巴菲特致股東函1985年版

長久以來，我們一再面臨是否該投入大量的資本支出以降低變動成本的抉擇，每次提出的企劃案看起來都穩賺不賠，以標準的投資報酬率來看，甚至比起我們高獲利的糖果與新聞事業還好的許多。

但這預期的報酬最後都證明只是一種幻象，因為我們許多競爭者，不論是國內或者是國外，全都勇於投入相同的資本支出，使得降低的成本被迫全數反應在售價之上，在個別公司看來，每家公司的資本支出計劃看起來都再合理不過，但若整體觀之，其效益卻完全被抵銷掉而變得很不合理，就好比每個去看遊行隊伍的觀眾，以為自己只要蹎一蹎腳就可以看得更清楚一樣，每多投入一回合，所有的競爭者投注的金額就越高，但投資報酬卻每況愈下。

最後的結果是我們面對一個悲慘的抉擇，大筆的資本支出雖然可以令我們的紡織事業得以存活，但其相對的投資報酬卻是少得可憐，每次投入一筆資金，依然還是要面對國外低成本的強力競爭，若不再繼續投資，將使我們更不具競爭力，即使是與國內同業相比，我總覺得自己就好像伍迪愛倫在他某一部電影中所形容的:「比起歷史上的任何一刻，此時人類面臨抉擇的路口，一條通往絕望的深淵，而另一條則通往毀滅，請大家一起祈蹲屛覀冇凶銐虻闹腔廴プ髡?_的決定」。

想要對在商品化產業是否應繼續投資作決定，看看Burlington工業-20年來全美最大的紡織公司，1964年該公司的營業額約為12億美元(Berkshire則約5,000萬)，他們在行銷與生產上擁有我們無法比擬的優勢，當然盈餘數字也比我們要好看得多，當時它的股價為60塊(Berkshire則約13塊)。

之後Burlington決定固守紡織本業，直到1985年營業額達28億美金，在此20年間該公司總計投入約30億美金的資本支出，這數字遠比其它同業高出許多，換算每股投入約200美元，而我相信大部份的花費都用於降低成本與擴張之上，就該公司決定固守本業的決定而言，這種投資決策絕對是合理的。

但儘管如此，比起20年前該公司現在的實際銷售數字與投資報酬卻是大不如前，該公司現在的股價是34元，若考慮1965年每二股配一股計算在內，大約略高於當年的60元，而在此同時，消費者物價指數卻早已增加三倍，因此每股大約僅剩下當初三分之一的購買力，雖然每年有固定的盈餘發放，但其購買力同樣受到嚴重的減損。

這個對股東來說最悲慘的結局，說明了花費大量人力物力在錯誤的產業所可能導致的後果，這種情況有如山謬傑克森的那匹馬，一隻能數到10的馬是隻了不起的馬，卻不是了不起的數學家，同樣的一家能夠合理哂觅Y金的紡織公司是一家了不起的紡織公司，但卻不是什麼了不起的企業。

從個人的經驗與觀察得到一個結論，那就是一項優異的記錄背後(從投資報酬率的角度來衡量)你划的是一條怎樣的船更勝於你怎樣去划(雖然不管一家公司好或壞，努力與才能同樣重要)，幾年前我曾說當一個以管理著名的專家遇到一家不具前景的公司時，通常是後者會佔上風，如今我的看法一點也不變，當你遇到一艘總是會漏水的破船，與其不斷白費力氣去補破洞，還不如把精力放在如何換條好船之上。

有關我們在紡織業投資的”輝煌歷史”還有一段後話，有些投資人在買賣股票時把帳面價值看得很重(就像早期我的作風一樣)，也有些經濟學者相信重置價值在計算一家公司的股價相當重要的參考依據，關於這兩種說法在經過拍賣紡織機器設備後，可讓我好好地上了一課。

賣掉的設備(包括部份先前已處分的)滿滿一工廠全為堪用品，原始成本為1,300萬美金(包括近幾年投入的二百萬)，經過加速攤提折舊後，帳面價值86萬，雖然沒有人會笨到再繼續投資，但要買一套全新的設備也要花三、五千萬美金。

但你知道嗎?整廠機器處分只收到16萬，扣除掉處份所耗費的成本，最後一毛也不剩，我們在幾年前買5,000塊一隻的紡紗開價50元都沒人要，最後以幾近下腳價格的26塊賣掉，連付搬叩墓べY都不夠。

想想看二家水牛城報攤或一家喜斯糖果店舖所能發揮的經濟價值還比它高，而這些有形資產在幾年之前，不同的經濟環境之下，卻能一口氣僱用上千個人。

三家優良企業(以及我對獎勵報酬的一些看法)

記得12歲時我和爺爺一起住了大概有四個月，那時他開了一家雜貨店，且用心寫了一本書，每晚還指定幾頁要我讀，書名不蓋你，叫「如何經營一家雜貨店與我從釣魚上學到的一些事」，我爺爺以為所有人對於這兩件事一定都會感興趣，且全世界一定都會看重他的想法，看完下面這一段後，你一定會覺得我的寫作風格與內容(也包含個性)完全承襲了我爺爺。

我把Nebraska家具店、喜斯糖果店與水牛城報紙擺在一起談是因為我認為這幾家企業的競爭優勢、弱點與產業前景跟我一年前報告的一樣，一點都沒有改變，簡短的敘述不代表它們佔我們公司的重要性有絲毫的減損，1985年合計稅前淨利為7,200萬美元，在十五年前還未買下它們之前，此數字為800萬美元。

從800萬到7,200萬，看起來好像很驚人(事實上也是)，但你千萬不要以為本來就是這麼回事，首先你必須確定基期沒有被低估，還要考慮所投入的資金，以及增加盈餘所需再投入的資金，如果必須再投入，那麼你應該要更進一步搞清楚，到底需要再投入多少的資金。

關於這幾點，這三家公司完全經得起考驗，首先，十五年前它們相對於其所耗用的資本，所產生的盈餘頗為可觀，其次，雖然每年增加了6,000多萬盈餘，但其額外投入的資本卻不過只有4,000萬美金而已。

公司哂蒙贁殿~外資金便能大幅提高獲利能力的原因在於高通膨時代品牌商譽所能發揮的魔力，(我們在1983年報中有詳細解釋)，這些公司的特性使得我們可以將他們所賺到的盈餘用在別的用途之上，然而一般的美國企業就不是這麼一回事，想要大幅提高獲利相對地往往也要再投入大量的資金，平均要每投入五塊錢每年才能增加一塊錢的獲利，等於要額外投入三億美元，才能達到我們這三家公司的獲利水準。

當資本報酬率平平，這種大堆頭式的賺錢方式根本就沒什麼了不起，換成你坐在搖椅上也能輕鬆達到這樣的成績，好比只要把你存在銀行戶頭裏的錢加倍，一樣可以賺到加倍的利息，沒有人會對這樣的成果報以掌聲，但通常我們在某位資深主管的退休儀式上歌頌他在任內將公司的盈餘數字提高數倍，卻一點也不會去看看這些事實上是因為公司每年所累積盈餘與複利所產生的效果。

當然若那家公司在此期間以有限的資金賺取極高的報酬或是只增加一點資金便創造更多的盈餘，則他所得到的掌聲是名符其實，但若報酬率平平或只是用更多的資金堆積出來的結果，那麼就應該把掌聲收回，因為只要把存在銀行所賺的8%利息再繼續存著，18年後你的利息收入自動加倍。

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