巴菲特致股東函1985年版

這種簡單的算術問題常常被公司所忽略而損及股東的權益，因為許多公司的獎勵計劃隨隨便便大方的犒賞公司主管，事實上公司的盈餘增加有許多只是單純地因為盈餘累積所產生的效果，例如給予十年固定價格的認股權，將使得公司分配盈餘的能力大大縮減。

有一個例子可以用來說明這其間的不合理性，假設你在銀行有年利率8%定存十萬元交由一位信託人士來保管，由他來決定你每年實際要領多少利息出來，未領出的利息則繼續存在銀行利滾利，再假設我們偉大的信託人將實領利息的比例定為四分之一。

最後讓我來看看十年之後你會得到什麼，十年後你的戶頭會有179,084，此外在信託人的精心安排下，你每年所賺的利息會從8,000增加到13,515，實領的利息也從2,000增加到3,378，而最重要的是當每年你的信託人送交的你的年度報告時，你會發現圖表中每一項數字都是一飛沖天。

現在讓我們再作進一步假設，你與信託人簽訂的信託合約中有一項附予受託人以目前淨值為基準，十年固定價格的認股權約定，到最後發現你的信託人會從你的口袋中大撈一筆，而且你會發現一旦取得你的信任，詭計多端的他就會大幅降低利息付現的比例。

而你不要以為這跟你一點關係都沒有，在現實社會中這樣的情況比比皆是，這些公司主管只因公司盈餘累積而非將公司資金管理得當便大撈一票。

而事實上，公司主管對於選擇權(扣除附認股權可讓公司立即取得對價)這檔子事具有雙重標準，假設是對外發行這樣的認股權，根本就不會有十年期固定價格的選擇權出現，(頂多十個月就很了不起了)，就算有其價格一定會高得驚人，所以實在是很難想像公司經理人竟然會發放長期認股權，要是外面的人想拿到這種認股權，公司肯定會將資本累積的因素考量進去。

雖然經理人吝於對外發行認股權，但他們對自己卻頗為慷慨，(自己人關起門來一切都好談)，經理人通常會為自己設計一種期間長達十年，認股價格固定的選擇權，同時還附帶完全忽略盈餘累積本身自動會產生的價值以及資金的時間成本，到頭來這些經理人將因此而大大受惠，就像是擁有自動會累積利益的定存選擇權一樣。

當然這種獎勵方法有時也會用到那些有才能、對公司真正有貢獻的人身上，(事實上，一家公司真正給有傑出表現的人往往都不夠多)，不過通常這只是碰巧，而這種選擇權一旦給了，便很難收回，無論這個人之後表現如何都不能取消(只要他老兄繼續留在公司)，一個庸才從選擇權賺到的跟真正的人才一樣多，這實在是管理界李伯大夢最好的去處了，不費吹灰之力，一覺醒來就坐享其成。

我忍不住要再提一下，之前克來斯勒曾經發給美國政府外部選擇權作為部份報酬以請求為其借款擔保的案例，當後來這些選擇權變得價值不菲時，克來斯勒竭便儘所能想要修改條件，聲稱這比真正應該給政府協助該公司東山再起的報酬多出太多，該公司認為政府所獲得與付出不成正比的不滿，最後甚至演變成全國性的新聞，這種不平之鳴顯得有點突兀，因為就我所知，沒有一家公司的經理人會對本身在選擇權的不勞而獲表示過任何異議。

諷刺的是，當大家一再發表「選擇權的實施有其必要，因為如此一來經理人與股東便能同舟一濟」的論調時，事實上我要說，兩者的船是完全不同的，因為所有股東皆必須負擔資金成本，而經理人持有的固定價格選擇權卻什麼也不必承擔，股東在期盼公司發達的同時還必須承受公司可能失敗的風險，事實上一個你希望能享有認股權的投資計劃往往是你不會想要投資的計劃，(若有人要免費送我樂透彩券，我一定欣然接受，但若要我買一張則完全免談)。

在股利政策方面亦然，凡事對持有選擇權的經理人最有利的，對股東一定最不利，回到之前的銀行存款上頭，不領利息對於持有選擇權的受託人最有利，相反地，身為委託人應該要傾向把利息全領出來，免得讓經理人利用利滾利佔你便宜。

雖然有那麼多缺點，選擇權在某些時候還是很好用，我批評的重點主要是它們被無限制地遭到濫用，這裏我有三點要說明:

首先、由於選擇權與公司整體的表現惜惜相關，所以理論上它們應該用在負責公司全局的高階主管身上，部門的主管則應視其負責部份的表現給予獎勵，對於打擊率高達三成五的球員來說，應該給予大幅的調薪，即使他待的是一支大爛隊，相反地，對於打擊率一成五的球員，就算他們那一隊最後得到冠軍也應該請他走路，只有負責全局的人，如總教練才應與球隊整體戰績綁在一起。

第二、選擇權規劃應當要非常慎重，除非有特殊原因，應該要把資金成本與保留盈餘的影響列入考量，價格也要合理的訂定，當公司面臨外部購併時，他們一定馬上指出市價是如何地不合理無法反應公司實際的價值，但是為何公司要以更低的價格賤賣給部份股權給經理人呢?(他們甚至還會說，會儘量以最低的價格將股權賣給內部人，不管公司要負擔多少稅負)除非在非常特殊的情況，公司不管是將部份股權廉價賣給內部人或外部人，原來的股東權益一定受到損害，最後的結論是選擇權的認購價一定要與真實價值相當。

第三、我必須強調有一些我非常欣賞且經營績效更甚於我的經理人，不認同我在固定價格選擇權的看法，他們建立了一套具個人管理風格的企業文化，而其中固定價格認股權是他們認為非常有用的一項工具，以他們個人的領導風範，並用認股權作為誘因，他們成功地引導部屬以股東的心態來想事情，這種風格不多見，但若有我們也必須小心的加以維護，即使這樣的作法會破壞公平性與效率，孰諺有云:「東西若沒壞，就不必修理」，這總比無可救藥的完美主義好得多。

然而在Berkshire我們採用的獎勵計劃係依每個人在其職權範圍內的目標達成狀況做為獎賞的依據，若喜斯糖果表現的好，則這與新聞事業部門一點關係都沒有，反之亦然，而我們在發放獎金時與公司本身股價高低沒有任何關連，我們認為表現好的單位，不管Berkshire的股價是漲是跌，都應該獎勵，同樣的即使Berkshire的股價飆漲，若員工表現平平也不應該大發獎金，而表現係依據各個公司本身競爭條件與環境列入考量，有時只是邭夂么钌享橈L車一切平順，有時只是邭獠钣龅侥婢程貏e倒霉。

即使是在這樣的制度下，有時獎勵也相當可觀，在各個部門中，視狀況有人可以領到底薪五倍以上的獎金，以今年為例就有人會領到200萬以上的獎金，而事實上金額並沒有上限，與階級與年資也沒有太大關連，若表現得好一個小單位的主管可能比一個大單位的主管領得多的多，只要打擊率能超過三成，不管你是二十歲的菜鳥或是四十歲的老將，我們都一樣重視。

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