桃花岛:重读《聪明的投资者》

通胀是使许多业余投资者认为投资必须进行的理由，在聪明的投资者的第二章，格雷厄姆对通货膨胀于证券的影响做了以下描述：

“显然，随着生活费用的上涨，以美元计息的固定收益将受到损失，而且固定的本金也将面临同样的问题。但对于股票持有者来说，红利和股价的上涨，有可能会抵消美元购买力的下降。”

这个看法从理论上看我是完全赞同的。可是需要注意到，这种分析和巴菲特的一篇著名的讨论通货膨胀对“权益债券”即股票的影响的文章有相当大的不同。

可是，后来格雷厄姆又基本上否定了上面的说法：

“今后通货膨胀仍将继续或再次发生，投资者显然应该对此有所预期…普通股的表现也许会比以前更好，但这种结果是高度不确定的…首先，从长期角度（比如今后25年）来看，未来会发生什么情况；其次，从短期或中期（比如5年或者更短的时间）来看，投资者的财务和心理状况会发生什么变化。”

“（从短期角度）关于这一点，我们的态度是明确的。从时间上看，通货膨胀（或通货紧缩）状况与普通股的利润和价格之间并不存在密切的联系。最近的1966~1970年就是一个明显的例子”

“实际上，在过去20年内，尽管存在通货膨胀，但是公司的利润率却有明显的下降…按照以往经济周期的情况来看，企业的好年景与通货膨胀是同时出现的，而坏年景则与价格的下跌如影随形。人们通常认为“适度的通货膨胀”对企业利润是有益的，这种看法与1950~1970年的历史相一致…但事实上，通货膨胀对股本（权益资本）的盈利能力的影响并不大；事实上，它甚至不能维持投资原先的利润率。”

书中列举了如负债杠杆化的程度，人力成本的提升、折旧率等影响企业利润的因素。在否定了股票“肯定较债券为好”和黄金的“抗通胀地位”（近期金融市场的状况似乎说明黄金对于货币宽泛的预期有着良好的反应，不过实际上美元本土的通货膨胀率并不太高）后，格雷厄姆最终没有给出很确定的应对方案：

“一种股票并不能够恰当地确保对此类通货膨胀风险的防范，但是它带来的保护程度要大于一种债券。”

我对应对通胀的影响的看法相当模糊。有两点是现在觉得较有把握的：

1）收益率高（本质上可能是竞争优势显著的）的资产，在长期通胀时期具备优势；

2）权益类资产可能比债权类资产具备优势。

第一点学习自巴菲特的看法，第二点看法和格老接近而与巴菲特相悖。

第3章中，在说明对股指水平的估计可能对投资有些许指导作用时，格雷厄姆引用了亚里斯多德的论述：

“探讨特定论题本身所包含的数量精确性是训练有素的头脑的一个基本特征。不能要求数学家接受模棱两可的结论，正如不能要求雄辩家进行严格的论证一样。”

没有读英文原文。感觉这和“模糊的正确”似有一脉相承之处。

第4章第1页，格雷厄姆正面提出了他的投资价值观：

“—投资者能够指望的回报，在一定程度上是与其承担的风险成正比的。对此，我们不能苟同。”

究竟股票是跌得越低越便宜，还是下跌的股票只不过是风险增大的反映？这是每一个投资者必须要做出的回答。5年前我体会不深，现在经过若干次“市场难以战胜”的实证之后，反而越来越倾向与格老的看法了。如果确实具备以资产价值为基础的安全边际，而又没有对未来做出过分倚重的期望的话，股票的价格当然是越下跌，越低风险。也许市场不是从来没有正确过，但是确定无疑的是，很多时候它都表现得神经兮兮。

“我们一直认为，如果失去了债券这一参照物，我们就无法设定一个可靠的规则，以确定何时应将股票投资份额降低至25%这一最小比例，并在以后将其提升至75%的最高比例。我们只能大而化之的要求投资者，不要轻易地让其股票投资超过资金总额的50%，除非他充分确信，其股票持仓有足够的合理性，而且可以坦然面对1969~1970年这样的股市大跌。”

25/75方法是格雷厄姆对防御型投资者提出的建议，同时偶认为这建议也是当之无愧的，最好的投资忠告之一。如资产配置、现金管理等思想，其实都是由格雷厄姆的对债券和股票等大类资产进行对比分析的思路而派生的。

第5章 防御型投资者和普通股

“普通股的波动幅度会更大。但从实际意义上来看，我们认为这并非真正的风险…判断一项普通的经营业务的风险时，要看其亏损的可能性有多大，而不是看其所有者被迫出售业务时的情况会怎样。”

这是针对将波动性作为衡量风险大小的理论而说的。

第6章 积极型投资者的证券组合策略：被动的方法

“对积极型投资者最有用的总结是，指出他们不应该去做哪些事。”

第7章 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法

“积极投资者在普通股领域的特定业务，可以分为以下4个方面：

1、低价买入高价卖出

2、购买仔细挑选出来的“成长股”

3、购买廉价证券

4、购买“特殊”股票”

第1种方法的思想部分被包含在谨慎运用的25/75原则当中，通常情况下不推荐。

第2种方法被认为是不被推荐的，因为“根本没有理由使人相信，一个智力一般的投资者购买成长股的结果，会好于专门在这一领域投资的基金公司。”

第3种方法中，格雷厄姆推荐了“不太受欢迎的大公司”、“廉价股”即烟蒂股，以及情况较为复杂的“二类公司”即小市值公司。

第4种方法属于并购套利领域。

仔细推敲以上四个方面，似乎并不能说明第3和第4种方法就肯定拥有超额收益的可能，毕竟，如果大家都一拥而上去参与套利，或者都去买廉价证券，结果可能是真正可靠的套利机会或者是购买廉价证券的机会将降低到完全无利可图的状态下去。然而，投资者又如何知道当前的市场状态下，所管擦到的廉价股或者套利机会是可靠的呢？这显然不取决于格雷厄姆的书怎样说，而是取决于投资者是否能够对浮现的机会做出正确的判断，以及是否能够正确的下注。

偶并非敢于藐视格老的经验，但是经验本身来自于特定环境下的个人感知。即使人的感知或认识水平相当的高，高到了格雷厄姆这个地步，特定环境也是无法复制的。比如说，美国是一个现代公民社会；美国股市可以进行集体诉讼多空势力相对平衡；美国股市上并不存在股权融资偏好…等等。这和中国大体上仍属于前现代社会；中国股市的空头势力刚刚开始出现；中国股市存在相当明显的股权融资偏好…是相当不同的。在美国股市里，小市值公司的风险可能主要表现为流动性或者控制人一股独大的风险；在中国股市里，小市值公司的风险却可能大多数属于估值过高、缺乏诚信或者低成本的违法风险。

既然使用后两种方法的关键，还是在于正确的判断，那么前两种方法似乎也是如此。笼统的说“不推荐”是格雷厄姆的好意，但很难理解，为什么在采用了25/75的原则后，却不努力去对市场价格是贵还是便宜做出判断。也许，格雷厄姆的本意是做出此类判断需要谨慎再谨慎；也可能背后有提倡减少交易降低摩擦成本的深意。作为一个投资人，其专业技能很大程度上就是判断价格的贵贱与否，放弃在这一领域的深入耕耘似乎不算明智。

关于第2点，尽管格老主张持有类似指数化的，且是在25/75原则指导下的股票组合，他却又主张普通投资者放弃对成长股的追求。这里面有一些很值得深究的问题。如：究竟什么是成长股？成长股是指收益主要依赖于预测未来的标的吗？如果是这样的话所有使用股息、利润或者现金流折现的方法都属于成长股投资方法？基于净流动资产+安全边际的估值方法才是安全的吗？如果这样的公司从不分红而管理层只管拿高薪呢？如果市场真的十年都不给烟蒂股一个所谓的公平价格呢？大型稳定的公司当然是不错的长持标的，问题是，如果指数构建方法本身不合理呢？什么算是大型什么算是稳定呢？

当然格雷厄姆的原意并非完全否定他所不中意的方法，书中自始自终强调的原则，是谨慎。

第8章 投资者与市场波动

“在任何一个几年期的时限内，普通股组合几乎必然会发生价值的波动…投资者想从市场水平的变化中获利—当然是通过按有利的价格进行购买和出售。他的这种兴趣是必然的，也是合情合理的。但是这涉及到一个非常真实的风险：有可能导致他采取投机的态度和行为。”

“如果你想投机的话，请睁大自己的双眼，知道最终有可能亏本；确保将风险额度控制在一定范围内，并将投机与你的投资计划完全分开。”

“聪明的投资者…面临着两种可能获利的方法：择时方法和估价方法。”

书中在这里探讨了道氏理论，指出：“从1897年到20世纪60年代初，这种操作几乎能连续获得一系列的利润。”，“可是，从1938年开始，道氏理论的操作主要是使从业者在较低的价格卖出，然后又在更高的价格买入。此后近30年的时间里，仅仅购买并持有道琼斯工业指数的人，能够得到明显更好的结果。”

有趣的是，格雷厄姆并没有从理论角度去探讨均线系统和指数之间的因果关系，而是从经验角度出发对其进行了实证检验。格雷厄姆认为这种失效和其他策略失效的原因是一样的—太多人参与的主流策略，没有超额收益。

“择时交易对投资者没有实际的价值，除非它恰好和估价法相吻合。”

这句话可以解释很多关于价值投资也择时的误解。择时是市场研究，估价显然也是一种市场研究。这种研究可以建立在绝对估值的基础上，也可以建立在相对估值的基础上。也许后者常常是靠不住的，可是历史数据毕竟是构成研究的基础。小心谨慎的等到市场下跌时买入，或者等到市场暴涨时逐步卖出—这看起来象是在择时，但其实是在估价。

“投资者和投机者之间最现实的区别，在于他们对待股市变化的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场波动，并从中获利；投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券…(投资者）他始终要记住，市场行情给他提供了便利—-要么利用市场行情，要么不去管它。”

投资者和投机者的现实区别，这是从另一个角度对投资者的警告。