（一）改革金融体制，服务实体经济
不久前公布的《金融业发展和改革十二五规划》，再次强调金融要服务实体经济，并将利率市场化和汇率市场化确定为下一步金融改革重点。这是因为，我国经济改革和发展战略目标是建立社会主义市场经济，必须让市场机制或价格机制在资源配置中发挥基础性作用；而利率是资金的对内价格，汇率是资金的对外价格，长期以来我国资金价格信号受到政府管制，未能很好地引导金融资源合理配置，这在一定程度上导致经济结构扭曲和经济效率流失。下一步金融改革应从以下十个方面入手，加快促进资金价格形成机制的市场化，提高金融服务实体经济的质量。
完善金融宏观调控机制
目前，我国已基本告别了出口高速增长和资本单向流入的阶段，未来出口将在相对较低水平上企稳，并且资本双向流动将会成为一种常态。因此，中央银行必须从以前的被动投放货币及应对，转向积极的主动调控和管理。随着中国经济进一步融入全球化，资本项目完全开放、人民币国际化、国际资本流动和人民币汇率波动，都会对金融宏观调控提出更高的要求。央行应该创新调控方式，主动引导市场预期，兼顾国际国内金融市场变化，灵活运用政策工具保持内外经济平衡，做好与金融监管部门协调，维护货币与金融稳定，为实体经济发展创造良好的货币金融环境。
推动金融监管创新
改善对金融机构的资本和流动性监管，全面加强风险管理和内控合规建设；改造监管流程，升级监管信息系统，科学设计监管报表，加强对金融机构辅导、培训及现场督导，完善监管政策和工具；拓宽资本补充来源，放宽民间资本市场准入，促进金融机构资本来源及股权多元化。打破银行、证券、保险、基金、信托机构的壁垒，推动综合金融发展和监管机构合作。加强金融监管政策与产业政策、财政政策、货币政策的协同配合，共同促进实体经济健康稳定发展。
加快银行业服务转型
银行业是我国实体经济主要融资来源。银行业不仅要满足实体经济的资金需求，更应该满足经济薄弱环节资金需求，要把稀缺的信贷资源更多地投向保障房建设、小微企业、“三农”等领域。围绕转变经济发展方式这一主线，提升金融服务的普及性、多样性和有效性。完善银行体系布局，提高金融服务覆盖面；优化信贷资源配置，加快商业模式转型，提升风险管理能力。树立与实体经济共赢的经营理念，要内外兼修：对内强化银行资本约束，实现内生增长；对外密切防范风险，特别是防止系统性风险，避免损害实体经济。
发展社区金融机构、小型金融机构和农村金融机构
不适当的行政管制会人为造成金融服务供应短缺，导致资金定价“双轨制”和价格信号扭曲。应打破金融垄断，解除过度管制，加快金融对内开放；允许各种类型金融机构适当竞争、相互补充，加快推进金融主体多元化和发展农村金融市场。目前，城商行、小贷公司、担保公司等服务于中小企业的金融机构，受到民营资本准入管制和审批的限制。应修改相关政策，大力发展与社区经济、农村经济和小微企业金融需求相匹配的金融机构，鼓励民间资本参股小型金融机构，为实体经济发展注入新的动力。
发展消费金融，提升消费对经济增长的贡献
长期以来，我国金融体系资产配置过多地倾向于生产领域，居民资产配置所需的金融产品基本处于初级阶段，对消费的金融支持明显小于对投资的金融支持。目前，我国居民人民币储蓄存款高达39万亿元，但是居民负债不足10万亿元，总体负债率偏低。应该大力发展消费金融，鼓励居民借贷消费。与此同时，创造条件促进居民金融资产多元化，大力发展风险程度和期限结构与居民资产配置需求相匹配的金融产品，使居民能够通过金融市场获得投资收益，分享实体经济发展成果。
适应老龄化社会即将来临的形势，改进养老金融服务
到2020年，我国65岁以上人口将占到全体人口的12%，社会保障养老保险严重不足，社保和企业年金都面临投资渠道狭窄和体制建设落后的挑战。我国居民储蓄动机，在很大程度上都是为了养老。应该发挥金融市场在降低系统性风险发生频率和社会成本方面的经济功能，积极参与多层次医疗保障体系建设，发展企业年金市场，推行个人税收递延型养老保险制度，推出房产“倒按揭”银行信贷产品，扩大债券市场规模，丰富养老金产品。积极参与养老制度安排和风险分担机制建设，应成为金融服务于实体经济的重要内容。
创新融资方式，提高服务覆盖面，助推农村城镇化
未来几十年，我国继续处于城镇化快速发展阶段，将有数亿人口陆续离开农村，走向城镇生活。城镇化的加速发展，将会带动城镇基础设施建设和居民消费结构升级，也会带来产业结构变迁和小微企业、个体工商户数量显著增加，这对金融服务的多样性提出了更高要求。应突破目前金融结构和体制约束，通过多样化融资手段，如“建设—经营—移交”（BOT）方式和“公私合营”（PPP）方式等，满足城镇基础设施建设资金需求，同时向满足小城镇发展、小微企业发展的金融需求倾斜。建立统一的农业保险制度，加大“三农”保险服务创新和推广，建立和完善巨灾保险制度。
创新金融产品，培育多层次金融市场体系
过分依赖间接融资的社会融资结构，必然造成中小企业融资难，增加金融体系脆弱性。应改进银行对小微企业金融服务，扩大信用贷款品种，拓宽贷款抵押范围，发展供应链融资和商圈融资；改进保险服务，扩大环保、医疗、教育、旅游等保险的范围，为高新技术企业和产品设计、研发、生产以及社会责任等提供保险服务。加快建立多层次资本市场体系，改善当前资金供求不平衡格局。在规范发展主板、中小板、创业板市场基础上，积极发展新三板市场，满足企业多元化投融资需求。加快债券市场规范统一，尤其是公司债券市场建设，丰富债券市场品种，提供多样化风险和收益组合债券产品，形成股票融资与债券融资相协调的资本市场结构。积极推进衍生品市场创新，稳步推进资产证券化。
加快推进利率市场化
近年来，我国先后放开了同业拆借利率、国债利率。2012年6月金融机构存贷款利率区间非对称浮动，利率市场化又迈出了关键性一步。但是，我国银行存贷款利率市场化程度不够，导致金融资源配置在东中西部之间、大中小企业之间、城乡之间呈现明显的失衡。今年以来，随着居民消费价格指数（CPI）逐渐走低，银行存款实际利率由负转正，打开了利率市场化改革的“时间窗口”。应完善Shibor基准利率形成机制，平滑债券收益率曲线，疏通利率传导机制；打破垄断，发展小型金融机构；深化银行内部改革，改进公司治理；逐步扩大外资机构参与竞争；扩大债券市场规模，完善品种结构，进行利率和汇率衍生品场内交易试点；从而加快利率市场化，为要素有序流动和资源优化配置奠定基础。
加快金融机构“走出去”，推进人民币国际化
全球金融危机以来，欧美等发达经济体都处在艰难的经济结构和政策调整过程中。与此同时，我国企业加快了“走出去”的步伐，国内金融机构也加大了在海外设立分支机构和并购的力度。但在国内企业开展海外并购和投资活动中，充分暴露出了金融服务未能及时跟进的问题，因此制约了国内企业拓展海外市场。下一步，应该加快国内金融机构“走出去”，积极拓展在香港、伦敦等地的离岸人民币业务，做大、做深海外人民币离岸金融市场，努力做到凡是国内企业走向哪里、国内商品和人员流向哪里，国内金融机构就应该设在哪里，人民币及其相关金融服务也应该及时跟向哪里。通过改进金融服务，提升我国企业海外并购和投资的实力。
（本部分写于2012年11月）
（二）落实“金融国十条”的十点建议
日前，国务院颁发了《国务院办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》【国办发〔2013〕67号】（简称“金融国十条”），围绕更好地发挥金融对经济结构调整和转型升级的支持作用，更好地发挥市场配置资源的基础性作用，更好地发挥金融政策、财政政策和产业政策的协同作用，优化社会融资结构，持续加强对重点领域和薄弱环节的金融支持，切实防范化解金融风险，提出了十条指导性意见。“金融国十条”尊重和顺应经济规律，重视推进金融领域的市场化改革，通过“盘活存量、用好增量”，为中国经济结构调整和转型升级注入正能量。本文就贯彻落实“金融国十条”及相关问题，提出十点建议。
第一，尽快出台相关实施细则。“金融国十条“对当前金融发展和改革中的突出问题提出了十条指导意见，在每一条之后都明确了牵头负责部门和参与部门。下一步的重点工作，就是由牵头部门会同参与部门尽快拿出相关实施细则。但也不要指望“金融国十条”会立竿见影，必须在落实中释放“红利”，尤其需要相关部门加深对政策理解。根据以往经验，由部门牵头出台本部门改革的实施细则，往往有很大局限性。建议调整部分牵头部门，改由国务院政策研究室或国家发展和改革委员会牵头，并吸取相关研究机构意见，以摆脱部门利益干扰，提高政策权威性和有效性。
第二，货币政策真正回归稳健。今年上半年货币供应总体偏松。中央银行要从大局上考虑，审时度势，趋利避害，兼顾国际和国内，发挥政策的前瞻性、针对性和灵活性，做好预调和微调。要牢牢把控好货币总闸门，保持金融市场特别是货币市场流动性稳定，满足经济活动对货币资金的合理需求。今年广义货币M2增速13%看来是保不住了，要因时而变，将M2增速控制在14%至15%。对季节性、周期性的短期资金需求要未雨绸缪，提前做好预案和规划，监管部门与金融机构、金融市场、居民和投资者要形成良性互动，形成稳定的市场预期。必要时，适度下调法定存款准备金率，直接提高商业银行放贷能力和货币乘数；或适度采取“非对称降息”措施，即下调贷款基准利率，但保持存款利率不变，以降低企业财务成本，增加企业贷款需求。
第三，尝试民间资本发起设立区域性中小金融机构，赋予地方“金融办”相应权力和责任。“金融国十条”提出，尝试由民间资本发起设立自担风险的民营银行、金融租赁公司和消费金融公司等金融机构。探索优化银行业分类监管机制，对不同类型银行业金融机构在经营地域和业务范围上实行差异化准入管理，建立相应的考核和评估体系，为实体经济发展提供广覆盖、差异化、高效率的金融服务。这项政策可谓是“千呼万唤始出来”，应该马上着手落实。过去中国银监会等部门之所以千方百计地阻碍该项政策出台，主要是考虑到金融风险和自身责任。建议将部分监管权力和责任交给地方政府，将来出了问题把“板子”打在地方政府身上，而且即便出了问题，也是局部性的，风险是可控的。
第四，破解资金“倒逼机制”，从源头上防范经济结构调整和转型升级中的金融风险。我国地方政府历来都有“投资饥渴症”。地方政府缺钱，就“逼”地方金融机构和融资平台（城投公司）满世界里找钱；地方金融机构缺钱，就“被逼”从大型国有银行借钱，而国有银行又“逼”中央银行印钞票。大家对此习以为常，温水煮青蛙，风险越积越多。很多地方政府花钱，是“韩信点兵，多多益善”，只管花钱，不管还钱。因为上马项目，可以拉动GDP，出政绩，出干部。当然，在运作过程中，钱也多多少少流到了“自己人”的口袋。要改革财政预算体制，改进预算的执行和监督，完善相关问责制，加强预算硬约束。针对金融风险防范，“金融国十条”从提高风险预警与处置能力、严密盯防重点领域和优化信用环境等三个方面提出要求，应该尽快拿出具体的操作指引。
第五，大力整治大型金融机构内部管理。目前存在的资金“空转”和企业财务费用高企现象，表面上是资金在金融系统内部“自我循环”，本质上是金融“寻租”和“套利”行为。由于实行利率“双轨制”，国有银行搞资金“一级批发”，中小金融机构和国有企业搞“二级批发”，资金成本层层加码，相关人员“雁过拔毛”、中饱私囊，最终导致企业财务费用普遍上升。目前，金融机构人民币贷款加权平均名义利率接近7%，若考虑生产者价格指数（PPI）已近-3%，实际利率则有10%。3月份，温州民间融资综合利率为21.12%，远远超过了产业资本的平均利润率。因此，资金很难流进实体经济，一些地方政府反映15%利率的资金都很难搞到。我国金融体系总体上并不缺资金，而是结构不合理。即资金“大动脉”里面血液很多，有些地方还有淤积，但“毛细血管”供血不足，小微企业很难得到资金支持。在利率市场化过程中，要防止金融机构凭借自身垄断地位，变相抬高企业融资成本。
第六，在商业银行资产负债表两边同时做文章，调整银行资产和负债的期限结构，彻底扭转短期资金长期使用格局，提高资金周转速度，整体降低银行系统性风险。试点发行大额可转让存单（CDs）和开展信贷资产证券化，前者可以将银行短期负债转化为长期负债，后者可以提高银行长期资产的流动性；而且这是在做“加法”，不是做“减法”，可以增加证券公司和商业银行的业务收入，对资本市场和银行体系都是一个利好，因此会调动金融机构的积极性。采取“非对称性”的降息政策，自然会在一定程度上挤压银行的利润，但是开展融资证券化和资产证券化等创新业务，也会产生新的业务收入，从而对冲和抵消银行的损失。
第七，加强小微企业和“三农”金融服务。“金融国十条”从改进金融服务和改善外部环境两方面着手，提出了相关要求。在改进金融服务方面，明确了力争小微企业贷款增速和增量“两个不低于”的工作目标。但是，目前银行发放的很多单笔500万元以下规模的贷款并非都是小微企业贷款，要改进相关金融统计，挤掉统计中的水分。“金融国十条”还提出完善相关监管政策，包括继续支持发行小微企业专项金融债，从而增加小微企业信贷资金来源；逐步推进信贷资产证券化常规化发展，从而推动金融机构盘活资金支持小微企业；适度放开小额外保内贷业务，从而扩大小微企业融资来源；适当提高对小微企业贷款的不良容忍度，等等，这些都需要出台相关实施细则。在改善外部环境方面，《意见》以解决小微企业信用难题为突破口，提出一些指导意见，这些政策也需要不折不扣地落实。
第八，发展消费金融和养老金融业务，培育新的消费热点，增加有效消费需求。“金融国十条”针对我国消费需求不振，居民金融“杠杆率”长期偏低的实际，提出了：培育消费金融的新增长极，发展消费金融的新型机构，以及开辟消费金融的新着力点等指导意见。建议抓紧制定配套的实施细则，具体贯彻落实。与此同时，老龄化社会正在渐行渐近，养老金融一直是我国金融服务的一块短板，“金融国十条”没有针对这一情况提出指导性意见，建议将养老金融作为消费金融的重要组成部分，在制定实施细则时予以考虑。
第九，进一步发挥保险对经济转型发展的保障作用。“金融国十条”提出，要扩大农业保险覆盖范围，推广新型农业保险险种，发展出口信用保险，鼓励为企业“走出去”提供一揽子保险服务，试点推广小额信贷保证保险，推动发展国内贸易信用保险等。这些保险创新在增强农业抗风险能力，支持国内企业有效应对海外贸易与投资风险和提升小微企业信用等方面将都会发挥积极作用。但是，目前我国保险机构存在的一个突出问题是缺少足够的农村分支机构，建议适当增加保险机构在县镇设立营业网点，同时发展一批保险代理机构，从而扩大保险辐射网络。
第十，加快发展多层次资本市场。“金融国十条”从完善资本市场体系建设、优化资本市场制度安排和加强资本市场主体建设等三个方面提出指导意见。这些意见都很好，但是还少了几块重要内容：第一，大力发展债券市场，特别是公司债市场，包括在境内发行以人民币计价的熊猫债券和境外以人民币计价的离岸债券产品；建议适当发行地方政府长期债券。第二，我国A股上市公司目前存在的一个突出问题就是国有股权比例仍然偏高，“一股独大”和“内部人控制”现象十分严重；根本解决问题的一个可行思路，就是将部分上市公司国有股权直接划拨给社保基金，用于补充养老金缺口。此举可产生多重积极效果。
（本部分写于2013年6月）
（三）中国大陆大步推进金融改革
近期里，中国大陆大步推进金融改革。先是颁布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，接着又全面放开金融机构贷款利率。这些金融改革将对大陆经济产生深远的影响。
下半年，大陆将继续实行稳健货币政策，而实体经济资金需求又较为旺盛，资金供求不平衡会强化银行的强势地位，因此银行会倾向于上浮贷款利率。但对小微企业融资仍然是利好。之前因利率管制，价格信号扭曲，银行出于风险考虑，更愿意贷款给大企业，大企业资金可得性强且便宜，小微企业被迫通过民间融资、影子银行等渠道获取资金，中间环节多，资金成本上升。这次放开贷款利率，差异化定价空间打开了。总体上，小微企业贷款利率将高于大型企业，这会诱导银行将资金贷给小微企业，从而疏导资金合理流动。小微企业贷款利率会上浮，但相对非正规民间融资而言，资金成本还是会低上许多。
2012年全国金融工作会议上，温家宝曾提出金融体制改革六项任务，第一项是放宽民间资金准入，第二项是建立地方性监管机构，第三项是要建立存款保险和贷款担保制度，第四项改革是利率市场化，第五项是改革外汇管理体制，第六项是建立多层次资本市场体系。这也是金融改革路线图，但是当前先从第四项利率市场化突破，如果没有其他方面配套改革，将会带来很大的负面效应。
首先，放宽民间资本市场准入未能突破。应该放宽准入门槛，允许民间资金发起设立各种股份制的小型金融机构，包括贷款公司、乡镇银行等，市场竞争主体增多，才能通过充分竞争来使资金的“卖方市场”变成“买方市场”，增加小微企业讨价还价能力，从而降低其融资成本。这是有效推进利率市场化改革的关键。
其次，迫切需要建立地方性监管机构。中央政府要适当下放监管权力，如让地方“金融办”担负起监管责任，处理当地各种金融事务。权力下放之后，出了问题由地方监管机构和地方政府负责。这样划清权力与责任范围，有利于减少金融改革阻力。在利率市场化条件下，还存在向关联企业提供低息贷款的可能性，银行工作人员操作“灵活性”空间大了，要防止银行利益输送，特别是要防止银行员工“以权谋私”。
第三，存款保险和贷款担保制度建设滞后。存款利率放开是利率市场化改革中最关键的部分，需要建立起存款保险制度，以保障储户利益。工农中建四大行“大而不会倒”，对建立存款保险制度没有积极性，需要强制实施。而建立贷款担保制度更为急迫，这将降低小微企业融资风险，增强银行发放小微贷款信心。现在担保机构抬高的资金成本基本上由企业全部承担，可借鉴台湾经验，由政府主导建立中小企业信用保证基金，由政府、银行、企业三方出资，合理分担成本，共同抵御风险。
此次金融改革顺利实施，需要监管部门正确引导，银行内部也要完善规章制度，规范操作。此外，随着市场主体增加，竞争会越来越激烈，银行要在风险管理、风险定价、差异化定价能力方面突破，提供个性化服务，改进服务质量。小微企业则要加强学习，提高自身议价能力及使用资金的风险管理能力。银行应给予指导，提供财务顾问，从而实现双赢。
（台湾《旺报》约稿，写于2013年6月）
（四）对“6.20金融风波”的反思及相关问题思考
我赞成大家对当前经济下行风险加大的判断。今天是个内部会议，我想讲点真话。言者无罪，闻者足戒。我想讲几个观点，与大家分享。
第一个观点：关于“6.20金融风波”
我的基本看法是：“在一个错误时点上，做了一件错事”。央行明知商业银行有季节性、周期性的短期资金需求，却故意“隔岸观火”，拒绝伸出援助之手，导致货币市场短期利率飙升，股票市场急挫，不明真相的国际社会和不知所措的中小股民，还误以为发生了金融危机。央行这么干，史无前例。“620金融风波”损害了中国政府的国际形象，创造了一个不好的历史记录。
为什么说是个错误的时点？近期，我国经济下行风险加大，国际上“做空中国”之声泛起，美联储正在酝酿退出量化宽松政策，国际热钱开始流出中国，金融机构外汇占款明显下降，人民币远期汇率出现贬值，欧盟对中国实施“双反调查”，新一届政府的各项改革举步维艰。在这个时候，央行人为制造了一个“黑天鹅事件”，让金融市场不知所措，差一点造成不可挽回的严重后果。
为什么说是干了件错事？毫无疑问，中央银行作为“最后贷款人”，在金融市场出现突然性的短期流动性不足时，必须挺身而出，责无旁贷，这是央行份内之责。我想，作为一个训练有素的职业中央银行家的周小川，是绝对不会不知道这个常识的。这次央行为什么要“突破道德底线”？动机颇令人疑惑。在一周后的上海陆家嘴金融论坛上，周小川讲了这样一番话，他说“市场基本正确理解了央行意图”。我不知道央行意图是什么？但是，大家都知道市场做出了激烈反应。当然，这种反应是自然的，也是合理的。央行让中小股民损失惨重，严重打击了市场对未来中国经济发展和改革的信心。我们经常讲，要把上海银行间同业拆放利率（shibor）打造成“权威性”的中央银行基准利率，看来这个“权威性”令人怀疑。
俗话说，“不要用自己的错误，来惩罚别人的错误”。一些金融机构固然有错，有人说，它们盲目放大金融杠杆，把资金链绷得很紧，没有做好内部风险控制和流动性管理。这些说法都对，但是“冰冻三尺非一日之寒”，靠这种“休克疗法”，能治好病吗？要治病，也得渐进地治，要对症下药，立竿见影是不可能的。同时我也认为，“不要用别人的错误来惩罚自己”。前几年，我国央行确实过多投放了货币，留下了一些后遗症。我们不能因过去政策失误，过分惩罚自己。实际上，靠“减少增量”来纠正“存量”，是不现实的。现在我国货币存量超过了100万亿，成为世界第一。这些钱多数已经变成了基建项目、各种名目的经济开发区，乃至房地产投资，其中相当多的钱已经“固化”了，根本不可能产生经营性现金流，实际上已成了“死钱”。
当然，这与当时历史背景和政策有关，更与我国存在用钱的“倒逼机制”有关。我国地方政府历来都有“投资饥渴症”。地方政府缺钱，就“逼着”地方金融机构和融资平台（城投公司）满世界地找钱；地方金融机构缺钱，就“被逼”从大型国有银行借钱，而国有银行又“逼着”中央银行印钞票。大家对此已经习以为常了，温水煮青蛙，风险越积越多。地方政府花钱，一向是“韩信点兵，多多益善”，只管花钱，不管还钱。因为，上马项目拉动GDP，可以出政绩。当然，在运作过程中，钱也多多少少流到了“自己人”的口袋里。
我不知道大家是否关心，最近魏家福“光荣”退休了，因年龄原因魏家福不再担任中远集团董事长。集合远洋集团90%业务的上市公司中国远洋，从大赚千亿到连年巨亏，成了A股市场的亏损大户。过去中远盲目地“加杠杆”，积累了庞大的“家业”，但是不能产生经营性现金流，现在被迫“去杠杆”，日子很不好过。这是一个反面教材。我们很多地方政府领导人实际上与魏家福有几分神似，扔下一个烂摊子，还自我感觉很委屈。
第二个观点：英国巴克莱银行提出“克强经济学”
这个概念很好，但是概括过于简单，容易产生误导。如何看待“去杠杆”？首先，应该看到我国居民的“杠杆率”是很低的。现在居民的银行储蓄存款接近50万亿，但是按揭贷款等负债不过10万亿。总体而言，我国储蓄率还是很高的，一方面老百姓手中的钱并不多；另一方面，由于各种“顾虑”又不敢花钱。因此，总体上居民应该是“加杠杆”，而不是“去杠杆”。第二，我国中央和地方政府总的债务与GDP比率只有50%左右，也是很低的。这个比率，在美国是100%，日本是200%。不过，地方政府12万亿负债，相对他们6万亿财政收入似乎又高了一些。但我认为，与其说地方政府债务过高，还不如说是期限结构不合理，短期资金长期使用，在房地产调控政策下，土地卖不动了，收入减少了，出现了短期偿债压力。现在笼统地讲“去杠杆”是不对的。在企业、政府“去杠杆”过程中，必然产生资产负债表的“收缩”，可能会导致宏观经济衰退。上个世纪九十年代，日本有这方面的教训，我们要避免重蹈历史覆辙。
关于“挤泡沫”，我也有不同看法。首先，我国股票市场目前基本上没有泡沫。第二，在房地产市场上，泡沫主要集中在中心城市，二线城市泡沫较少，三线城市基本上没有泡沫。我们要看到，大城市房价暂时是下不去的，这是供求关系和市场规律决定的，谁也对抗不了。再说，中心城区房价上涨将一部分人“挡在”外边，也在一定程度上“缓解”了“城市病”，也有积极意义。治理房地产泡沫，一要靠增加供给，二要靠“填实”泡沫。供给增加了，价格自然会下降。而泡沫是不能被“刺破”的，因为这样做会危及银行体系安全。目前我国房地产市场，既要防止房价过快上涨，更要防止泡沫破灭，后者危害性更大。要在维持房价相对稳定的同时，千方百计增加老百姓收入，用时间换空间，逐步使高房价得以消化。这是一个聪明的做法。我的观点是，政府不要在泡沫形成中“推波助澜”，也不要在泡沫破灭时“落井下石”。未来20到30年，城镇化是我国经济发展的重要推手，自然离不开房地产健康发展。目前我国经济下行压力加大，在一定程度上也与房地产市场低迷有关。
关于货币资金“空转”问题。表面上看，“空转”是指资金在金融系统内部“自我循环”，本质上是金融“寻租”和“套利”。由于利率“双轨制”，国有银行搞资金“一级批发”，中小金融机构和国有企业搞“二级批发”，资金成本层层加码，相关人员“雁过拔毛”、中饱私囊，导致影子银行大行其道。当然，资金“脱媒”是通胀和利率管制时代的自然现象，开始于上个世纪七十年代的美国，这并不奇怪。问题是，最终导致企业财务费用普遍增加，这就严重了。目前一年期银行贷款利率只有6.5%，但是PPI接近-3%，实际贷款利率接近10%，超过了产业资本平均利润率，因此资金根本流不到实体经济中去，一些地方政府反映15%利率的资金都很难搞到。中国金融体系不是缺少资金，而是结构严重不合理。也就是说，资金“大动脉”里面血液很多，有些地方还有淤积，但是“毛细血管”里供血不足，小微企业得不到资金支持。在这种情况下，“一刀切”地收紧货币政策，首先受到伤害的肯定是中小企业和实体经济。
第三个观点：关于下一步货币政策取向，以及如何“用好增量”、
“盘活存量”
中央银行首要任务，就是稳定货币价值，以此促进经济增长和维护金融体系稳定。发展经济不能靠传统的加快印钞票、靠外延扩张来刺激经济，这种政策有很多弊端和后遗症，不仅经济增长质量不高，也会造成不必要的资源浪费。近期外部经济环境复杂多变，国际热钱流入减少；同时，地方政府换届后都希望钱越多越好。中央银行要从大局上考虑，审时度势，趋利避害，兼顾国际和国内，政策要有前瞻性和针对性，要做好预调和微调。这个话，说起来容易，做起来难呐，这次“6.20金融风波”就是一个反面例子。一定要牢牢把控好货币总闸门，丝毫也不能动摇。钱不能花在形象工程、面子工程上，要用在刀刃上，用在民生发展上。但是钱少了也不行，容易引起通缩、加剧经济下行。因此，下一步货币政策要真正回归稳健。
要保持金融市场特别是货币市场流动性稳定，满足经济活动对货币资金的合理需求。今年广义货币M2增速13%看来是保不住了，要因时而变，我看M2保持在14%至15%是必要的。金融机构也要加强自身约束力，不要盲目放大杠杆，把资金面崩得很紧，对一些季节性、周期性的短期资金需求要未雨绸缪，提前做好预案和规划。要建立一个稳健的金融体系，中央银行和其他监管部门要携手解决金融体系中的脆弱性问题，监管部门与金融机构、金融市场、居民和投资者要形成良性互动，形成稳定的市场预期，这对实体经济健康发展是个保障，也是必要的前提条件。
关于激活货币存量，具体办法有四个：第一，必要时可下调法定存款准备金率，直接提高商业银行放贷能力和货币乘数。第二，在银行资产负债表两边同时做文章，提高资金周转速度，比如：发行大额可转让存单（CDs）和开展信贷资产证券化，前者可以将银行短期负债转化为长期负债，后者可以提高银行长期资产的流动性；而且，这是在做“加法”，不是做“减法”，可以增加证券公司和商业银行的业务收入，金融机构会有积极性的。第三，下调贷款基准利率，释放一个积极信号，但是保持存款利率不变，这样可以降低企业财务成本，增加企业贷款需求。“非对称降息”肯定会挤压银行利润，而开展融资证券化和资产证券化等创新业务，也会产生新的收入，可以对冲和弥补银行的损失。第四，发展消费金融和养老金融业务，培育消费热点，增加有效消费需求。
关于利率市场化改革。我想讲的是，这个很重要。但是，利率市场化不能孤军深入，目前还不是大步推进利率市场化的好时机。因为国有金融机构处于垄断地位，现在是卖方市场，小微企业作为借款人根本没有讨价还价能力。我觉得，首先要放开市场准入，要加大对内金融开放。尚福林在陆家嘴金融论坛上讲：“要放行民间资本发起设立中小金融机构”，我们对此等待得已经很久了。当然，与其相配套的是要赋予地方政府“金融办”从事地方性中小金融机构监管的权力。
（此部分为徐洪才在“上半年经济形势分析”座谈会发言，2013年7月3日）
（五）中国资本市场改革与发展
证券监管改革与注册制
过去，包括中国证监会在内，我国政府机构普遍存在“越位、错位、不到位”等问题，市场功能发挥得比较差。如何发挥好市场功能？就是建立现代市场体系。现代市场体系有四个特点，十八届三中全会《决议》讲得很清楚，这也符合、适用于资本市场：第一是统一，第二是开放，第三是竞争，第四是有序。证券市场是不是具备了这些条件？我们讲“三公原则”讲了多少年？在IPO 这个环节上是很不公平的，有些人有特权可以上市，人为制造了新股价格堰塞湖，不是通过市场充分竞争，市场主体参与机会不公平。因此，首先要改革政府职能，这是第一。第二，要优化相关结构，从系统性角度来考虑资本市场改革问题。比如说，现在上市公司股权结构，《决议》里面对我国基本经济制度讲得很好，就是搞混合所有制，也就是国有控股上市公司将来要大幅降低控股地位，要搞员工持股、管理层持股，民间资本要进一步介入；同时，家族控股上市公司、私人控股上市公司也要大幅度降低大股东持股比例，两个降低都很重要。资本市场也要发挥市场的决定性作用，政府要重新定位，首先要想清楚愿不愿意、敢不敢放弃手中权利，同时还要创造一系列配套条件，保障注册制能够顺利推出，并不是马上就推出。
中国证监会11月30日发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）主要体现五大亮点。第一大亮点，老股东的存量发行不影响实际人的控制地位，这使得存量股股价和增量股股价之间实现了联动，有效的抑制新股发行高定价和泡沫。第二大亮点，强化了发行人责任和义务。《意见》延缓了控股股东、持有股份的董事和高级管理人员的持股锁定期，有效的抑制了老股东在二级市场的套现行为。第三大亮点，IPO定价机制的市场化。通过优化网下投资者结构、协调网上投资者和网下投资者的利益、加强披露、由发行人和承销商协商定价，重点在于保证市场竞争充分，防止垄断和操纵。 第四大亮点，新股配售更显公平性。调整网下、网上回拨机制，更具体和具备可操作性。兼顾到网上和网下投资者的利益以及供求关系。第五大亮点，加强了执法的力度。《意见》提出，在发审前，证监会将对相关中介机构进行抽查，同时强化了问责制等。
（本部分为徐洪才在2013年11月29日第九届中国证券市场年会圆桌论坛发言和2013年12月1日接受《证券日报》记者采访时发表的观点）
“十八大”之后的中国股市
随着中国经济增长逐渐回落，2012年中国股市也基本走出了一个冲高回落、震荡探底的行情。这种状况与国际主要股市大相径庭。眼下，大家都对“十八大”寄予了热切期待，希望新一届国家领导人能够大力推进各项经济体制改革；与此同时，也期望中国股市能够走出一波轰轰烈烈的牛市行情。在我看来，马上出现大牛市并不现实，但是摆脱长期熊市、逐步震荡走高，将是一个大概率事件。主要理由如下。
首先，目前经济下行已触底，将在今年底或明年初逐渐反弹，股市应该提前做出反应。虽然今年第三季度国内生产总值（GDP）增速创下了7.4%的新低，但是种种迹象表明现在可能就是底部。因为政府推出“稳增长”政策已有半年多时间了，政策效果多半会在半年之后逐渐显现。多项先行指标，如CPI环比增速、国内制造业PMI、广义货币供应量M2增速、固定资产投资增速等，都预示着经济将温和向好。前期国家发改委批准了一大批投资项目将陆续开工，将会给经济持续增长注入新的动力。
其次，外部国际经济环境向好。美国实施第三轮量化宽松货币政策（QE3），其他主要经济体也都继续实行宽松货币政策，这会改善外部需求，有利于增加中国出口。从国际货币基金组织（IMF）最新预测看，明年世界经济情况也好于今年。
第三，人心思涨。近年来，国内股市一直没有出现像样的牛市行情，特别是今年以来国际股市表现不错，这与中国股市形成了较强反差，国内股市有强烈的“补涨”要求。进入下半年以来，中国房地产市场逐渐回暖，交易日趋活跃，投资和消费信心逐渐恢复，这也增加了股市投资者的信心。
第四，中国股市在“筑底”过程中，已经挤掉了绝大部分“泡沫”，目前主板市场和中小板市场上市公司平均市盈率只有10多倍，创业板市场平均市盈率也只有30倍，银行股市盈率甚至只有4—5倍，价格大都接近净资产了，说明投资价值已充分显现。
第五，中国证监会主席郭树清就职以来，推行了一系列改革“新政”，例如上市公司分红制度改革、新股发行制度改革、上市公司退市制度改革，以及打击证券市场交易活动中的各种违规行为等，这些都属于证券市场基础设施建设，将有助于降低股市系统性风险，并促进国内股市长期走好。
第六，场外资金状况比较充裕，支持股市向好。上半年以来，中央银行实行降息和降低金融机构存款准备金率政策，国内货币政策逐渐放松。特别是，9月份M2增速达到了14.8%，近期里中央银行在公开市场通过“逆回购”投放货币，前期资金紧张局面已有较大程度缓解。而且，随着美国实行QE3政策，国际资本开始流入新兴经济体，未来国际资本流入将会增加。
第七，也是最重要的，“十八大”之后，新一届国家领导人将肩负加快推进改革开放历史使命，目前各项改革准备工作正在紧锣密鼓地进行，人们对此寄予了期待。有理由相信，随着各项经济体制改革不断深化，必将释放出更大的体制创新潜能，从而促进中国经济持续平稳增长，这为股市走牛提供了可靠保证。
因此，现在是加大“建仓”中国股市的大好时机，我祝大家好运气。
六方面改革为股市注活力
今年股市持续低迷，如何才能激发股市的活力呢？中国国际经济交流中心信息部部长徐洪才昨日在接受《证券日报》记者采访时建议，要激发股市活力需要从公司治理、新股发行制度、大力发展上市公司债等六方面进行改革。
首先，上市公司是资本市场的基石。证监会主席郭树清建议，划拨更多的国有资产，包括金融国有资产到社保基金，可以划到30%—50%。这对上市公司的产权结构和公司治理结构的进一步完善有很大的帮助。将金融国有资产划拨给社保基金，可以改变上市公司普遍存在的“一股独大”的现象，还可以增加老百姓的社会保障，“做实”账户，可谓是“一箭双雕”。
第二，新股发行制度的进一步改革。考虑到国内IPO高市盈率所引发的泡沫对二级市场的冲击，需要挤掉。通过进一步实现市场化，让市场来决定价格，也进一步恢复股票的长期投资价值。
第三，大力发展公司债。今年市场的持续低迷，令资本融资结构悄然发生了变化，曾风行一时的股权再融资变得相当困难。而此时也正是我国大力发展债市的好时机，进一步提高公司债的比重，改善融资结构，实现股权和公司债的同步发展。
第四，进一步发展场外交易市场。通过发展区域性的场外交易市场来推动地区经济的发展，解决地方的融资问题，方便投资者的投资。通过建立多层次的资本市场以服务于民众。
第五，证券公司等金融机构的自身变革。未来一方面应从产权结构入手，打破垄断，吸收民间资本的进入，以提高市场参与者的竞争力。另一方面，从制度层面，对高管施加压力，并通过激励机制来解决内部控制和创新不足的问题。
第六，进一步完善上市公司的监管。最主要的是加大对大股东行为的监管，采取问责制的形式，提出制约措施。如对公司有巨亏问题时，对控股股东和高管在跌破发行价后不允许其变现等等。
（记者：傅苏颖，载《证券日报》，2012年12月13日）
宏观经济政策应与资本市场形成良性互动
2012年11月16日，“第八届中国证券市场年会——以改革面对未来”在北京钓鱼台国宾馆举行，中国国际经济交流中心徐洪才表示：“金融监管层面和资本市场发展存在一定的冲突，比如在金融危机蔓延过程当中加强上市公司监管推行中国版的巴塞尔协议III，在这个过程中由于货币扩张速度很快，银行负债资产扩张很快，但是资本未能及时跟进。”以下为相关实录：
非常感谢《证券日报》给我这个机会跟大家分享观点，我的内容有三方面。第一，建立强大的多层次的高效益的资本市场体系，有助于提高宏观经济政策的实施效果，同时有助于推动实体经济健康发展。第二，宏观经济政策如何兼顾资本市场发展。第三，实施积极的资本市场政策。
目前，我们资本市场经过22年的发展已经发生了翻天覆地的变化，很多人注意到最近十年股指没涨，但是没有注意到发生了结构性变化。市值已经增加了十倍，池塘已经很大了，我们股票市场目前的市值22万亿，加上债券市场23万亿，总共直接融资45万亿，GDP目前50万亿，二者比重是不小的。但是存在一些结构性问题。第一，股票市场发展很快，债券市场发展较慢，特别是公司债市场发展较慢，债券市场没有形成光滑的收益率曲线。交易所债券市场发展较慢，中小投资者不能分享投资回报。第二，目前上市公司产权结构仍然不合理，虽然经历了股权分置改革，但是我们国有股持股比例仍然偏高，前面几位教授讲到的供求结构失衡，大盘股过多，因此市场“定海神针”股指难以上涨。第三，公司治理结构目前也存在问题，形式上看我们已经吸取了一些国际先进经验，将美国的独立董事制度，将德国的监事会制度等都拿来了，但是公司治理里面“一股独大”的问题、“内部人控制”的问题还很严重，还有信息透明度不高的问题。另外，市场机制不完善，在新股发行制度、交易制度、退市制度、上市公司重组制度等方面，我们都还存在许多问题，市场化机制不多，更多的还是体现了政府行政干预偏多，因此抵消或者抑制了市场效率。目前资本市场还没有和宏观经济政策形成一个良性的互动。
宏观经济政策是为了维护实体经济的平稳健康发展，包括物价水平、GDP增长等指标。但是资本市场本身也起到了引导货币资本流动、产业结构调整，合理配置资源的作用。实际上，作为金融中介，资本市场的作用发挥得还不是很够，特别是价格形成机制。货币政策里面，我们调控过程中更多关注的是总量政策，广义货币供应量仍然是货币政策中介目标，而实际货币形式已经发生了翻天覆地的变化。另一方面，在经济转轨过程中，在生产要素市场化过程中，在金融市场大规模发展过程中，产生的大量交易需求，必然对货币供给提出更多的要求。这方面，货币政策未能给予兼顾。
货币价值信号的严重扭曲，主要体现在资金价格双轨制，国有部门价格价格总体比较便宜，资金也容易得到，民营经济、中小企业获得资金成本偏高。另外，我国存款利率偏低，贷款利率偏高，这就导致整个资金价格信号扭曲，导致金融资源效益配置低下。上个月，整个社会融资规模一万多亿，银行信贷资金环比和同比都有不同程度的下降，反映了，一方面投资活动对资金需求仍然较高，但是由于资金体外循环，像信托融资、影子银行的融资等比重上升，反映了整个工商企业融资成本在上升。目前情况下，虽然CPI已经很低了，2%左右，但是PPI偏低，仍然在负的3.5%左右，实际上银行贷款利率或者其他形式的融资利率水平是很高的。银行贷款6%的贷款利率，再减掉-3.5%的PPI，实际贷款利率大概将近10个百分点。如果是信托融资，成本会更高，对于产业利润率这是一种挤压，挤压了产业资本的生存空间。大家看到的是，几十万金融机构的从业人员创造的利润比几亿产业工人创造的利润还要多，这是严重的分配不公，同时也导致投资者特别是存款利率回报低。
金融监管层面和资本市场发展也存在一定的冲突，比如在金融危机蔓延过程中，为了加强上市公司监管，推行中国版的巴塞尔协议III，在这个过程当中由于货币扩张速度很快，银行负债资产扩张很快，但是资本不能及时跟进。因此大型金融机构通过再融资，发行股票债券等，直接从资本市场分流吸纳了巨额资金，实际上抑制了整个市场的交易活跃和向上发展。我们讲，金融监管政策要“逆经济周期”调控，要放水养鱼，支持中小企业、实体经济的发展。实际上，加强监管本身对实体经济有一定的负面影响。这方面，美国经验值得我们借鉴，大家知道，在金融危机以后美国搞了三轮量化宽松政策，现在正在实施，同时仍然在实行“扭转操作”。这个过程中，实体经济发展不能立竿见影。最近半年来，美国实体经济、房地产市场还有就业状况有所好转，但是并不明显。美国股市美国的金融市场交易活跃了。比如“扭转操作”，是“买短卖长”，结果把短期资本短期利率拉上去了，因此导致全球资本向美国流动。另一方面，把长期利率压低，实际降低了实体经济的融资成本，一箭双雕。在这个过程中，由于资本市场活跃起来了，产生了财富效应，大家投资信心增加了，消费信心也增加了，因此整个实体经济受到了积极影响和带动。中国在这方面应该向美国学习。另外，税收政策和上市公司分红之间也存在一定的不协调。
下一步宏观经济政策如何兼顾促进资本市场发展？
第一，在货币政策方面，应该加快利率市场化改革进程，促进利率市场化形成机制。首先是打造货币市场基准利率，提高上海银行间市场同业拆借利率的权威性，同时大力发展债券市场，形成光滑、完整的收益率曲线，疏导利率机制、传导机制，从货币市场到资本市场再到企业的投融资和居民消费活动，要建立一个顺畅的机制。
第二，财税政策方面从两方面入手。一个是上市公司的分红制度里面，要实行差别化税收制度，同时在交易成本方面，大幅度降低二级市场的交易成本。
第三，产业政策方面，要鼓励资金向高科技产业、新型战略性产业、高端制造业、现代服务业、现代农业等等合理流动。
与此同时，要实施积极的资本市场政策。
首先，要发展多层次资本市场体系，包括股票市场和债券市场。现在正在大力发展场外三板交易市场，推动区域性经济协调发展。这方面大有文章可做，区域性的资本市场应该更多地服务于区域经济，解决区域性投资者与区域性企业解决信息不对称的问题，有利优化提升中小企业的公司治理和资本运营效率。债券市场方面，要扩大公司债市场规模，同时加快对外开放，包括吸引境外机构在境内发行公司债，境内上市公司到香港发行以人民币计价的债券。
第二，优化上市公司产权结构。通过较大力度的改革，把国有股权比重降低下来，降低下来的结果可解决“一股独大”问题，同时将这一块国有资产补社保基金，做实普通老百姓的养老金账户，可以起到一箭双雕的作用。
第三，上市公司治理结构要大幅度提升，建立激励机制和约束机制，特别是国有控股上市公司的创新机制。现在国有部门国有经济创新不足，民营经济创新有动力，但是没有条件，这种状况应该改变。
第四，资本市场应该推动人民币国际化。上海在岸金融中心建设，一个是香港离岸金融中心建设，同时推动伦敦人民币离岸金融中心建设，香港作为人民币走向世界的“一传手”，伦敦作为“二传手”，把这个“资产池”做大做深。企业走出去的过程中，企业贸易、投资过程中，我国金融机构、人民币、金融服务都要及时地跟进。这样，在未来世界经济格局中，中国才会有一个相称地位，人民币国际化，同时形成一个多极化的国际货币体系。这一相对平衡的体系有利于世界经济发展，也有利于中国经济，可以提升中国经济的国际竞争力。
第五，加快金融创新。首先是产品创新，国债期货要推出，从1995年327国债期货事件以来，一朝被蛇咬已经不是十年怕井绳了。与此同时，股指期货之后，应该推出股指期权产品；证券化的结构性产品也要大力发展，资产证券化的ABS，按揭贷款证券化的MBS，还要进一步发展消费金融。居民老百姓储蓄存款30多万亿，但是负债水平只有几万亿，负债率偏低。我国要建立以消费驱动、内需驱动的新的经济发展模式，必须发挥金融杠杆作用。
第六，适应混业经营发展新趋势，在金融监管方面，“一行三会”之间应该加强协调。
第七，减少行政干预，更多地发挥市场机制作用。
第八，资本市场和宏观经济政策要协调，各个部门要形成合力，要在更高层次呵护资本市场，把资本市场建设作为一项国家战略、作为提升中国经济国际竞争力的重要战略举措。
谢谢各位！
本文摘自《变革的时代》
2008年金融危机以来，中国经济与全球经济经历了巨大变化。后危机时代，中国自身经济如何加快推进改革转型；中美经济、中欧经济、中国与东盟10+3、TPP、TTIP、人民币国际化、国际金融改革、中欧铁路、海上丝绸之路等等，这一系列的关键词背后蕴含着哪些经济战略；面对新一轮的全球经济秩序调整，中国如何协调、影响并参与制定新全球经济秩序与规则，如此等等，这些都是今天迫切需要思考与解决的问题。本书是中国国际经济交流中心信息部部长徐洪才博士最近两年跟踪研究经济问题的理论成果，书中一些成果曾在中国国际经济交流中心《内参》上发表，其观点对国家经济政策制定产生了一定积极影响。