利率平价理论及其在中国的表现

考虑到人民币升值的因素，国内金融市场对短期资本流入的吸引力进一步加强。1994年初人民币兑美元的汇率是8.7∶1，1994年末上升到8.4∶1；一年期人民币定期存款利率为年率10%。若在年初将100万美元换成870万元人民币，存入中国的银行，一年的利息收入为87万元，连本带息共计957万元。按年末1美元兑换8.4元人民币的汇率，957万元人民币可以兑换成113万美元，实际回报率为13%，其中10%是人民币名义利率提供的，3%是人民币升值造成的。高额的利差和汇差为短期资本流入提供了极具诱惑力的风险报酬。

由于将制度因素数量化存在很大的困难，我们不可能准确地估算出套利资本流动所要承担的制度成本的数值，技术成本的估算又因缺乏统计数据而难以进行，因而套利资本流动所要承担的套利成本的具体数据难以得到。但是，从现实情况来看，套利资本的流入确已发生。前文引用的国家外汇管理局株州市分局对1994年资本项目混入经常项目结汇的外汇资金的调查数据就是一个例证。

三、结论

本文研究表明，在现行的金融体制下，利率平价在中国有着特殊的表现形式，这一形式反映了国内金融运行机制从原计划经济下封闭的行政管制的模式向金融自由化迈进的过程中，汇率、利率与资本流动之间的不协调的关系。这种关系表现为：当市场普遍预期人民币汇率将单向升值（贬值）或保持稳定时，国内与国际金融市场之间基本稳定的利差将形成相对稳定的风险报酬，在套利成本（包括技术成本和制度成本）基本固定的情况下将引发套利资本的单向流动，因为此时套利活动几乎不存在风险。这使人民币汇率存在更大的升（贬）值压力，外汇储备的变动也难以控制，国内基础货币投放面临失控局面，宏观经济的健康运行受到威胁。显然，当市场预期人民币汇率将单向升（贬）值时，预期升（贬）值率、利差水平及套利成本将成为影响套利资本流向的决定因素。要解决这种不协调给国内经济造成的负面影响，短期内可以运用各种政策手段和措施对资本流动进行管制，如增强汇率波动的弹性和自由度、加大惩罚力度等；但从长期来看，只有进一步推进金融外汇制度改革，如实现人民币利率市场化、实行企业意愿结汇制等等，缩短国内经济与国际经济之间的差距，才能从根本上解决问题。随着经济体制改革的深化和国内金融市场对外开放程度的提高，人民币汇率、利率和资本流动之间的关系将更接近于没有引入交易成本的利率平价的表现形式，因为任何能够有效地提高国内金融市场开放程度的自由化措施将缩小中性区间的宽度（hamidfraquee，1992）。此时，政策当局面临的主要问题将是在资本帐户控制逐步自由化的情况下，如何运用各种政策工具来实现经济的内外均衡，而对资本流动进行管制则将退而成为对付货币危机的应急工具。

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