通往证券的科学分析之路

在这个领域，同时兼顾趣味性和相当的科学性，看起来似乎并不可能。

科学的方法

正如H.D.沃尔夫（Wolfe）在上期杂志发表的论文“科学作为一个值得信赖的工具”中指出，对各种事件的广泛的测和记录，种种合理的与似是而非的理论或公式的建立，以及通过相当可靠的预测媒介对他们的证实，都包括在科学方法的各种因素里。既然存在众多科学的及准科学的学科，因此建立在这些学科基础之上的各种预测，其性质因基础不同，相互间会有很大不同。麦克风是一个极端的例子。电机工程师把麦克风仔细装配好后，能够预料到麦克风会将其接收到的声音马上扩大。这项预测是准确的，其事实也是即时的和毫无疑问的。让我们把心理分析-一门有时可以与我们证券分析相当的学科-作为另一个极端，其预测和确认更不确定。一个外行，为其家属成员的心理分析这种治疗负担经费，他对于疾病的性质、这种治疗的方法和其疗效期及其可能治愈的程度，诸如此类的细节，很容易有点儿模糊不清。他惟一所能准确预见的是这种治疗每小时的费用。保险精算学是一门介于这两个极端之间的学科。保险精算学，在我看来，与证券分析的科学性之间的联系较其他学科更为紧密。人寿保险精算师就死亡率、投资存量的回报率以及影响费用和利润的因素做出预测-在所有情况下，都很大程度是建立在对过去的经验认真分析的基础之上，并考虑到发展的趋势和新的因素。根据这些预测，并借助数学工具，他为不同的保险种类制订出合适的保险费率表。他的工作和结论，对我们而言，最为重要的是他不是处理个别事件，而是处理大量相同事件所可能有的总结果。风险分散是保险精算学的本质所在。

因此，我们有关“科学的证券分析”的第一个具有实际意义的问题是，证券分析是否具有精算的特性，是否把风险分散作为它的基本因素。一个似是而非的回答可能是，风险分散对于某些类型的证券分析和其分析对象是不可或缺的，而对其他则不是。让我们对于证券分析所要达到的目标进行分类，并考察风险分散的因素在每一类中是如何运用的。同时，对于在每一类中运用的科学方法和预测手段，我们或许会提出其他种种问题。

我建议我们工作的最终结果归结为四大类，分别如下：（1）选择安全性有价证券，即债券类。（2）选择价值被低估的有价证券。（3）选择成长型有价证券，即有望比平均盈利能力增长快得多的普通股。（4）选择“近期机会”，即选择股价有上涨前景的股票，在短期，比如说未来12个月里，有望超出平均水平的普通股。这个清单并没有包含股市分析及以此分析为基础而做出的预测。请允许我对该要点加以简要评论。如果证券分析是科学的，它就可以不依赖市场分析而独立存在。人们很容易完全抛开这一点而认为，如果市场分析做得好，证券分析就显得没有必要；而要是市场分析做得并不好，那么证券分析就不需要借助市场分析。不过，以这样的态度对待一大批著名的证券分析师兴趣爱好所在的活动领域，或许是太傲慢了。股票市场分析和证券分析结合可能会比仅做证券分析要好得多，这是一个可以想得到的建议，但或许似是而非。但是，那些主张这一观点的人必须负责向其他人以毫不含糊且令人信服的方式证实这一点。当然，迄今为止，刊印发行的记录微不足道，以致于不能保证将两种分析方法结合起来就科学了。

四大类

请回到我们归纳的证券分析的四大类。选择安全性债券和优先股，虽然不是我们金融分析师协会最激动人心的工作，但的确是最令人看重的。这不仅仅是因为其本身很重要，而且因为我们的其他工作可以从中获得有用的类推启示及洞察力。债券分析注重某债券过去的绩效，认为对于未来的市场变化和风险应持保守观点，并据此对绩效加以调整。这主要依赖于无风险收益，而无风险性来源于企业债务对总实际价值的较小比率。这要求投资广泛分散，以保证取得的总成果具有代表性或达到平均水平。这些观点已使债券投资成为一个相当科学的过程，这正是我们金融机构的实际做法。实际上，债券投资目前看起来像是保险精算学的一个分支。有趣的是，一个人买人寿保险，如果保额为1000美元，则他每年需缴保费34美元（注：很可能应是35美元），这与用1000美元买长期债券，每年也获利35美元，有许多相似之处（也有一些差异）。经过计算，年龄为35岁的男子的死亡率大约是每年4‰或0.4个百分点。那些财务和经营状况极好的公司企业，适合用一个相当的“死亡率”来估计其较高级别债券的投资风险。因而，这样的数字，比如说0.5个百分点，或许可以极好地估量最好的公司企业的债券与美国政府债务之间的风险和收益差异。

债券投资的科学程序

国立经济研究局和其他机构对大公司债券进行研究，当该研究做完后，证券分析师就有大量的统计数据和调查结果可以利用，这样，债券投资理应带有更多的科学程序的特点。我一直认为，我们职业的最大缺点是，我们虽然通过运用种种原理和技巧，进行了证券投资，但是不能对投资结果做真正广泛的记载。我们曾向别人要求关于他们操作的大量数据，但在把与我们工作有关的清楚而充分的数据进行编纂方面，我们远远落后。过一会，我将就此提出建议。

选择价值被低估的证券

选择价值被低估的证券，与投资于安全性债券或优先股之间，因为存在逻辑的联系，所以成为我开列的清单的下一项。无风险收益，对二者来说，是一个很重要的概念。特别地，如果证券分析师能够明确地断定，某公司作为一个整体的价值远高于其所有证券的市值，那么该公司的普通股价值就被低估。这与债券选择极为相似，债券选择也要求企业的价值远高于其负债。但是若某普通股价值被低估得以确认，则从中获取的报酬，当然会比债券投资丰厚得多。因为，就一般情况而言，价值确实被低估的股票，其所有或相当一部分无风险收益最终应变现为利润，为该股票购买者所获得。

与此有关，我想提出一个广泛而又富有挑战性的理念，即从科学角度来看，普通股作为整体，可以被当做一种价值在本质意义上被低估的证券形式。这种观点源于个别风险与总体风险或集体风险之间的基本差异。比起债券来说，人们要求从普通股中获得高得多的红利收益和更高的超额收益，因为单支普通股的风险损失，就平均而言，毫无疑问比单支债券大得多。然而，由于普通股整体上有一个很明确的上扬趋势或称长期上升动向，因此历史经验表明，一组经分散投资的股票，其风险损失并不一定比债券高。这一点，反过来也可以根据本世纪初以来国民经济的增长、未分配收益的再投资及较严重的净通货膨胀趋势加以说明。

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