巴菲特致股東函1985年版

Berkshire海瑟崴股份有限公司

致Berkshire公司全體股東:

各位可能還記得去年年報最後所提到的爆炸性消息，平時在表面上我們雖然沒有什麼動作，但經驗顯示偶爾也會有一些大卡司出現，這種低調的企業策略終於在1985年有了結果，在今年報告的後半部，我們將會討論到(a)在資本城/ABC的重大投資部位(b們對Scott&Fetzer公司的購併(c)與消防人員保險基金的合作計畫(d)我們出脫通用食品的持股部位。

去年Berkshire的淨值增加了六億一千萬美金，約當增加48.2%，這比率就好比是哈雷慧星造訪一般，在我這輩子中大概再也看不到了，二十一年來我們每股淨值從19.46美元增加到1,643.71美元，約為23.2%年複合成長率，這又是一項不可能再重現的比率。

有兩個因素讓這種比率在未來難以持續，一種因素屬於暫時性-即與過去二十年相較，現在股市中缺乏合適的投資機會，如今我們已無法為我們的保險事業投資組合找到價值低估的股票，這種情況與十年前有180度的轉變，當時惟一的問題是該挑那一個便宜貨。

市場的轉變也對我們現有的投資組合產生不利的影響，在1974年的年報中，我可以說「我們認為在投資組合中有幾支重要個股具有大幅成長的潛力」，但現在這樣的話我們卻說不出口，雖然我們保險公司的主要投資組合中，有許多公司如同過去一樣擁有優秀經營團隊以及競爭優勢，但目前市場上的股價已充份反應這項特點，這代表今後我們保險公司的投資績效再也無法像過去那樣優異。

第二項負面因素更顯而易見，那就是我們的規模，目前我們在股市投入的資金是十年前的20倍，而市場的鐵則是成長終將拖累競爭的優勢，看看那些高報酬率的公司，一旦當他們掌控的資金超過十億美金，沒有一家在往後的十年能夠靠再投資維持20%以上的報酬率，頂多僅能依賴大量配息或買回自家股份來維持，理論上轉投資能為股東帶來更大的利益，但實際上公司就是很難找到理想的投資機會。

而我們的問題就跟他們一樣，去年我告訴各位往後十年我們大約要賺到39億美金，才能有15%的年平均成長，今年同樣的門檻將提高到57億美金(根據統計:扣除石油公司不算，只有15家公司在過去十年能夠賺到57億)。

我跟Charlie-經營Berkshire事業的合夥人，對於Berkshire能夠保持比一般美國企業更佳的獲利能力持樂觀的態度，而只要獲利持續身為股東的你也能保證因此受惠，我們擁有幾項優勢，(1)我們不必去擔心每季或每年的帳面獲利數字，相反地只要將注意力集中在使長遠的價值極大化即可(2)我們可以將事業版圖擴大到任何有利可圖的產業之上，而且完全不受經驗、組織或觀念所限(3)我們熱愛我們的工作，這些都是關鍵因素，但即便如此我們仍必須要大賺一筆(比過去達到23.2%的那些投資還要更多)才有辦法使我們的平均報酬率維持在15%的水準。

另外我還必須特別提到一項投資項目，是與最近購買本公司股票的投資人有密切相關的，過去一直以來，Berkshire的股票的市價約略低於其實質價值，在這樣的水準下，投資人可以確定(只要折價的幅度不再繼續擴大)其個人的投資經驗與該公司本身的表現將維持一致，但到了最近，這種折價的狀況卻不再，有時甚至還發生溢價。

折價情況的消失代表著Berkshire的市值增加的幅度高於其實質價值增長的速度(雖然後者的表現也不錯)，當然這對於在此現象發生前便持有股份的人算是好消息，但對於新進者，或即將加入者卻是不利的，而若想要使後者的投資經驗與公司的表現一致，則這種溢價現象就必須一直維持。

然而管理當局卻無法控制股價，當然他可對外公佈公司政策與現況，促使市場參與者的行為理性一點，然而我個人偏好(可能你也猜得到)期望公司股價的表現儘量與其企業本身價值接近，惟有維持這種關係，所有公司的股東在其擁有所有權的期間皆能與公司共存共榮，股價劇幅的波動並無法使整體的股東受惠，到頭來所有股東的獲利總和必定與公司的獲利一致，但公司的股價長時間偏離實質價值(不管是高估或低估)都將使得企業的獲利不平均的分配到各個股東之間，而其結果好壞完全取決於每個股東本身的邭馀cEQ。

長久以來，Berkshire本身的市場價值與實質價值一直存在著一種穩定的關係，這是在所有我熟悉的上市公司中少見的，我想這都要歸功於所有Berkshire的股東，因為大家都很理性、專注、以投資為導向，所以Berkshire的股價一直都很合理，這不凡的結果是靠一群不凡的股東來完成，幾乎我們所有的股東都是個人而非法人機構，沒有一家上市公司能夠像我們一樣。

或許你會認為法人機構，擁有高薪的職員與經驗豐富的專業人員會成為金融市場穩定與理性的力量，那你就大錯特錯了，那些法人持股比重較重且持續受關注的的股票，其股價通常都不合理。

我的老師葛拉罕四十年前曾講過一個故事，說明為何專業的投資人員會是如此，一個老石油開發商蒙主寵召，在天堂的門口遇到了聖彼得，聖彼得告訴他一個好消息跟一個壞消息，好消息是他有資格進入天堂，但壞消息卻是天堂裏已沒有位置可以容納額外的石油開發商，老石油開發商想了一下，跟聖彼得說只要讓他跟現有住戶講一句話就好，聖彼得覺得沒什麼大礙就答應了，只見老石油開發商對內大喊:「地獄裏發現石油了」，不一會兒，只見天堂的門打開，所有的石油開發商爭先恐後地往地獄奔去，聖彼得大開眼界地對老開發商說:「厲害!厲害!現在你可以進去了」，但只見老開發商頓了一下後，說到:「不!我還是跟他們一起去比較妥當，傳言有可能是真的。」

部門資訊對於想要了解一家多角化公司的投資人來說相當重要，企業經理人在購併一家公司時通常也會堅持這一點，但最近這幾年對於要決定買進賣出股權的投資人而言，卻要不到類似的資訊，相反的當股東想要了解公司的經營情況而跟管理階層要這樣的資訊時，他們通常以可能危害公司利益來回應，直到最後證券主管機關下令公司須揭露時，大家才心甘情願一五一十的報告出來，這種態度的轉變讓我想起AlCapone的比喻:「拿著一隻槍好好的說」的效果，會比光是「好好的說」要來得好的

多。

下表商譽的攤銷以單一欄位另行列示(理由詳我1983年的附錄)，同時我也強力推薦各位看看查理每年寫給Wesco股東的年報，裡頭有該公司旗下事業的詳細介紹。

雖然在1985年的盈餘中，出售證券收益的比例特別高，但事實上並不代表今年就是豐收的一年(雖然事實上的確是)，出售證券收益就好像大學生的畢業典禮一樣，四年來所學的知識在一朝正式被認可，而事實上在當天你可能一點長進都沒有，我們可能持有一支股票長達十年之久，而在這期間其價值與股價可能以穩定的步調增長，反而在我們真正出售的那一年其價值可能一點也沒變，或甚至是減少，不過所有的帳面利益卻全反應在出售的那一年，(但是如果這支股票是由我們的保險子公司持有，其市價的變動將會按期反應在帳面之上)，總而言之，帳列出售損益是沒有什麼意義的，它根本無法反應我們在當年度的實際表現。

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