利率平价理论及其在中国的表现

当央行把人民币汇率的稳定作为政策目标时，假设国内利率水平上升，国内金融市场所提供的投资回报率高于国际市场的水平，套利资本的流入会增加外汇市场中的外汇供给。央行为稳定人民币汇率，就有责任在其意欲维持的汇率水平上收购超额的外汇供给。这就导致人民币汇率的变化对资本流动极不敏感，人民币不可能在瞬间完成升值，实现市场出清。中国外汇市场的这一特征与多恩布施在其模型中所要求的瞬时结清的外汇市场是不同的。

汇率预期形成机制的简单化在多恩布施模型中，汇率的预期变化率取决于长期汇率水平与即期汇率水平之间的差距，两国相对经济实力的变化，诸如相对货币供应量、相对国民收入、相对利率水平的变化，都会影响市场对长期汇率水平的预期，进而改变汇率变化率的预期。根据前面对中国外汇市场的特征的分析可以看出，决定人民币汇率升贬值率预期的主要因素是市场中外汇供需力量的对比和央行的汇率政策。

进出口贸易与资本的流动是决定外汇市场中真实的需求与供给的基本因素。当二者基本平衡时，人民币汇率保持稳定，央行无须进入汇市干预汇价；若二者不平衡，人民币汇率就存在升值或贬值的压力。央行必须入市干预，发挥其平衡汇市供需的作用。此时，央行虽不能完全自主选择干预的方向与规模，但是它可以决定交易的价格水平。在这种情况下，央行在外汇市场上的价格策略就决定了市场对人民币汇率升（贬）值率的预期。

住何可能影响央行汇率政策决定的因素都会改变市场对人民币汇率升贬值率的预期。汇率政策的目标不同将影响预期的形成。若汇率政策以鼓励出口、限制进口为目的，央行把人民币汇率水平维持在略高于出口换汇成本之上，那么，人民币汇率预期的变化率主要取决于出口换汇成本的变动。若央行的汇率目标是要维持人民币汇率水平的稳定，市场将预期汇率的变化率趋近于零。汇率政策制定的规则不同也会影响市场预期的形成。央行可以依据一定的政策规则制定出具有连续性的汇率政策，也可以根据宏观经济形势的需要相机抉择。在相机抉择的情况下，市场关于人民币汇率的预期受政策、经济等方面的新闻的影响较大。

若央行汇率政策的主要目的在于实现人民币汇率的稳定，那么在国内外汇市场中的外汇供过于求的情况下，市场会预期人民币将小幅升值；反之，市场则会预期人民币将小幅贬值；但无论升值或贬值，其幅度都将十分有限。

2．利率平价在中国的表现

由于央行对资本项目下的外汇实行管制，短期套利资本并不具有充分的流动性；风险厌恶型的套利者只有在获得一定的超额收益―风险报酬的情况下，才愿意持有人民币资产。根据在第一部分中所介绍经过变形的无抛补利率平价表达式――等式（7），我们可以得到国内金融市场所提供的风险报酬的表达式：

p=rd-rf-δee

（8）

风险报酬p由两个部分组成，一是国内利率水平和国际金融市场上的利率水平之间的差异，即rd-rf；另一个就是人民币汇率的预期变化率，即δee。在蒙代尔-弗莱明模型中，假定市场预期的汇率升（贬）值率实际上是被看作是给定的，也就是说假定汇率预期是静态的，即δee是确定的，当国内金融市场所提供的风险报酬超过了套利成本（包括交易成本和技术成本）时，套利资本将流入国内。

当以人民币计价的金融资产的投资回报率高于国际市场上的同类外币资产时，关于人民币汇率升（贬）值率的预期对于套利资本的流动具有重要意义。假设对外贸易持续顺差，市场预期人民币将保持小幅升值的走势，也就是说，δee＜0。国内利率水平超过国际利率水平的差额（rd-rf＞0）与人民币汇率预期的升值率（δee＜0）一起构成了国内金融市场为套利资本流入所提供的风险报酬。当这个风险报酬高于套利成本时，套利资本内流。如果国内金融市场所提供的风险报酬不足以弥补过高的套利成本，那么套利资本的流动不会发生。在套利资本的流动已经发生的情况下，国内利率水平越高，预期的人民币汇率的升值率越大，风险报酬就越高，套利资本流入的规模就越大。

随着套利资本的流入，外汇市场上外汇供给量将进一步增加，人民币面临着更大的升值压力。但是，由于央行以稳定人民币汇率为政策目标，致使人民币汇率对外汇供需的变化缺乏弹性，汇率升值的幅度被限制在很少的波幅内，人民币汇率不可能在瞬间实现充分的升值以令市场形成人民币汇率将要贬值的预期，来抵消国内利率水平上升所形成的风险报酬。相反，由于套利资本的流入，外汇的供给进一步增加，市场会预期人民币将继续升值。国内金融市场所提供的风险报酬不仅得以维持，甚至有增大的可能。套利资本继续流入。图（2）显示了人民币汇率的调整路径。假定在时点t1国内利率水平上升，短期资本流入以获取超额收益，人民币汇率开始进入小幅升值过程。

图（3）则描述了在多恩布施模型中，本币汇率的升值与国内利率的上调几乎是同时完成的，在时点t1本币汇率从e0升值到e1。对比图（2）和图（3）可以看出，在人民币汇率的调整路径中，汇率的瞬间升值被延长为从t1起的缓慢攀升。在这种情况下，套利者不仅可以赚取利差，而且可以获得由于人民币升值带来的额外的汇差，套利行为几乎没有汇率风险。

如果对外贸易持续逆差，外汇市场上的外汇供给不足，市场会预期人民币将小幅贬值，国内金融市场所提供的风险报酬就是人民币资产的利率与外币资产之间的利差减去人民币预期的贬值率（绝对值）。若该风险报酬仍高于套利成本，那么短期资金会流入；若该风险报酬不足以弥补套利成本，但仍落在中性区间的左右边界内，套利资金是不会流入的。如果预期人民币将发生大幅度贬值，预期的贬值率不仅抵消了正的利差，还使套利资金的流出变得有利可图，即风险报酬落在中性区间的右边界之外，套利资本将外流。

如果进出口贸易额基本持平，预期人民币汇率将保持稳定，那么国内金融市场所提供的风险报酬就是国内与国际金融市场上利率水平之间的差额。只要这个利差落在中性区间之内，套利资本的流动就不会发生；否则，套利资本的流动不可避免。1994年初的外汇体制改革导致外汇市场中的供给大幅增加，外汇市场上供过于求的局面到1994年中期已日见明朗。在这种情况下，市场根据央行稳定人民币汇率的政策，预期人民币将持续小幅升值。与此同时，人民币利率也远远高于国际金融市场利率。从货币市场来看，国内短期存贷款平均利率水平在年利率10%以上，而国际货币市场上平均利率不足6%。以1995年1月底为例，国际资本市场上libor六个月期美元利率为3.3125%。如果将100万美元资金调入国内，以8.7∶1且的比率兑换成人民币870万元，以一年期存于银行中，可得利息87万元（年率10%）。假设年底汇率仍维持8.7∶1的比率，可得美元利息10万美元，比在国际资本市场上存款所得利息高出200%。从债券市场上看，国内债券利率平均高达14%左右，最高的国债利率加保值贴补率高达16%，而西方国家的国债年利率平均不到6%。从股票市场上看，中国的股票市场波幅较大，短短数月内波幅可达200%以上，1994年投资股票的收益率在35%以上，而美国、日本国内的股票收益率不到10%。

 3/4   首页 上一页 1 2 3 4 下一页 尾页