微光破晓:巴迷纠错系列

微光破晓：今年，是我皈依价值投资的第五个年头。五年中接触了巴迷无数，发现大家对投资的理解，或多或少带有一些极端与偏执，姑且称之为“巴迷的傲慢”。据此，打算写一个《巴迷纠错系列》，细数一下那些我和伙伴们曾经犯过的错误。

巴迷纠错系列之一：你研究了，那又如何？

很多巴迷对自己重仓持有的股票信心满满，问其原因，答曰：我已经对这家公司做了深入的研究。问题是，你的研究与真理的转换率是百分之多少？董事长整天都在研究战略，CEO整天都在研究管理，皇帝整天都在研究江山万年。如果研究都是有效的，就不会有改朝换代了。

研究是必要的，但巴迷的错误在于太过重视自己的研究成果，却很少考虑自己在世界中的位置。没有站在世界顶端的多数人，其眼界必然是受限的，最优策略，不是寻找大杀器，而是追求大概率下的平均赢。主次顺序为：低估（规律）——分散（概率）——成长（研究）。

巴迷纠错系列之二：不要参与高手的对决

电商之争，在投资圈内沸沸扬扬，我这个看热闹的，想对上桌押宝的英雄们说句肺腑之言：不要参与高手的对决！刘强东、张近东、马云这些人的高度，不是你我可以企及的，更别说擂台之外还有个洋巨头虎视眈眈。

商战，分为纳什均衡型（双汇VS雨润、可乐VS可乐）和拔刀见血型（电商混战、券商死斗）。而我们可爱的市场先生，并非在任何时刻都给予前者更高的估值。

更何况，市场中还有很多“英雄联盟”等待你的参与，最典型的如民生银行（中外富豪VS中国股民）、沪深300（郭主席、QFII VS中国股民）。

巴迷纠错系列之三：别太看重自己的经验

多数投资者都有总结自己投资经验（教训）的习惯，我认为这不是提升能力最有效的方法。大家是否想过一个问题：你为什么总结自己的投资经验，而不是河北省涞水县三里铺村杨大爷的经验呢？这里面隐含了一个无比傲慢的假设，即：“我的经验比别人的更重要！（我知道你心里没这么想，但效果是相同的）”而事实上，你和杨大爷在股市中，是同一概率样本下的两个点，两个同等重要的点（或者说，其实是两个根本就不重要的点）。

自身经验是我们认识客观世界的障碍。根据自身经历总结经验，是我们祖先在原始丛林中的迫不得已。随着文明的进步，人类引入了更加科学的方法——统计，它可以帮我们过滤掉样本的偏差。

一个手术，有30%的死亡率，患者死了，能表明一个医生的水平吗？一笔投资，期望值为正，但结果为负，能说明一笔投资的对错吗？

换一个角度说，即使总结自身经验的方法长期看是有效的，但通过经验教训来一点一点修正自己的投资体系，这本身也是一条弯路。正确的方法是：1、找到正确的模式（通过概率统计）；2、执行。

相信我，你的经验，你的感受，一点儿都不重要。

巴迷纠错系列之四：想骗你还不容易？

巴神多次强调管理层的重要性，于是很多巴迷便热衷于研究管理团队。甚至很多人基于对创业者或管理团队的认可，就重仓购买了尚未体现出竞争优势且估值奇高的创业板公司。下面就此探讨两个问题：

1、管理层的水平如何体现：优秀的管理要反映在财务数据上。一个好的管理团队最直观，也是最终极的体现，就是优秀的财务数据。很多人忽略了这一点，单纯通过在股东会、交流会上与高管的沟通，就对管理层的好坏下了结论。绕过财报看高管，这是标准的舍近求远、本末倒置！要知道，人格魅力，不等于经营能力。说句难听的，人家见过多大世面，经历过多少沉浮，想骗你还不容易！？罗永浩说：成功的企业家，通常具有邪教教主的潜质。此话绝对不假。一个能领导成百上千，甚至成千上万人的人，必是人杰！（此处忽略道德因素）在他们强大的人格魅力的感召下，我等凡人很容易不小心从股东变成信徒。

2、管理层优秀的公司是否应有溢价：很多人愿意为了优秀的管理团队支付更高的估值，这一倾向在巴迷群体中尤为严重。但你是否想过，优秀的管理水平，其实已经反映在比同行更高的利润率上！所以，我们不应为优秀的团队支付溢价。请记住巴神的教诲：迟早会有个傻瓜爬到总裁的位置上。你可能会反驳，那管理层恶劣的公司也不该折价了？不是的，坏企业很难变好，但好企业迟早变坏。在这个问题上，要遵循死亡定律，而不是均值回归。

巴迷纠错系列之五：林奇之害

喜欢巴神的人，对林奇必不陌生，林奇书中的教诲，也被多数巴迷奉为圭臬。但我认为，从指导投资的角度，林奇的两本书与《时间的玫瑰》一样，是有较强的误导性的。

我读林奇的书，当时也热血沸腾。后来想想，他的表达方式是这样的：哥去超市买东西，找到一个十倍股；哥去理发，找到一个十倍股；哥倍老婆买衣服，找到一个十倍股……

林奇任麦哲伦基金经理的13年，是美国股市的大牛市，在他的任期内道指曲线基本是向上的。我非常想看看林奇在大萧条中的净值表现，可历史就是历史。也许是职业生涯太过风顺，也许是为了作品的畅销（传说第二作者在这方面起了很大作用），林奇的书中较少谈及风控，更没有像格老一样歇斯底里般强调高估值的危害，唯一让我印象深刻的一句是：任何超过40倍PE的股票都是有风险的，无论它有多高的成长。这句话实在不适合说给散户听，40倍，见过熊市的朋友都知道这是什么概念……

不可否认，林奇是一位超一流的基金经理，只是我们要时时提醒自己，在阅读他的大作时，不要忘记祖师爷的教诲。

巴迷纠错系列之六：解放思想，实事求是

许多价值投资者，在接受巴神的洗礼之后，便对其他流派的投资方法不屑一顾。在许多价值投资名家的文章中，也流露出对“做空”、“对冲”、“量化”等方法的鄙夷之情。

2010年福布斯金融行业排行榜，第一名是巴神，第二名约翰·保尔森(John Paulson)、第三名乔治·索罗斯(George Soros)，第四名詹姆斯·西蒙斯(James Simons)，第五名史蒂夫·科恩(Steve Cohen)。前五名中，有四名不是“价值投资者”哦。

巴神无疑是光辉的，他的方法无疑是正确的。我只是想说，不要被任何一种投资方法绑住手脚。很多人，就是陷在安全边际的窠臼中无自拔，才限制了自己的“边际”。

价值投资不是什么信仰，它是我们手中的剑。就算你有游龙剑，也别看不起小李飞刀。就算“游龙一出，万剑臣服”，学两手暗器又有什么不好？千万别以为巴神只会舞剑哦，透骨钉、蒙汗药、石灰粉，老人家可是来者不拒的。

巴迷纠错系列之七：跪在大师脚下的人，比独立思考者更加高大

如果有一天，你发现巴菲特成了你的对手盘，你该怎么办？大多数“独立思考者”可能会说：我会重新深入研究，如果研究结果证明我是对的，那么我将坚持自己的看法，哪怕对手是巴菲特。让我们来思考一下，这样的“独立思考者”最终会是什么下场？“只要我分析清楚了，就不考虑别人的态度，哪怕他是大师”。这种想法在年轻的巴迷中最为严重。独立思考与刚愎自用，只有一线之隔。

如果是我，当发现巴神出现在“敌营”里，我将毫不犹豫地逃离战场。也许我不同意他的观点，但我永远不做他的敌人。其实这是个简单的概率问题，让我们跳出自我意识，当某个名叫“我自己”的轻年，在投资的问题上，与“巴神”产生了分歧，如果必须下注，你赌谁赢？

另外，在这类事情上，我们只看行为，不问动机。巴神卖中石油，我不会去分析，他卖中石油是不是因为政治因素，更不会去考虑中石油A股上市之类的“中国国情”。我只知道，巴神是空头，我就绝不能是多头。

独立思考，也分不同的境界。最低境界是对事物的分析，最高境界叫做“自知之明”。

再次重申一遍我那挨砖的观点：跪在大师脚下的人，比独立思考者更加高大！

巴迷纠错系列之八：为什么你要如此极端?

很多朋友把集中投资理解成只买一支股票，我反对这种做法。过度分散，会在不减少风险的情况下减少收益；过度集中，会在不增加收益的情况下增加风险。
为什么你要如此极端？不管你研究得多么透彻，只投资一支股票，遭遇灭顶之灾的概率仍然很大。为什么欧洲的豪门都把钱投到世界上各个国家？因为无论一个国家多么伟大，只投资一个国家，遭遇灭顶之灾的概率仍然很大。

总有一天，人类的资本会流到火星、氪星、奥特之星。因为不管一个星球多么富饶，只投资一个星球，遭遇灭顶之灾的概率仍然很大。亡球不灭种，才是真正的高等生物。

很多人认为有了安全边际，就可以不必分散，这是大错特错！安全边际防止不了毁灭性的打击。如果一家企业破产了，1倍PE买入，和100倍PE买入，会得到相同的收益率。安全边际的意义，不仅仅在于安全，它包含了极强的进攻性（试想一下5倍PE涨到20倍，和10倍PE涨到20倍的区别吧）。而分散化，则有着更加纯粹的防御功能。六脉神剑和凌波微步并不矛盾，段青年要是只会其中一种，他就没机会娶神仙姐姐了。

巴迷纠错系列之九：战略不是你能多嘴的

很多巴迷重仓买入一家公司，问其原因，答曰：我十分认可这家公司的战略。

对于大多数没有做过实业，也从未在企业高层位置上待过的人而言，这种逻辑是十分荒谬的。如果你承认，你是一个普通人，那么：如果企业的战略得到你的认可，说明它正统，还是平庸？如果企业的战略得不到你的认可，说明它瞎搞，还是有远见？战略的事……真的不是你我能多嘴的。

硬件，关键是硬件！漂亮的资产负债表、漂亮的利润表、漂亮的现金流量表、强大的资源优势、强力的政府关系、强势的行业地位……这些看得见，摸得着的东西，才是最可靠的。

巴迷纠错系列之十：投资体系的三个层级

第一层级：系统性机会和系统性风险的识别能力。这个最简单，也最重要。平均PE10倍左右就是系统性机会，超过25倍，从价值的角度就要警惕，超过40倍，就是绝对的系统性风险。虽然很多时候，平均PE10十倍时股市并未见底，但根据统计，在10倍PE进入股市，只要不亡国，都有不错的结果。反之亦然。

第二层级：资产配置能力。通过股票、转债、封基等各类产品的组合，享受系统性机会的收益。通过对各类标的的配比设置上限，来降低非系统性风险。通过不同行业、股票，以及各类金融产品间的切换来提高收益，学名叫“再平衡”。（不懂的人，可以去看“管我财”、“sosme”的博客，这两位都是再平衡技巧的高手。其中更具参考意义的是sosme，因为管我财的选股能力很强、换股带有一定的随意性且各类资产配比的公布不太清晰，以至于你很难分清，他的超额收益哪部分来源于选股，哪部分来源于再平衡。而sosme则在选股能力比较一般的情况下，通过再平衡创造了不俗的回报。）

第三层级：标的选择能力。通过超强的选股（债、基）能力来提高收益。

三个层级中，标的选择的能力，是最不重要的一层。一个投资者能不能持续赚钱，主要取决于第一、二层级，第三层级的意义在于锦上添花。而现实中，我发现很多巴迷的投资体系中，根本不存在第一、二层级，完全靠选股取胜，虽然在一两轮牛熊周期中也能获得不错的收益（系统缺陷未暴发），但长此以往会很危险的。

注：再次强调，“巴迷”一词不带有任何的歧视性，这是爱称。我常用到的“巴神”一词，也不带有任何的膜拜性，只是尊称。