巴菲特致股東函1985年版

1985年出售證券收益的金額達到4.88億美元，其中大部份(約3.4億美金)是緣於我們出售通用食品的股票，我們從1980年開始便持有這些股份，當初以遠低於我們認為合理的每股企業價值價位買進，年復一年，Jim與Phil等管理階層的優異表現大幅提升該公司的價值，一直到去年秋天，PhilipMorris對該公司提出購併的要求，使其價值一夕之間顯現出來，我們因四項因素而大大受惠(1)便宜的買進價格(2)一家優秀的公司(3)一群能幹且注重股東權益的管理階層(4)願意出高價的買主，雖然最後一項因素是這項獲利能夠一舉浮現的關鍵因素，但我們卻認為前三項才是能為Berkshire股東創造最大利益的根本原因。在選擇股票時，我們專注於如何漂亮的買進，而完全不考慮逢高出脫的可能性。

今年我們又再度從被投資公司收到特別的股利，這次是華盛頓郵報以及通用食品，(通用的這筆交易是發生在PhilipMorris提出併購要求之前)，這種特別股利的發生係由於公司在買回我們手中的股份的同時也從其他股東那裏買回等比例的股份，合約中並明訂我們在該公司所佔的股權比例在買賣交易的前後維持不變，這類交易被IRS認定為類似股利的發放，因為身為一位股東即使在收到現金之後，在該公司的股權比例仍維持不變。這對我們來說較為有利，因為美國稅法規定法人納稅義務人(不像個人)，對於股利的所得稅遠低於長期投資的資本利得稅(若國會通過的法案正式成為法律，其中的差異將會再擴大，相關條款規定企業實現的資本利得所適用稅率與一般所得相同)，然而會計原則對於這類交易在財務報表上應如何處理卻無統一看法，為與去年作法一致，在財務上我們仍將之視為資本利得。

雖然我們不刻意促成這類交易案，但當管理當局主動提出這樣的想法時，我們通常站在支持的立場，雖然每次我們都覺得選擇不賣的股東(當然大家都有權利以我們收到的價格出售)將因公司以低於實質價值的價格買回而受惠，但稅負上的優惠以及我們寄望與增進所有股東權益的管理階層維持合作的態度，使得我們不得不接受股份賣回，但只有在我們的持股比例未減損的大前提之下進行。

通常到這裏接下來要談的是我們的主要事業經營概況，但在開始之前，先看看我們所屬事業的一項失敗，我們的副主席CharlieMunger，總是強調研究事業與人生各方面的失敗要比研究成功要重要的多，他這樣的精神正如有人說:「我總是想要知道以後我會怎麼死，然後儘量去避免這件事發生。」而你可能也看得出，我們兩個可說是合作無間，他喜歡研究錯誤，而我總是能夠確保他有足夠的題材去作研究，尤其是在紡織與保險事業方面。

關閉紡織事業

七月份我們決定關閉在紡織事業的營撸??侥甑字?斑@項不太愉快的工作也大致告一段落，回顧紡織產業的歷史深具啟發性。

當巴菲特合夥事業(當時由我本人擔任該合夥事業的執行合夥人)在二十一年前買下Berkshire紡織公司的控制權時，公司的帳面價值約為二仟二百萬美元，全部集中在紡織事業，然而當時由於公司無法賺得與帳面價值相稱的報酬，其實質價值其實遠低於此數，事實上，在此之前九年，(即Berkshire與Hathaway兩家合併經營期間)合計總營收達五億多美元，但卻發生一仟萬美金的虧損，雖然時有獲利，但總是進一步、退兩步。

在我們買下該公司的當時，南方的紡織工廠由於不具工會組織而被公認為較具競爭優勢，大部份北方的工廠皆已結束營撸??敃r許多人認為我們也應該將該公司清算。

然而我們覺得公司若能有一位長期穩定的管理者，營呋蚩筛纳疲??援敃r我們馬上選中KenChase接手，有關這點我們倒是作對了，Ken跟後來接替他的Garry作得非常好，一點也不輸給我們其他獲利更好的事業經營者。

在1967年初我們利用紡織事業產生的大量現金進軍保險事業買下NationalIndemnity，一部份資金來自於盈餘，一部份則來自於減少紡織事業的存貨、應收帳款與固定資產的投資，這次撤退的決策事後證明完全正確，即使由於Ken的管理營叽鬄楦纳疲??徔検聵I從未賺到什麼錢，即使是在景氣高峰的時候也一樣。

Berkshire後來持續多角化，使得紡織業不佳的績效對於公司整體的影響越來越輕微，而我們之所以繼續留在紡織業的原因，我早在1978年便曾提過(後來也曾陸續提到)：(1)該公司為當地非常重要的雇主；(2)管理當局坦彰鎸?Ь硜K努力解決問題；(3)勞工體認困境並極力配合；(4)尚能產生穩定現金收入。後來我還強調只要這些情況持續不變(我們也預期不會變)，即使有更多更好的投資機會，我們仍會支持紡織事業堅持下去。

但事實證明第四點是錯的，雖然隔年1979年紡織業的獲利狀況還不錯，但之後卻耗用大量的資金，直到1985年中情況變得再明顯不過，若我們能夠找到合適的買主，即使賤價出售我們也不願意看到該事業被清算，但我們清楚這點，表示別人更清楚，沒有人會有興趣。

我們不會因為想要將企業的獲利數字增加一個百分點，便結束比較不賺錢的事業，但同時我們也覺得只因公司非常賺錢便無條件去支持一項完全不具前景的投資的作法更不妥當，亞當史密斯一定不贊同我第一項的看法，然而卡爾馬克斯卻又會反對我第二項見解，採行中庸之道是惟一能讓我感到安心的作法。

我必須還要再強調一次，Ken與Garry兩個人都極具幹勁與創意，努力地想要使我們的紡織事業經營成功，為了使公司微持穩定獲利，他們重新規劃產品線、生產流程與通路商配置，同時也大手筆併購了同業Waumbec，期望能夠發揮合併綜效(這是一個企業合併廣泛應用的名詞，用來解釋一些想不出有其他任何意義的購併案)，但結果到最後一點用也沒有，而這一切都因我沒有及早結束這項事業，最近商業週刊有一篇文章提到1980年以來一共有250家紡織業結束營撸?@些工廠的老闆所收到的所有資訊我全都明瞭，只是他們能夠更客觀地看待事情，我忽略了Comte的建議:「智者應該是心靈的僕人，而非它的奴隸」，相信你所相信的。

國內的紡織業所面臨的是全球產能過剩的商品化產品的激烈競爭，我們所面臨的問題主要歸因於直接或者是間接來自於國外低勞力成本的競爭。但關廠絕對不是本國勞工的錯，事實上比起美國其他產業的勞工來說，紡織業的員工薪資水準低得可憐，在勞資協議時，工會的幹部與成員充份體認到整個產業所面臨的困境，從未作出不合理的調薪要求或不符生產效益的訴求，相反地，大家都努力的想要維持競爭力，而即使到了公司最後清算的時刻，他們仍極力配合，而諷刺的是，要是工會表現的過份一點，使我們早一點體認到這行不具前景而立刻關廠，或許我們的損失可能會少一點。

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