自家股票(2)同時我們簽署協議同意GEICO自我們手中買回等比例的股份(3)總結最後我們賣還給GEICO35萬股，並收到2,100萬現金，而我們在GEICO的持股比例則維持不變(4)我們著名的律師事務所認定這整件交易為減資(5)依稅法我們只要繳交6.9%的集團企業間股利稅(6)最重要的是這2,100萬現金比我們未認列的未分配盈餘少得多，故就經濟實質面而言，我們將之視為股利的分配。

但由於這種情況並不常見且金額又不小，所以在去年季報與年報中我們特別加以分別列示，並且也經我們的本地簽證會計師PM認可同意。包含奧瑪哈當地的分所與位於芝加哥的總部都已認可我們這樣的陳述。

而1984年GeneralFoods也發生同樣的狀況，只是後者是直接自公開市場中買回，所以我們每天賣出一點股份以使我們在該公司的持股比例維持不變，同樣的雙方在交易之前已簽訂好協議，且我們收到的現金比我們在該公司未認列的未分配盈餘少得多，總計我們收到2,100萬現金，而持股比例則維持在8.75%不變。

但這時簽證會計師PM的紐約總部卻跳出來講話，否決其分所所做的結論，認定我們與GEICO與GeneralFoods之間的交易屬於股權買賣而非股利分配，在這種情況下，我們所收到的現金被認定為出售股票收入，在扣除當初的原始投資成本後，應列示為資本利得，當然這只是會計上的處理與稅務無關。PM還是認定稅務上屬於股利分配。

雖然我們並不認同紐約方面的看法，但為免會計師出具保留意見，我們仍勉強接收，並重編1983年的報表，儘管如此，公司實質上未受任何影響，我們在這兩家公司的權益、帳上的現金、所得稅與持有股權的市值皆維持不變。

而今年我們又與GeneralFoods簽訂類似的協議，為了確保在稅法上得以認定為股利分配，我們仍將在該公司維持持有的股權比例不變，不論如何，我們依舊認為這類交易在實質上屬於股利的分配，但是除非會計原則做修正，我們還是會以股份賣回的方式處理入帳，後續若還有類似的情況我們一定會跟所有的股東報告。

而在參與過這麼多次類似的交易後，我們覺得這種作法對不賣出股份的股東同樣有利，當一家經營績效良好且財務基礎健全的公司發現自家的股價遠低於其實質價值時，買回自家股票是保障股東權益最好的方法了。

但必須說明的是，我是指那些基於本益比角度的買回股份，而不包括那種不道德的green-mail(在這類交易中，甲乙雙方為自身私利協議剝削不知情的丙方，甲方-是指職業股東在剛買下股票後，便對公司經營階層發出要錢或是要命的勒索，而乙方-是指息事寧人的公司經營階層，願意用高價買回，只要這個錢不要是他出的就好，丙方-就這樣被犧牲，別人花錢他來買單，結果公司經營階層還信勢旦旦的說要維持公司利益，而不知情的股東只能呆呆的被宰還不自知。

去年我們幾個投資部位較大的被投資公司只要其價格與價值差異頗大時，都努力買回自家股份，而對於身為股東的我們而言，有兩點好處，第一點很明顯，是一個簡單的數學問題，透過買回公司的股票，等於只要花一塊錢的代價便能夠獲得兩塊錢的價值，所以每股的實質價值可大大的提高，這比花大錢去購併別人的公司的效果要好得多。

第二點較不明顯，且沒有什麼人知道，實際上也很難去衡量，但時間一長其效果越明顯，那就是管理當局可透過買回自家的股票來對外宣示其重視股東權益的心而非一昧地要擴張個人經營事業的版圖，因為後者往往不但對股東沒有幫助，甚至反而有害股東的利益。如此一來，原有的股東與有興趣的投資人將會對公司的前景更具信心，而股價便會向上反應而與其本身的價值更為接近。相對地那一些成天把維護股東權益的口號掛在嘴邊，卻對買回自家股票的建議置之不理的人，很難說服大家他不是口是心非，久而久之，他便會被市場投資人所離棄。(舉個極端的例子，換做是你，會願意花多少錢成為RobertWesco所掌管公司的小股東)

崮中關鍵再明顯也不過，當公司的經理人，擺明了不買回公司股份以捍衛股東權益，其實就已經透露出其內心的想法，不管他嘴巴說得多好聽，無時無刻不把股東權益極大化，這類目前最當紅的字眼，根本就是口是心非，而過不了多久，市場終會看穿，以折價反應其所掌控的資產。

最近我們靠前三大持股-GEICO、GeneralFoods與華盛頓郵報大量買回自家股票(艾克森-我們的第四大持股也積極買回股票，不過由於我們是最近才建立部位，所以影響不大)，而大發利市，我們對於投資這種具競爭優勢同時又真正注重股東權益的管理階層感到相當安心。

Berkshire海瑟崴股份有限公司

致Berkshire公司全體股東:

1984年Berkshire的淨值約增加了一億五千萬美金，每股約等於133美金，這個數字看起來似乎還不錯，不過若考慮所投入的資金，事實上只能算普通，二十年來我們的淨值約以22.1%年複合成長率增加(從1965年的19.46到1984年的1,108.77)，不過去年只有13.6%。

如同我們去年曾提過的，真正重要的是每股實質價值的成長率，不過由於這涉及太多主觀的意見而難以計算，所以我們改以帳面價值當作代替(雖然通常是有點低估)，我個人認為在1984年實質價值與帳面價值增加的程度相當。

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